闾志刚 - 基金投资策略和运作

2026年2季度，A股市场整体上行，全市场日均成交额在2.9万亿元左右，较2026年1季度有所增加。2季度沪深300指数、科创50指数均上涨，但中证红利指数下跌；分行业来看，与AI产业供应链相关的电子、通信、建筑材料（电子布）涨幅靠前；因地缘风险改善导致商品价格回落的石油石化，以及景气度存在压力的农林牧渔、钢铁行业跌幅靠前。市场展现出较为极致的分化现象，尽管大盘指数整体上涨，但仅有少数的行业指数上涨。 二季度，本基金减持了银行等行业。 2026年2季度，地缘风险逐步缓解，中国经济在风险释放期间体现了较强韧性和全球比较优势，出口维持了较快增长；内需方面，随着“两新”政策的退坡，消费和投资较2026年1季度有所放缓；预计下半年，财政支出会跟随预算安排计划有所加快，全年经济增长仍有较大概率实现4.5%~5%的目标。未来一个季度，我们将对高频经济数据、上市公司财报，以及中央政治局会议保持跟踪。 2026年2季度，中美货币政策基本维持稳定；中美均维持基准利率不变，期间中美利差走扩，美元指数与油价逐步脱敏后进一步反弹，人民币兑美元汇率升值。后续关注地缘风险改善后，全球主要经济体央行如何决策应对新旧经济动能分化的结构性矛盾。 2026年2季度，市场整体风险偏好随地缘风险改善出现显著修复，融资余额占成交额比例回升，融资余额一度突破3万亿元。但我们关注到AI相关资产的成交占比来到较高分位数，或反映市场情绪阶段性过于乐观，市场定价存在波动放大的可能，或对市场风险偏好产生影响。后续关注AI产业的发展能否兑现市场定价的乐观预期，以及市场的微观交易结构能否维持在合理的水平。 从市场整体定价水平来看，以沪深300指数为例，市净率分位数较2026年1季度末小幅上行，定价风险小幅增加。 在接下来的一个季度，我们将结合行业景气度变化、公司的业绩增长和估值水平，选取优质标的，控制组合风险，力争为投资人赚取收益。

第二季度，A股整体呈现震荡修复、极致分化格局，宽基指数同步回升，但行情高度集中于硬科技板块，传统板块持续走弱。整体而言，二季度A股是产业景气主导的结构性慢牛，流动性与政策提供底部支撑，但板块估值、盈利分化持续拉大。市场定价逻辑彻底转向业绩验证，无基本面支撑的题材持续被资金抛弃，算力、半导体等高端制造行业凭借长期产业红利持续占据行情核心，传统板块估值修复仍缺乏持续催化，极致分化的市场格局贯穿整个二季度。 第二季度，组合整体相对均衡，主要对海外算力作了一定减持，增持半导体设备、国产算力等方向，对新能源、汽车零部件也作了少量增持。 展望未来，我们仍然相对关注AI产业的发展，将继续在海外算力、国产自主可控、人形机器人、商业航天等领域寻找机会，同时对资源、医药生物等板块保持适当关注。

二季度，市场出现了极致的分化，资金流出消费板块、流入电子和通信等。以电子和通信为代表的AI产业链大幅上涨，与之对照，消费板块大幅下跌，期间内地消费指数下跌15.23%、港股通大消费指数则下跌了15.81%。 在美国科技企业巨额的AI投资下，短期内需求迅猛拉升，但整个产业链尚未做好准备，导致供给不足，供应链的景气度快速上升，尤其一些瓶颈环节，价格飙升，盈利大增，盈利和乐观预期驱动相关公司的股价出现历史性的大涨。但国内内需则表现较弱，虽然一线城市的二手房销售有所改善，但五月份的社零数据在去年高基数的情况下出现了下滑，这打击了市场信心，这种反差进一步驱动资金从消费转入通信和电子板块。在基本面和流动性共同作用下，消费板块出现了较大幅度的下跌。 期间，本组合的配置方向没有变化，还是配置了医药生物、食品饮料、传媒、互联网服务、农林牧渔等行业。自身对市场这种极致的资金流向虽然有所认知，但组合配置的板块和品种的估值处于较低的位置，对其未来的估值修复空间也抱有信心，所以没有做出较大的调整，仅对组合中的品种根据其基本面的变化做出相应的修正。因此，本季度组合的跌幅较大。 目前判断，AI产业链的景气度依然，但其硅基通胀的逻辑已经出现了若干环节的破坏，预期在发生一些不利的变化，有些灵活资金或者关注边际变化的资金可能流出，相关板块在估值极高、交易拥挤的情况下可能会出现一定程度的修正。 就消费而言，五月份的社零数据下滑有基数原因，也有消费的确较弱的原因，后续的社零数据的基数压力会小一些。政策层面也关注到了外需强于内需、生产强于消费的情况，下半年投资和消费方面的政策支持有望好于上半年，加上去年下半年一些消费板块的低基数，数据层面，消费可能会出现好转，这或有利于板块的估值回升，对此，我们抱有信心。 本组合还是坚持在消费领域做好配置。经过几年的调整和二季度的再次大跌后，消费板块的估值已经处于较低的位置，这反映了长期的悲观预期，也反映了短期的资金追逐高景气度资产的流动变化。这对长期看好中国内需的投资者而言，提供了一个较好的关注机会。

2026年行至年中，地缘冲突的供给冲击余波与“AI浪潮”交织，资产端体现为AI赛道对其他行业资金持续的虹吸效应。美国通胀虽然在油价的拉动下快速回升，但核心CPI增长依然不温不火。由于通胀的本质是广泛消费需求的集中体现，缺少底层消费能力的实质性改善，通胀便缺乏持续回升的微观基础，因此，预计美联储年内加息的可能性并不高，当前政策底线选择是维持利率水平不变。然而，当前市场已经提前定价联储将在年内加息，若下半年加息预期回摆，那么全球创新药行业将会面临相对有利的宏观环境。 投资策略上，本基金在医药全行业内进行选股与配置，主观上不依赖于单一子行业，但在细分子行业的景气度与估值性价比突出时，配置方向会果断向该子行业进行集中；同时对于有深入研究跟踪并重点看好的个股，亦会逐渐提高配置比例。力争为本基金持有人创造良好的投资收益与投资体验。 二季度800医药指数和港股通医药指数均大幅度跑输了上证指数，同时，港股大幅跑输A股。背后的原因主要包括全球AI资产对资金的虹吸效应、医药行业政策噪声短期扰动、以及由降息交易到加息交易的转向等等。但在诸多挑战面前，中国创新医药产业则表现出了强大的韧性。我们欣喜地看到在2026年上半年，中国医药出海交易总金额达到了997亿美金，约为2024年全年（522亿）的2倍；已经接近2025年全年（1357亿）的73%，中国医药创新行业从跟跑到并跑再到未来领跑的脚步仍在稳健提速。面对如此重要的历史性机遇，本基金将精选未来具备高潜力的产业趋势和优质公司，以及具备全球竞争力的创新产品。同未来能够脱颖而出的企业并肩前行，分享企业长期成长带来的投资回报。 二季度，本基金重点布局的创新出海与全球GLP-1供应链两大核心方向均表现出良好的超额收益。同时，在板块短期非理性下跌的过程中，在性价比较好的位置重点加大了对于高潜力创新资产的配置力度。此外，本基金亦把握了一些主业提供赋能、业务向AI算力领域延伸公司的投资机会。

市场在2026年第一季度“美以伊冲突”后迎来了一波显著回调，宏观黑天鹅事件的突发短期对风险偏好有所冲击，但中期来看，冲突的影响相对可控，因此市场在2026年第二季度逐步企稳。同时，AI产业发展仍然如火如荼，在2026年第二季度引领了一波较为显著的结构性行情。 2026年第二季度，组合整体结构往AI方向进行了倾斜，包括海外算力、利基存储和国产半导体等。一方面，海外AI景气度进一步加速，尤其上游器件紧缺导致供需错配，上游不同环节的价格加速上涨。另一方面，受益于全球存储景气的进一步上行和国产先进制程的加速追赶，国内利基存储、先进制程以及半导体设备在2026年第二季度均迎来了一波较为显著的行情。

一季度的市场，周期和科技成长的表现再度优于消费。 新年伊始，周期板块的有色金属、石油石化、基础化工、机械等板块延续去年年末的上涨行情，但在美国新任美联储主席被提名后，有色金属开始了调整，不过石油石化和化工仍继续上涨。二月末，美以伊战争爆发，原油价格大涨，石油石化快速上涨，市场对未来的通胀和增长预期恶化，市场出现调整。在调整的过程中，与AI投资相关的通信调整幅度较小，受益于本次战争的一些细分板块则出现上涨。消费中的生物医药在年初出现过一波短暂的反弹后持续调整，服务消费、餐饮供应链的表现优于食品饮料、家电、汽车和传媒这些板块。 期间，本组合主要配置了医药生物、食品饮料、传媒、互联网服务、农林牧渔等行业，医药生物一月份短暂上涨后就持续调整，传媒一月份上涨、后面连续调整，食品饮料板块一直比较疲弱。组合的表现不甚理想。 从公布的一二月份的经济数据和最近的PMI数据来看，出口好于预期，中国的制造业优势和供应链的稳定性将使得中国的出口有望继续保持，这有助于国内经济。从消费数据来看，除了节假日效应和政策效应外，尚未看到真正有力的恢复。在政策出台、结合小阳春，上海的二手房销售数据不错，但是否持续尚需继续观察。总的来说，消费在某些方面看到了好转的迹象，但是否是反转趋势的开始，尚需进一步观察。 中国虽然也会受到原油价格上涨的影响，但战略层面和短期的海外需求方面，中国应受益于这次中东的美以伊战争，短期制造业更受益一些，这将有助于国内的就业和收入，从而有助于国内的消费。结合国内促进内需政策的逐渐落实，加上居民资产负债表的逐渐修复，消费有望见到拐点，这个迹象已经在部分领域和某些行业发生，未来是否会逐渐扩散并形成趋势尚需观察。 本组合持续关注消费领域。经过几年的调整，传统消费的估值已经处于较低位；最近新消费也出现了调整，部分标的出现了较好的投资机会，本组合将根据公司的基本面，结合估值和短期的驱动因素，做好相应的投资，希望未来能够给持有人提供一个较好的回报。

2026年第一季度，A股整体呈现冲高回落、震荡分化走势，核心指数小幅收跌，市场风格较为分化，周期与红利板块领涨，成长与权重相对承压，行情基本划分为1月冲高、2月震荡、3月调整三个阶段。后续市场走势将更依赖经济数据验证、政策落地效果与流动性环境，以及中东局势走势，盈利确定性与估值合理性将成为主导资金流向的关键因素。 第一季度，组合整体较为均衡，主要增持了海外算力、半导体设备、国产算力等领域，对新能源、汽车零部件作了一定减持。展望未来，我们相对看好国内外算力、半导体设备材料、AI应用、电力设备、人形机器人、商业航天等领域，同时对固态电池、可控核聚变、资源等板块保持关注。

2026年第一季度，A股整体呈现震荡态势，先是在1-2月迎来一波上涨，在3月中旬受到“美以伊冲突”这一宏观黑天鹅事件，市场迎来一波显著回调。结构上看，分化依然显著，科技成长方向在前2个月表现突出，在3月受宏观冲击影响显著回调。能源方向，因为中东冲突原因，全球石油、天然气价格暴涨，带动上游传统能源类板块在3月份迎来一波上涨；同时，新能源方向（海外户储等）短期也受益于能源价格上涨和全球能源自主诉求，迎来一波景气加速上行。 第一季度，组合整体结构相对均衡的同时有所侧重，主要增持了受益于全球缺电的电力设备（燃气轮机、高压设备等）和长期基本面向上的海外光通信领域；同时，增加了受益于全球能源独立自主且短期景气趋势向上的新能源板块（海外户储、风电等）。 展望全年，我们认为海外虽受原油价格暴涨，通胀压力有所上行，但加息概率依然不大，长期看待冲突稳定后，仍有降息概率，流动性从中长期角度看仍相对较好。国内经济稳中有升，国产AI方向也在持续推进，大模型、国产算力等细分板块基本面也持续向好。股票市场，预计核心指数（沪深300等）稳中有升，且仍然存在较好的结构性机会。我们相对关注海外算力的光通信、国产算力、北美缺电、新能源（海外户储、欧洲风电等）、油运等中长期景气趋势向上的方向。

2026年1季度，A股市场先扬后抑，全市场日均成交额近2.6万亿元，较2025年4季度有所上升。1季度沪深300指数跌幅少于科创50指数，分行业来看，能源相关类资产整体上涨，煤炭、石油石化、公用事业涨幅靠前；景气度有下行压力的资产相对收益靠后，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅靠前。 一季度，本基金增持了交通运输、电力设备、通信等行业，减持了有色金属等行业，对基础化工等行业做了个股调整。 2026年1季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。两会将全年的经济增长目标定在4.5%~5%，赤字率拟按4%安排。地缘风险给全球能源供应带来了扰动，对经济增长、通胀、货币政策均产生了预期扰动。我们将对后续地缘风险的影响和变化，以及国内外主要经济体的政策应对保持跟踪。 2026年1季度，中美货币政策基本维持稳定；中美均维持基准利率不变，期间中美利差走扩，美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率升值。后续关注美联储主席任命，以及地缘风险扰动下，全球主要经济体央行如何决策应对。 2026年1季度，市场整体风险偏好受到地缘风险扰动出现调整，流动性紧缩和衰退担忧触发避险交易，融资余额占成交额比例有所回落。如果未来地缘风险得到缓解，预计市场风险偏好将显著修复，否则我们将关注市场能否对地缘风险充分定价。 从市场整体定价水平来看，以沪深300指数为例，市净率分位数较2025年底有所回落，定价风险较年初有所释放。 在接下来的一个季度，我们将结合行业景气度变化，公司的业绩增长和估值水平，选取优质标的，控制组合风险，力争为投资人赚取收益。

一季度的医药板块，在一月初期快速反弹后持续调整。 创新药指数虽然从去年九月份就开始了调整，但创新药的产业逻辑一直没有改变，今年一季度创新药的BD规模也再次证明了中国创新药的竞争优势和创新药专利出海的产业逻辑，这个趋势可能并没有结束。另外，从海外创新药的融资规模来看，行业或也处于景气之中。 期间，作为刚成立的新发基金，秉持了审慎的建仓策略，部分规避了医药板块的调整。组合根据产业趋势、行业景气度，结合公司的基本面和驱动因素，重点配置了创新药及创新药产业链。人口老龄化是国内需求的长期逻辑，创新药研发的成本和效率优势是国内创新药出海这个产业逻辑的基础，行业需求有望持续向上，其中有望成长出大市值的行业龙头公司，短期市场调整并不能掩盖未来的长期空间。 本组合将继续在行业中寻找那些有望解决临床需求、竞争优势较突出的公司，做好投资，希望未来能够给持有人提供一个较好的回报。

2025年的市场，一方面是中美互联网巨头均加大对AI的投资、持续刺激市场预期、驱动AI产业链的投资机会，如通信、电子；另一方面是由于美国政策的不确定性和混乱带来的避险行为，在一定程度上导致以黄金和白银为代表的大宗商品的上涨，驱动有色板块的投资机会。与表现相对突出的有色和通信板块的行情相比，代表传统消费的食品饮料指数的全年收益率为-9.69%。市场的结构性特征较为明显。 就消费而言，全年内地消费指数的收益率为-2.62%，港股通大消费的收益率为19.63%，港股通大消费指数的上涨主要受益于其中的互联网商业、创新药及其产业链，还有以潮玩为代表的一些新消费。 全年来看，市场从年初的AI、机器人、智能驾驶主题的演绎，到特朗普关税政策对市场的冲击，再到创新药BD驱动的创新药及其产业链的上涨、黄金白银以及稀土、铜等大宗商品价格上涨驱动的有色板块的行情。贯穿全年的主要是AI和大宗商品主题，相对应的板块就是通信、电子、有色和化工等板块，另外，汽车和机械中的一些个股与机器人主题相关，也有所表现。创新药前三季度表现较好，四季度出现回落，其中部分个股的调整幅度还比较大。消费板块的整体表现相对落后于科技和以大宗为代表的周期板块，也相对落后于市场的整体表现。 自2021年内地消费指数开始调整以来，除了2024年有所反弹外，2025年已经进入调整的第五个年头，调整的原因一方面主要是上一轮周期中估值的大幅透支，另一方面是基本面持续在回落，尚未看到改善的迹象。目前，机构对消费板块的持仓已达到了一个较低的水平。 期间，本组合在年初配置了汽车、传媒、宠物食品，年中增加了创新药、奶牛养殖上游牧场的配置、减少了白酒的配置，获得了一定收益，但基于消费板块整体的疲弱，组合的收益率较落后于整体市场的表现，未来需要进一步提高对市场的整体判断力和操作水平。

2025年，A股市场整体上涨，中证A500上涨约23%、沪深300上涨约18%、创业板指上涨约50%、科创50上涨约36%，但中证红利全年下跌约1.4%。分行业来看，景气度相对加速向上的行业领涨，有色金属、通信、电子、锂电池、机械设备分别上涨约95%、85%、48%、43%和42%；景气度相对下行的行业出现下跌，食品饮料、煤炭分别下跌约9.7%和5.3%。 本基金在上半年围绕高股息和困境反转资产做了行业调整和个股优化；三季度，本基金增持了环保、基础化工、建筑材料等行业，减持了非银金融、煤炭、交通运输等行业，对银行等行业做了个股调整；四季度，本基金增持了非银金融、交通运输、机械设备等行业，减持了煤炭、建筑材料等行业，对银行、有色金属等行业做了个股调整。