柯晓 - 基金投资策略和运作

2025年3季度上证380指数表现亮眼，单季上涨20.05%，市场交投高度活跃，资金参与度显著提升。指数成分股380只，聚焦沪市中盘成长型企业，季末市盈率（TTM）24.47倍、市净率（LF）2.14倍，估值处于历史中等偏上水平。期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）接受申购赎回所带来的股票仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）本基金换购目标ETF所带来的成份股权重偏离，对此我们采取了优化的“再平衡”操作进行应对；（3）报告期内指数成份股（包括调出指数成份股）停牌引起的成份股权重偏离及基金整体仓位的微小偏离；（4）新股上市初期涨幅较大的影响。

2025年3季度上证380指数表现亮眼，单季上涨20.05%，市场交投高度活跃，资金参与度显著提升。指数成分股380只，聚焦沪市中盘成长型企业，季末市盈率（TTM）24.47倍、市净率（LF）2.14倍，估值处于历史中等偏上水平。期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本ETF基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）新股上市初期涨幅较大的影响；（2）申购赎回带来的成份股权重偏差，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化。

回顾三季度宏观经济，国内经济基本面整体平稳，中美经贸谈判取得积极成效。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间。三季度政府债发行月度同比转向少增，社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，低基数支撑M1平稳改善。宏观经济整体平稳，结构分化，8月工增、固投和社零累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外宏观方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。8月特朗普新一轮对等关税落地，10月起特朗普对一系列关键进口商品加征 25% 至 100% 不等的关税。三季度A股市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。三季度国内债券市场明显回调，10年国债和10年国开收益率分别上行约21.4BP、34.7BP，国债和国开之间利差扩大约13.3BP。短端1年国债和1年国开分别上行约2.5BP、12.5BP。三季度信用债整体表现弱于同期限国开债。三季度央行投放21.3万亿元，回笼20.2万亿元，净投放约1.1万亿元，其中MLF投放1.6万亿元，到期9000亿元。三季度DR007下行至1.44%，下行约47.8BP。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略。在此基础上，我们超配了权益资产，低配了固收资产。在权益资产方面，我们适当降低了低估值和红利的配置，增配了科技和成长，积极使用ETF工具战术捕捉阶段性投资机会，另外在市场波动过程中我们还增配了沪港通标的。在债券资产方面，我们继续了防御的策略，降低了中长期纯债基金品种，转而配置以绝对收益为导向的一二级债基等固收+基金的配置。在久期方面，我们将采取中性偏防御的配置结构，放弃参与长端利率债波段操作，同时整体降低了利率债品种。另外，我们积极通过基金产品参与上游资源金铜等有色品种的投资。展望后市，我们对股票市场继续保持乐观，对债券市场保持谨慎。因此，在策略上，我们将继续采取在权益资产适当进攻、在固收资产适当防御的策略。 在权益风格方面，我们认为科技成长仍将为市场主线，周期板块中我们看好有色板块和化工等受益于反内卷的品种，相对而言，我们对消费板块较为中性，因此我们将继续超配周期、科技智造，低配消费。另外，积极关注创新药回调修复后的投资机会。债券资产方面，我们将采取防御的策略，在低配的基础上，我们配置短债基金和含权类一二级债券基金品种。

2025年三季度，市场仍主要围绕海外宏观波动，国内政策预期走平，宏观基本面平稳回暖。国内方面，三季度经济继续平稳回暖，预计GDP增速走低，GDP平减指数小幅改善，CPI低位平稳，PPI降幅小幅收窄，经济结构依然维持生产强、价格弱的势态，消费放缓，投资承压，出口仍具备一定韧性。整体而言，短期市场仍在交易事件和海外宏观政策预期，中期对国内经济复苏保持乐观的判断。在国内经济结构调整，寻找经济修复新动能的过程中，以数字基建主题为代表的中证互联网指数将有较好配置价值。中证互联网指数报告期内上涨51.93%。我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）接受申购赎回所带来的股票仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）报告期内指数成份股（包括调出指数成份股）的停牌，引起的成份股权重偏离及基金整体仓位的偏离；（3）新股上市初期涨幅较大的影响。

2025年3季度深成指表现强劲，单季上涨29.25%，创阶段性显著涨幅，市场交投活跃度大幅提升，估值修复至合理区间，科技与周期板块贡献主要涨幅。期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本ETF基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）大额申购赎回带来的成份股权重偏差，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）报告期内指数成份股（包括调出指数成份股）停牌引起的成份股权重偏离及基金整体仓位的偏离；（3）新股上市初期涨幅较大的影响。

2025年3季度深成指表现强劲，单季上涨29.25%，创阶段性显著涨幅，市场交投活跃度大幅提升，估值修复至合理区间，科技与周期板块贡献主要涨幅。期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）接受申购赎回所带来的股票仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）本基金大额换购目标ETF所带来的成份股权重偏离，对此我们采取了优化的“再平衡”操作进行应对；（3）报告期内指数成份股（包括调出指数成份股）停牌引起的成份股权重偏离及基金整体仓位的微小偏离；（4）新股上市初期涨幅较大的影响。

2025年三季度，市场仍主要围绕海外宏观波动，国内政策预期走平，宏观基本面平稳回暖。国内方面，三季度经济继续平稳回暖，预计GDP增速走低，GDP平减指数小幅改善，CPI低位平稳，PPI降幅小幅收窄，经济结构依然维持生产强、价格弱的势态，消费放缓，投资承压，出口仍具备一定韧性。整体而言，短期市场仍在交易事件和海外宏观政策预期，中期对国内经济复苏保持乐观的判断。在市场交易国内经济强预期、平现实的过程中，偏价值风格的小康指数，短期内具备更好的投资性价比，对宏观环境的匹配程度更优。小康指数报告期内上涨6.38%。期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）接受申购赎回所带来的股票仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）本基金大额换购目标ETF所带来的成份股权重偏离，对此我们采取了优化的“再平衡”操作进行应对；（3）报告期内指数成份股（包括调出指数成份股）停牌引起的成份股权重偏离及基金整体仓位的微小偏离；（4）新股上市初期涨幅较大的影响。

2025年三季度，市场仍主要围绕海外宏观波动，国内政策预期走平，宏观基本面平稳回暖。国内方面，三季度经济继续平稳回暖，预计GDP增速走低，GDP平减指数小幅改善，CPI低位平稳，PPI降幅小幅收窄，经济结构依然维持生产强、价格弱的势态，消费放缓，投资承压，出口仍具备一定韧性。整体而言，短期市场仍在交易事件和海外宏观政策预期，中期对国内经济复苏保持乐观的判断。在市场交易国内经济强预期、平现实的过程中，偏价值风格的小康指数，短期内具备更好的投资性价比，对宏观环境的匹配程度更优。小康指数报告期内上涨6.38%。期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本ETF基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）大额申购赎回带来的成份股权重偏差，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）报告期内指数成份股（包括调出指数成份股）停牌引起的成份股权重偏离及基金整体仓位的偏离；（3）新股上市初期涨幅较大的影响。

回顾上半年国内宏观经济方面，一季度国内经济数据和高频数据均显示国内经济平稳回暖，两会政策定调积极，整体政策力度符合市场预期。从结构来看仍存分化，前两月生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。但出口回落，前两月出口累计同比2.3%，较去年12月出口增速明显回落，主因抢出口较前期有所弱化，美国加征关税落地亦产生负面影响。通胀水平处于低位，整体平稳，CPI有所回踩。二季度宏观经济继续表现平稳，中美经贸谈判取得积极成效。4-6月PMI分别为49%、49.5%和49.7%。二季度政府债支撑社融同比多增，居民和企业部门信贷延续低位，M1平稳改善。CPI和PPI低位震荡，通胀整体平稳。海外宏观方面，一季度美国经济短期放缓，美联储会议转鸽，美国服务业PMI，消费者信心指数大幅回落。美国就业稳健，整体平稳。美国通胀延续回落，2月美国CPI和核心CPI季调同比分别为2.8%、3.1%，均较前值有所回落。美联储暂停降息，3月份美联储会议继续维持政策利率不变，但会议基调偏鸽。美元指数和美债利率均有所回落。二季度美国经济延续放缓，消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续放缓。就业市场仍维持韧性，二季度失业率维持在4.2%附近。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略，上半年该策略在平滑波动和分散风险方面取得了较好的效果。境内权益资产整体有所上涨，但波动较大，轮动较快，分化明显，科技成长类表现较好时价值红利类表现较弱，低估值表现较好时科技成长表现较弱，板块和策略分散化投资平抑了较多净值波动，组合净值表现较为平稳。在债券资产方面，我们继续采取主动债券基金打底，辅助配置以绝对收益为导向的一二级债基等固收+基金的配置。在久期方面，我们将采取中性偏防御的配置结构，在信心不足的情况下，少参与或不参与长端利率债波段操作。在商品端，我们看好黄金及上游资产的投资机会，因此通过相关基金产品进行配置，上半年为组合有明显正贡献。

2025年上半年，深证成指以0.48%的微幅上涨收官，呈现“政策底支撑下的结构性博弈”特征。政策层面继续推动高质量发展，强调科技创新与产业升级，这对以科技、消费和先进制造为代表的深市上市公司形成积极支撑。期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本ETF基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）大额申购赎回带来的成份股权重偏差，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）报告期内指数成份股（包括调出指数成份股）停牌引起的成份股权重偏离及基金整体仓位的偏离；（3）根据指数成份股调整进行的基金调仓，事前我们制定了详细的调仓方案，在实施过程中引入多方校验机制防范风险发生，将跟踪误差控制在理想范围内；（4）新股上市初期涨幅较大的影响。

2025年上半年，市场仍主要围绕海外宏观与事件波动，国内政策预期走平且宏观基本面平稳回暖。国内方面，上半年经济继续平稳回暖，且超预期增长，GDP平减指数维持低位平稳，CPI低位平稳，PPI降幅小幅走阔，经济结构依然维持生产强、价格弱的势态。上半年在抢出口的背景下，增速维持一定韧性，但出口下行压力预计将在下半年体现，经济修复动能料将有所承压。在清明节对等关税生效冲击后，中美经贸谈判取得积极成效 ，全球权益市场呈V型震荡。海外宏观和事件对市场的影响围绕特朗普执政政策的预期、美联储降息节奏以及地缘冲突的预期波动，上半年以来市场对美联储的降息节奏预期持续震荡修正，在关税影响下，通胀预期的变化料将给降息节奏带来较大的不确定性。整体而言，短期市场仍在交易主题及海外宏观政策预期，中期对国内经济复苏保持乐观的判断。在市场交易国内经济强预期、弱现实的过程中，偏价值风格的小康指数，长期具备更好的投资性价比，对宏观环境的匹配程度更优。小康指数报告期内下跌3.34%。期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）接受申购赎回所带来的股票仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）本基金大额换购目标ETF所带来的成份股权重偏离，对此我们采取了优化的“再平衡”操作进行应对；（3）报告期内指数成份股（包括调出指数成份股）停牌引起的成份股权重偏离及基金整体仓位的微小偏离；（4）新股上市初期涨幅较大的影响。

2025年上半年，市场仍主要围绕海外宏观与事件波动，国内政策预期走平且宏观基本面平稳回暖。国内方面，上半年经济继续平稳回暖，且超预期增长，GDP平减指数维持低位平稳，CPI低位平稳，PPI降幅小幅走阔，经济结构依然维持生产强、价格弱的势态。上半年在抢出口的背景下，增速维持一定韧性，但出口下行压力预计将在下半年体现，经济修复动能料将有所承压。在清明节对等关税生效冲击后，中美经贸谈判取得积极成效 ，全球权益市场呈V型震荡。海外宏观和事件对市场的影响围绕特朗普执政政策的预期、美联储降息节奏以及地缘冲突的预期波动，上半年以来市场对美联储的降息节奏预期持续震荡修正，在关税影响下，通胀预期的变化料将给降息节奏带来较大的不确定性。整体而言，短期市场仍在交易主题及海外宏观政策预期，中期对国内经济复苏保持乐观的判断。在市场交易国内经济强预期、弱现实的过程中，偏价值风格的小康指数，长期具备更好的投资性价比，对宏观环境的匹配程度更优。小康指数报告期内下跌3.34%。期间我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”、“ETF现金流精算系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本ETF基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）大额申购赎回带来的成份股权重偏差，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）报告期内指数成份股（包括调出指数成份股）停牌引起的成份股权重偏离及基金整体仓位的偏离；（3）新股上市初期涨幅较大的影响。