闾志刚 - 基金投资策略和运作

三季度，科创50和创业板指数大涨，反映到行业方面，则是以通信、电子、电力设备为代表的科技成长股大涨，另外在美联储降息预期的驱动下，有色板块的涨幅也非常可观。与之对应的是，消费板块的表现比较落后，这背后的原因一方面是流动性充裕，资金偏向于成长风格，另一方面也与科技、有色和消费的基本面密切相关。 从国家公布的社零数据和价格指数来看，消费依然存在着压力。虽然目前消费板块的估值处于低位、机构配置的比例也较低，但市场还是选择了科技成长为主要方向。 期间，本组合主要配置了生物医药、食品饮料、互联网服务、汽车及零部件、家电和农林牧渔等行业，并根据基本面数据调整了上述行业的配置比例和持股结构，获得了一定的收益，但综合收益还是落后于科技板块的表现。 展望四季度，国内需求的释放依然存在约束，消费场景的恢复会带来消费的修复和环比回升，但依然存在压力。与消费相关的大部分行业的基本面在行业比较层面并不占优，如果没有政策改变预期的话，短期来看，资金配置消费板块依然需要时间。不过，从估值和长期投资来看，消费板块目前的估值和位置已经提供了较好的投资机会。本组合将结合科技消费和新消费的趋势，结合传统消费的基本面和估值，以及市场的驱动因素，做好短期操作和长期投资的结合，争取为基金持有人提供一个较好的投资回报。

2025年第三季度，A股市场延续了结构性牛市的特征，主要指数在科技与周期板块的轮动推动下屡创新高。上证综指一度逼近3900点，较二季度末涨幅超15%，创业板指和科创50指数表现更为强劲，季度涨幅均超30%。市场交投活跃度显著提升，7-9月两市单日成交额多次突破2万亿元，8月下旬更一度超3万亿元，创下年内峰值。从板块表现来看，通信、电子等科技板块作为AI硬件产业链的核心载体，季度涨幅均超40%。与此同时，有色金属、化工等周期板块涨幅也超过20%，主要受益于价格回升与政策预期催化。相比之下，银行板块成为唯一逆势下跌的行业，反映出市场对传统金融板块盈利韧性的担忧。 第三季度，基于微观交易结构、盈利预期变化、长期市场空间等维度，本组合作了一定的调整；核心减持了海外算力，增持了人形机器人、汽车零部件、消费电子、AI应用、存储等领域，同时对可控核聚变、固态电池等主题作了一定布局。展望四季度，我们认为海外流动性仍将偏宽松，国内经济稳中有升，股票市场预计交投仍较为活跃，市场仍然存在较好的结构性机会。我们相对关注人形机器人、汽车零部件、新能源、A应用、电力设备等领域，同时对资源、可控核聚变等板块保持关注。

2025年3季度，A股市场整体上涨，全市场日均成交额在2.1万亿元左右，较2025年2季度显著放大。3季度科创50指数涨幅显著领先沪深300指数涨幅；分行业来看，AI产业趋势驱动的通信、电子和困境反转的电力设备涨幅靠前；防御属性较强的银行、交通运输、石油石化涨跌幅显著靠后。 三季度，本基金增持了环保、基础化工、建筑材料等行业，减持了非银金融、煤炭、交通运输等行业，对银行等行业做了个股调整。 2025年3季度，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，我国经济运行稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。未来一个季度，我们将对PPI等高频经济数据、上市公司财报，以及二十届四中全会、中央经济工作会议保持跟踪。 2025年3季度，国内货币政策基本维持稳定，美联储降息25bps，重启降息周期；期间中美利差小幅收敛，美元指数小幅上涨，人民币兑美元汇率小幅升值。后续关注美联储的降息和缩表节奏，以及对全球流动性带来的影响。 2025年3季度，市场整体风险偏好进一步修复，一方面海外云厂持续上修资本开支规划，核心A股中报业绩好于市场预期；另一方面储能8月招标好于预期，行业景气度或出现反转。当前市场融资成交占比已来到2019~2021年区间上沿，非银机构存款超季节性增长，均反映当前市场情绪在较高位置。未来一个季度，影响市场风险偏好的主要驱动因素或仍是产业趋势与国内政策，我们将关注AI技术与应用的迭代，国家相关物价调控政策的效果，以及四中全会和中央经济工作会议可能带来的政策预期。 从市场整体定价水平来看，以沪深300指数为例，市净率分位数处于过去5年中高的水平，高估值分位数资产需要超额业绩增长或ROE来消化，权益投资相对过去一年，或更需要兼顾预期收益与波动率的平衡。 在接下来的一个季度，我们将结合行业景气度变化、公司的业绩增长和估值水平，选取优质标的，控制组合风险，力争为投资人赚取收益。

2025年第三季度，A股市场延续了结构性牛市的特征，主要指数在科技与周期板块的轮动推动下屡创新高。上证综指一度逼近3900点，较二季度末涨幅超15%，创业板指和科创50指数表现更为强劲，季度涨幅均超30%。市场交投活跃度显著提升，7-9月两市单日成交额多次突破2万亿元，8月下旬更一度超3万亿元，创下年内峰值。从板块表现来看，通信、电子等科技板块作为AI硬件产业链的核心载体，季度涨幅均超40%。与此同时，有色金属、化工等周期板块涨幅也超过20%，主要受益于价格回升与政策预期催化。相比之下，银行板块成为唯一逆势下跌的行业，反映出市场对传统金融板块盈利韧性的担忧。 第三季度，基于微观交易结构、盈利预期变化、长期市场空间等维度，本组合作了一定的调整，主要减持了海外算力，增持了人形机器人、锂电、消费电子、AI应用、存储等领域，同时对可控核聚变、固态电池等主题作了一定布局。展望四季度，我们认为海外流动性仍将偏宽松，国内经济稳中有升，股票市场预计交投仍较为活跃，市场仍然存在较好的结构性机会。我们相对看好人形机器人、汽车零部件、新能源、AI应用、电力设备等领域，同时对资源、银行等板块保持关注。

上半年，虽然经历过美国对全球加征关税这样一个事件的冲击，A股市场呈现出了较强的韧性，也表现出了一定的行业轮动的迹象，但整体还是表现为产业逻辑驱动的这样一个清晰的特征。 期间，AI产业链和创新药行业成为市场的主线，这后面有确定的和清晰的产业逻辑，基本面和景气度方面也得到了很好的验证；所以，虽然经过4月初的中美关税的冲击，这两个板块依然获得了很好的表现。除此之外，年初的机器人主题和智能驾驶主题也有阶段性的表现。 关于消费，除了大消费领域的创新药以外，以潮玩、悦己消费为代表的新消费在基本面的驱动下，也获得了优异的表现，相对于上述新消费，传统消费在周期因素和政策因素影响的情况下，表现欠佳。 期间，本组合在可以投资港股后，于五月份对组合做一次调整，增加了港股中的一些优质资产，如互联网服务、创新药、整车、新消费等，减少了传统消费的配置比例，减轻了传统消费对组合的影响。目前，组合还是集中在大消费领域的龙头公司，整体比较均衡。

2025年上半年股票市场呈现出震荡上行的结构性行情，小盘成长股表现突出，红利、周期、科技、医药均有较好表现。行业分化显著，有色金属、银行、通信、医药等涨幅相对靠前；煤炭、食品饮料和房地产行业上半年跌幅居前。市场主题投资较为活跃，人形机器人、创新药、固态电池、可控核聚变、AI算力、AI应用等表现抢眼。 年初，基于对未来几个季度以及明后年的盈利判断，组合主要侧重在光模块、PCB、服务器代工、IC设计、光伏、电力设备等行业。4月初，受关税冲击，组合出现明显回撤，之后也伴随中美关系缓和而走出低谷。6月，对组合作了一定均衡，降低了海外算力敞口，增持了人形机器人、固态电池、AI应用等细分板块。

2025年上半年，A股市场经历较大波动后整体上涨，沪深300指数上涨0.0%、创业板指上涨0.5%、科创50上涨1.5%，而上证红利指数下跌4.5%。分行业来看，高景气和防御方向均有资产领涨市场，有色金属、银行、国防军工、传媒、通信分别上涨18%、13%、13%、13%和9.4%；业绩下修压力较大的资产领跌，光伏设备、煤炭、食品饮料、房地产、石油石化分别下跌13%、12%、7.3%、6.9%和4.8%。 本基金在上半年围绕高股息和困境反转资产做了行业调整和个股优化。

2025年上半年股票市场呈现出震荡上行的结构性行情，小盘成长股表现突出，红利、周期、科技、医药均有较好表现。行业分化显著，有色金属、银行、通信、医药等涨幅相对靠前；煤炭、食品饮料和房地产行业上半年跌幅居前。市场主题投资较为活跃，人形机器人、创新药、固态电池、可控核聚变、AI算力、AI应用等表现抢眼。 年初，基于对未来几个季度以及明后年的盈利判断，组合主要侧重在光模块、PCB、IC设计、光伏、电力设备等行业。4月初，受关税冲击，组合出现明显回撤，之后也伴随中美关系缓和而走出低谷。6月，对组合作了一定均衡，降低了海外算力敞口，增持了人形机器人、固态电池、储能等细分板块。

一季度的市场主线是中国科技和制造业的估值重估。这背后是以Deepseek为代表的中国AI企业的追赶、以中国新能源车企业为代表的“智驾平权”理念的实现，以及以宇树为代表的机器人企业在部分领域的领先。 期间，A股市场中，汽车、机械、计算机这三个与智能驾驶、机器人和AI相关的行业指数涨幅领先。国内经济方面，虽然一线城市的地产有所好转，但整体消费方面，除了电动车销售和一些新消费以外，传统消费中景气度良好的行业并不多，消费整体依然存在压力，基本面向上的趋势并没有出现。不过，与较弱的基本面对应的是，消费板块的估值依然处于历史较低位，从长期角度来看，也提供了较好的投资机会。 一季度，本组合主要配置了食品饮料、汽车、家电、医药生物、轻工和传媒等行业，汽车、家电和传媒板块的配置为组合贡献了一些收益。 四月伊始，美国开始对中国出口加征34%的关税，可以预见，中国的出口将受到压力，内需将会得到政策层面的更大重视。国内需求的释放不仅能稳住中国经济，也能让中国经济这个大海对周围产生更大的包容吸纳能力、更好地应对美国加征关税这类的挑战。我们相信国内需求存在很大的潜力，只要应对得当，消费行业依然有很大的成长空间，因此，我们将继续做好消费领域的研究。我们认为在目前这个时点，传统消费和新兴消费均存在机会，我们将努力选择其中的优秀公司，希望未来能够给持有人提供一个较好的回报。

第一季度，A股市场延续了2024年底的震荡格局，上证综指在3000-3200点区间波动，创业板指受科技股带动表现相对活跃。市场整体交投较为活跃，日均成交额维持在8000-9000亿元水平，北向资金净流入较为积极。板块上来看，人工智能、算力基础设施等科技细分领域涨幅居前，尤其是人形机器人板块表现较为突出。 第一季度，组合更多在泛科技领域进行布局，主要侧重在通信、电子、机械、汽车、新能源、电力设备等领域。展望未来，我们认为中美关系仍有较大不确定性，经过调整后的市场总体可能孕育了较大机会，但节奏上仍需密切观察。我们相对关注AI算力、AI终端、自主可控、新能源等领域，同时在传统行业里面寻找具备高稳定ROE的低波资产。

2025年1季度，A股市场先抑后扬，全市场日均成交额在1.5万亿元左右，较2024年4季度有所减少。1季度科创50指数涨幅高于沪深300指数，分行业来看，人形机器人为代表的新质生产力资产相对收益明显，有色金属、汽车、机械设备涨幅靠前；景气度有下行压力的资产相对收益靠后，煤炭、商贸零售、石油石化跌幅靠前。一季度，本基金增持了非银金融、医药生物等行业，减持了公用事业、煤炭、交通运输等行业，对银行等行业做了个股调整。 2025年1季度，中国经济总体延续了前一季度的趋势，2、3月PMI连续站上荣枯线；两会将全年的经济增长目标定在5%左右，赤字率拟按4%安排。特朗普政府对全球加征“对等关税”，中国政府对美产品加征关税进行反制，增加了未来全球和中国经济增长的不确定性，我们将对后续关税的调整、执行以及中国后续增量政策保持关注。 2025年1季度，中美货币政策基本维持稳定；期间中美利差收敛，美元指数下跌，人民币兑美元汇率小幅贬值。后续关注中国央行何时择机降准降息，以及人民币汇率的变化，并观察主要经济体货币当局如何应对不确定性增强的总量环境。 2025年1季度，市场整体风险偏好随着DS模型推出有所修复，在两会相关政策逐步明朗后，年报、季报业绩的披露开始对市场风险偏好产生影响。未来一个季度，影响市场风险偏好的主要因素或来自中美政策交锋，以及中国对内的增量政策应对，对此我们保持重点关注。 从市场整体定价水平来看，以沪深300指数为例，市净率分位数处于过去5年中低的水平，权益资产定价或仍需承受总量环境变化带来的不确定性。 在接下来的一个季度，我们将结合行业景气度变化，公司的业绩增长和估值水平，选取优质标的，控制组合风险，力争为投资人赚取收益。

第一季度，A股市场延续了2024年底的震荡格局，上证综指在3000-3200点区间波动，创业板指受科技股带动表现相对活跃。市场整体交投较为活跃，日均成交额维持在8000-9000亿元水平，北向资金净流入较为积极。板块上来看，人工智能、算力基础设施等科技细分领域涨幅居前，尤其是人形机器人板块表现较为突出。 第一季度，组合更多在泛科技领域进行布局，主要侧重在通信、电子、机械、汽车、新能源、电力设备等领域。展望未来，我们认为中美关系仍有较大不确定性，经过调整后的市场总体可能孕育较大机会，但节奏上仍需密切观察。我们相对关注AI算力、AI终端、自主可控、新能源等领域，同时在传统行业里面寻找具备高稳定ROE的低波资产。