常松 - 基金投资策略和运作

今年以来权益市场受到外部影响波动加大，但市场整体韧性较强。低估值、新消费、创新药等相关板块均体现出持续性结构性机会，市场风险偏好在外部影响后逐步回升。就中美两个世界大国的宏观经济而言，三季度中国经济数据的度数边际走弱，美国就业市场疲软，9月份美联储开启新一轮降息周期，权益市场的交易主线和超额收益在三季度得到确认，科技、有色等行业指数以及各大宽基指数在三季度均录得不错的超额收益。全球资本市场在世界格局的新常态下，一方面在憧憬美联储降息带来的新机遇，另一方面也在告别过往被大家熟知的“确定性交易”。那些过往曾是共识的经济增长主流叙事逻辑，教科书中的国际贸易体系和地缘政治格局，在过去的一段时间都进行了重塑，我们的资产配置框架也需要不断迭代，去适应逐步变化的宏观背景。　　站在当下，我们认为拥抱主线，寻找在当下不确定的市场环境中相对确定性的机会，可能是后续能够获得超额收益的方向。风险类资产经过年初以来的上涨，整体估值水位偏高，在组合层面需要平衡好动量趋势仓位和低位低估值仓位的占比。就四季度而言，部分资金也会开始布局明年的权益市场主线，低位板块整体胜率相对较高。但当前AI为代表的科技创新产业主线和有色为代表的逆全球化交易，整体共识仍相对较高，赔率空间更大。对于组合而言，我们认为需要在相对合适的估值位置，平衡好主线机会和低位板块机会。　　在风险偏好情绪大幅抬升的背景下，市场选择忽视内需经济动能变化，同时对货币流动性预期“由松转紧”逐步调整，整体收益率曲线震荡抬升，票息策略相对占优。基于经济整体的状态和外部影响，今年以来纯债类资产波动加剧，超额收益回落。立足于市场底层逻辑变化和不断迭代的适应性交易体系，组合今年债券资产收益主要来自于转债资产。三季度遵循“顺大势逆小势”的交易策略和波段性止损止盈，通过贴近主线行情主观选券和量化策略辅助的方式，组合在7-8月份转债资产大幅上涨阶段获取了回撤可控的超额收益。　　对于组合的债券类资产所贡献的底仓收益，我们认为风险可控的策略不止一种，我们更加追求的是体系的自恰和风险收益比是否合适。　　最后，展望四季度，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。权益仓位的具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、机械等行业的配置。纯债类资产需要结合大类资产估值和风险偏好的情况动态调整估值锚点，转债类资产需要观测市场如何消化估值水位。整体而言，一方面考虑按照“顺大势逆小势”的原则调整组合久期和杠杆，另一方面考虑股债之间通过对冲的方式平滑组合净值曲线，力争为持有人创造稳健回报。

三季度市场持续上行，上证指数突破十年新高，创业板和科创板均强势上涨，沪深两市日均成交额维持在1-3万亿元区间，市场活跃度较高。市场风格上，高贝塔风格延续前两个季度的强势，市值上转向大盘占优。　　投资策略上，本基金根据股票的基本面情况和市场面情况构建Alpha模型，综合Alpha模型、风险模型、交易成本模型，定期优化组合权重，追求超越业绩比较基准的投资回报。

7月初，上证指数继续在银行等权重板块带领下，创出去年10月8日之后的收盘价新高，投资者风险偏好逐步提升。随着市场对雅下水电站重大工程开工、“反内卷”等政策积极响应，低估值周期板块迎来修复。8月，在 “AI+”、“十五五”等远景预期指引下，叠加美联储放鸽等海外宽松预期配合，增量资金入市形成合力，驱动市场持续向上。结构上，中期数据验证科技成长新动能景气优势，以TMT为代表的科技成长板块大幅跑赢市场。经历8月以来的上涨加速和结构分化后，9月市场震荡整固，科技成长进一步向AI和新能源等领域集中。同时，美联储降息预期驱动有色金属走强。总体来看，2025年3季度上证综指上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，中证500指数上涨25.31%。在投资管理上，我们坚持采取量化策略进行投资和风险管理，积极获取超额收益率。

7月初，上证指数继续在银行等权重板块带领下，创出去年10月8日之后的收盘价新高，投资者风险偏好逐步提升。随着市场对雅下水电站重大工程开工、“反内卷”等政策积极响应，低估值周期板块迎来修复。8月，在 “AI+”、“十五五”等远景预期指引下，叠加美联储放鸽等海外宽松预期配合，增量资金入市形成合力，驱动市场持续向上。结构上，中期数据验证科技成长新动能景气优势，以TMT为代表的科技成长板块大幅跑赢市场。经历8月以来的上涨加速和结构分化后，9月市场震荡整固，科技成长进一步向AI和新能源等领域集中。同时，美联储降息预期驱动有色金属走强。总体来看，2025年3季度上证综指上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，中证500指数上涨25.31%。在投资管理上，我们坚持采取量化策略进行投资和风险管理，积极获取超额收益率。

2025年三季度，宏观经济整体平稳运行，货币政策延续适度宽松基调，保持流动性合理充裕，财政政策更加积极有为，协同发力促进稳增长。市场整体呈现持续上行态势，上证指数突破十年新高，科技成长风格整体占优，创业板和科创板均表现强势，市场活跃度保持高位。受宏观预期回暖、新兴技术发展及海外复杂形势等多重因素驱动，军工、创新药、半导体、机器人、固态电池等行业和板块均有突出表现。市场风格上，高贝塔特征延续前期的强势，市值风格从前两个季度的小盘占优转向大盘占优，其中大盘成长风格表现最为亮眼。　　　　展望未来，随着国内经济逐步企稳，新质生产力和科技创新有望成为推动经济增长和产业升级的核心动能，宏观经济稳中向好的趋势预计将进一步强化。尽管外部因素可能带来阶段性干扰，但市场长期向好的格局未变。AI、机器人、新能源等重点产业的技术突破及产业化落地，将开启新一轮资本开支周期，持续的研发投入有望带动相关资产价值重估。在投资策略上，本基金坚持以基本面为主导，综合考量短期交易情绪、中期行业景气度及长期竞争格局，自下而上精选景气度边际改善、质地优异且被市场低估的优质个股。综合alpha模型、风险模型、交易成本模型构建投资组合，力争为投资者获取长期稳健超额收益。

2025年初，外部关税担忧给全球风险资产带来扰动，市场迎来快速调整。春节后，国内大模型的出现，缩小了市场对于中美AI发展前景的认知差异，市场以AI为核心开启了新一轮上行，内外资共振流入重估中国资产。随着两会积极的政策定调、以及一系列更加聚焦需求侧、民生侧的政策密集落地，市场由前期AI板块的“一枝独秀”，逐步扩散至消费、金融、周期等低位顺周期板块。4月初，由于美国对全球加征不合理关税，中国随后进行反制，中美关税摩擦逐步升级，中美进入“不可贸易”状态。美国滥施关税给全球资本市场带来大规模冲击。4月8日，中央汇金发布公告，通过增持ETF进入市场，同时中央部门、地方政府与上市公司合力维护市场稳定，指数稳步上行。国内方面，5 月7日国内推出一揽子金融支持政策，包含全面降准降息、维护股市楼市。海外方面，中美在关税问题上达成共识，缓解贸易摩擦，该阶段市场普涨。5月中旬起，由于海外关税存在反复，美债及日债拍卖利率跳升，对全球市场流动性存在扰动，同时伊朗与以色列冲突加剧全球避险情绪，市场整体振幅加大。6月下旬，随着伊朗与以色列阶段性停火，鲍威尔表态偏鸽、美联储 7月降息的可能性提升，市场开始反弹。总体来看，2025年上半年上证综指上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，中证500指数上涨3.31%。在投资管理上，我们坚持采取量化策略进行投资和风险管理，积极获取超额收益率。

上半年，宏观经济基本面基本保持了稳定的运行，表现了较强的经济韧性，特别是在4月初外部事件影响之后，“抢出口”效应提升了净出口对GDP的总量贡献，上半年整体经济数据超预期。报告期内，大类资产走势波动加剧，纯债市场整体呈现收益率震荡下行的局面，各券种也呈现出一定的分化。利率债在部分交易日下行后，整体呈现震荡的局面；而信用债在资产供给不足以及机构行为的影响下，呈现出更为明显的压缩信用利差的特征。股票市场经历了深V型跌宕起伏的走势，一季度在deepseek等科技领域的突破带动下，偏主题行情整体成为市场主线。整体围绕新消费、创新药、低估值等多个主线形成结构性行情。　　组合上半年整体坚持防风险和博收益相结合的思路，在宏观整体温和复苏的背景下，我们关注以下几类中长期结构性机会并进行动态调整优化：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、仍然相对低估的高股息公司；（2）主营业务受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的绩优成长公司；（3）受益于宏观环境复苏，整体产品量价有望企稳或者减亏的周期股。报告期内，组合整体维持中性仓位配置，在4月份市场风险偏好逐步回升中逐步增加权益仓位和转债仓位配置，缩减了组合久期同时增加了中高等级信用债的配置。

今年上半年，市场整体震荡上行，沪深两市日均成交额维持在1-2万亿元区间，市场活跃度较高。宏观上来看，CPI和PPI总体下行，同时受海外复杂形势影响，内需、出海、军工等行业均有所表现。市场风格上，小微盘、高贝塔风格相对占优，哑铃型配置成为市场主流。行业层面，以银行为代表的金融红利和以AI为代表的TMT板块涨幅居前。

2025年初，外部关税担忧给全球风险资产带来扰动，市场迎来快速调整。春节后，国内大模型的出现，缩小了市场对于中美AI发展前景的认知差异，市场以AI为核心开启了新一轮上行，内外资共振流入重估中国资产。随着两会积极的政策定调、以及一系列更加聚焦需求侧、民生侧的政策密集落地，市场由前期AI板块的“一枝独秀”，逐步扩散至消费、金融、周期等低位顺周期板块。4月初，由于美国对全球加征不合理关税，中国随后进行反制，中美关税摩擦逐步升级，中美进入“不可贸易”状态。美国滥施关税给全球资本市场带来大规模冲击。4月8日，中央汇金发布公告，通过增持ETF进入市场，同时中央部门、地方政府与上市公司合力维护市场稳定，指数稳步上行。国内方面，5 月7日国内推出一揽子金融支持政策，包含全面降准降息、维护股市楼市。海外方面，中美在关税问题上达成共识，缓解贸易摩擦，该阶段市场普涨。5月中旬起，由于海外关税存在反复，美债及日债拍卖利率跳升，对全球市场流动性存在扰动，同时伊朗与以色列冲突加剧全球避险情绪，市场整体振幅加大。6月下旬，随着伊朗与以色列阶段性停火，鲍威尔表态偏鸽、美联储 7月降息的可能性提升，市场开始反弹。总体来看，2025年上半年上证综指上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，中证500指数上涨3.31%。在投资管理上，我们坚持采取量化策略进行投资和风险管理，积极获取超额收益率。

上半年宏观经济延续温和复苏态势，稳增长政策持续发力为市场注入信心。存量政策将加快地方政府专项债券、超长期特别国债的发行节奏，同时货币政策仍然维持宽松，财政政策积极有为，宏观经济读数边际向好，为股市稳定提供有力支持。A股市场上，一季度赚钱效应明显，二季度前期避险情绪升温指数迅速下探，但伴随着中美贸易谈判取得实质性进展，市场交投逐渐恢复活跃，指数持续反弹。期间市场主线围绕着“红利+成长”展开：一方面，金融、公用事业等红利板块表现持续稳健，受到机构资金青睐；另一方面，科技成长主题也较为活跃，创新药、机器人、算力、军工等板块均有结构性行情出现。风格层面，小市值高Beta因子表现突出，体现了市场风险偏好处于持续修复过程，我们对后市走势保持乐观。当前处于上半年业绩验证窗口，随着上市公司不断披露业绩预告，我们将重点关注经营稳健、业绩确定性良好的个股标的。

报告期内，权益市场结构有所分化，整体结构性特征明显。小盘指数整体走强，红利指数震荡。成长风格整体走强。　　组合管理层面，根据投资框架定位，报告期整体关注大盘价值和低估值因子，同时逐步根据市场情况加仓了一些我们认为估值已经调整幅度较大的行业龙头个股，聚焦市场结构性机会。我们整体看好当前时点具备低估值、自由现金流优异、业绩稳定增长特征的行业和个股，该类资产整体胜率较高，下行风险可控，更加适合在复苏初期获得确定性收益。权益市场整体下行风险可控，但没有明显的高景气特征行业，因此跟随行业景气度和高频数据进行切换的难度加大。对于组合持有的部分红利风格个股，长期来看或仍能为组合贡献稳健收益，且调整后性价比有所提高，当前考虑继续持有。　　债券资产方面，我们认为债券资产仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，阶段性参与利率债交易博取资本利得收益。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在转债市场整体回调过程中整体回撤较小，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分平衡型转债的投资机会。

一季度市场经历短暂调整后呈现震荡上行态势，市场活跃度较高。市场风格上，小盘股表现相对占优，低波动率、高贝塔特征个股亦受到资金青睐。行业层面，受DeepSeek、机器人等主题催化，TMT、机械设备等行业涨幅居前。　　投资策略上，本基金根据股票的基本面情况和市场面情况构建Alpha模型，综合Alpha模型、风险模型、交易成本模型，定期优化组合权重，追求超越业绩比较基准的投资回报。