常松 - 基金投资策略和运作

1月上旬，随着国内PMI升至枯荣线以上，物价、地产数据有所改善，同时人民币持续升值带来流动性充沛，推动市场加速上行。为避免市场过热，融资保证金比例迎来上调，同时海外美欧关税威胁与和解、美伊地缘紧张与缓和等事件交替影响市场情绪。2月上旬，美联储下任主席获得提名，推升紧缩预期，全球开启“鹰派交易”。另外，美股科技巨头财报资本开支引发市场对回报周期的担忧，叠加AI对软件替代的担忧加剧，HALO交易成为市场主要方向。3月，美伊冲突贯穿全月。月初，局势快速升级，国际油价大幅飙升，引发全球风险偏好骤降。中旬，冲突进入僵持阶段，伊朗能源设施遭袭、霍尔木兹海峡航运受阻，油价大幅波动加剧市场滞胀担忧。下旬，美方两次宣布暂停打击伊朗能源设施、释放谈判缓和信号，市场悲观预期有所修复。总体来看，2026年1季度上证综指下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，创业板指下跌0.57%，科创综指下跌1.11%。在投资管理上，我们坚持采取量化策略进行投资和风险管理，积极获取超额收益率。

1月上旬，随着国内PMI升至枯荣线以上，物价、地产数据有所改善，同时人民币持续升值带来流动性充沛，推动市场加速上行。为避免市场过热，融资保证金比例迎来上调，同时海外美欧关税威胁与和解、美伊地缘紧张与缓和等事件交替影响市场情绪。2月上旬，美联储下任主席获得提名，推升紧缩预期，全球开启“鹰派交易”。另外，美股科技巨头财报资本开支引发市场对回报周期的担忧，叠加AI对软件替代的担忧加剧，HALO交易成为市场主要方向。3月，美伊冲突贯穿全月。月初，局势快速升级，国际油价大幅飙升，引发全球风险偏好骤降。中旬，冲突进入僵持阶段，伊朗能源设施遭袭、霍尔木兹海峡航运受阻，油价大幅波动加剧市场滞胀担忧。下旬，美方两次宣布暂停打击伊朗能源设施、释放谈判缓和信号，市场悲观预期有所修复。总体来看，2026年1季度上证综指下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，创业板指下跌0.57%，科创综指下跌1.11%。在投资管理上，我们坚持采取量化策略进行投资和风险管理，积极获取超额收益率。

报告期内，权益市场延续跨年行情后转入震荡，结构性行情特征明显。市场热度有一些回落，去年以来权益市场低波动、高夏普的行情不再延续，市场在2月底外部冲突后震荡加剧。一方面体现为行业轮动特征，另一方面风格因子方面，高景气行业龙头指数整体延续强势，小微盘指数走弱，红利指数逐步体现超额，成长因子相比价值因子的超额明显回落。在原油价格走高和美联储降息预期反复的情况下，市场风险偏好回落明显，挖掘个股超额收益难度提高。　　债券市场方面，整体受益于货币政策宽松和市场情绪下行，在短中长期利率整体没有明确的趋势性机会的情况下，信用债超额收益明显，各评级和期限信用利差逐步压缩，信用债表现好于利率债，从波动率的角度骑乘策略明显优于久期策略。转债市场整体通过震荡消化去年底逐步提高的溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好，但波动率显著提高。　　基于以上特征，组合管理层面，考虑风险偏好和基本面情况的变化，组合仍整体围绕“科技+周期”的主线行情，整体关注大盘成长和低估值因子，在行业和板块中做好高低切换和高景气特征的平衡，聚焦市场结构性机会。行业层面从聚焦在光模块、有色金属、风电设备和化工等相关行业，适度向大金融、煤炭等行业切换。　　债券资产配置方面，我们认为当前市场的主要矛盾在风险偏好下行，股债风险收益比边际变化进一步强化了资金流趋势，市场整体对通胀预期上行关注度不高。组合管理中保持中性久期，但整体增加对信用债品种的精细管理，通过骑乘策略和个券选择增厚收益，同时关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平，且整体波动率上行。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，整体维持转债资产低配，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　组合整体坚持多资产配置理念，根据市场情况适当调整组合风险资产占比，努力优化组合整体风险收益特征。回顾2025年以来，权益市场的风险收益特征得到了普遍改善，但是债券部分在收益率低位呈现波动加剧的特征。面对今年内外部宏观环境的变化和国内政策的相机抉择情况，我们认为需要充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置股债资产权重调整来更好地契合市场节奏变化。

今年一季度以来，市场维持高位震荡，后受到中东战争影响有所回落，沪深两市日均成交额维持在1-3万亿元区间，市场活跃度较高。中东战争引发全球范围内的能源危机，石油价格大幅冲高，半导体等成长板块受冲击较大，石油、新能源等能源板块受益。市场风格上，以高贝塔、高动量、高成长为代表的趋势型风格波动有所放大，小市值、高贝塔相对占优。行业层面，石油、煤炭、建材、化工、有色金属等涨幅居前。　　投资策略上，本基金根据股票的基本面情况和市场面情况构建Alpha模型，综合Alpha模型、风险模型、交易成本模型，定期优化组合权重，追求超越业绩比较基准的投资回报。

2026年一季度，中国经济延续高增长。工业生产、出口强劲，基建投资回暖，企业利润改善；宏观政策延续更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。A股一季度冲高回落，行业分化明显：石油石化、煤炭领涨。2月底美伊战争爆发，油价破百引发全球滞胀担忧，美联储降息预期逆转，成为3月A股大幅调整的核心驱动。整体看，A股较美股展现韧性，但仍受市场风险偏好下降的影响。　　展望后市，随着中东战局的缓和以及国内经济逐步企稳，新质生产力和科技创新有望成为推动经济增长和产业升级的新动能。AI、机器人、新能源等重点产业的技术突破、新技术产业化落地将开启新一轮资本开支周期，持续的研发投入将带动相关资产价值重估。从市场结构来看，以半导体、人工智能、高端装备制造、新能源和生物医药等为代表的新兴成长行业，更符合我国经济转型升级方向，在市场交易持续活跃的状态下有望获得市场更多关注，具备相对较好的成长空间。在投资策略上，本基金坚持以基本面为主导，综合考量短期交易情绪、中期行业景气度及长期竞争格局，自下而上精选景气度边际改善、质地优异且被市场低估的优质个股。综合alpha模型、风险模型、交易成本模型构建投资组合，力争为投资者获取长期稳健超额收益。

2025年初，外部关税担忧给全球风险资产带来扰动，市场迎来快速调整。春节后，国内大模型的出现，缩小了市场对于中美AI发展前景的认知差异，市场以AI为核心开启了新一轮上行，内外资共振流入重估中国资产。4月初，由于美国对全球加征不合理关税，中国随后进行反制，中美关税摩擦逐步升级，全球资本市场迎来冲击。4月8日，中央汇金发布公告，通过增持ETF进入市场，同时中央部门、地方政府与上市公司合力维护市场稳定，指数稳步上行。7月初，上证指数继续在银行等权重板块带领下，创出2024年10月8日之后的收盘价新高，投资者风险偏好逐步提升。经历8月以来的上涨加速和结构分化后，9月市场震荡整固，科技成长进一步向AI和新能源等领域集中。同时，美联储降息预期驱动有色金属走强。进入11月，随着三季报、“十五五”等事件落地，海外成为主导A股走势的因素。11月初，美国政府停摆、经济数据缺位、美联储频繁发表鹰派言论带来的全球流动性预期收紧以及“AI泡沫”叙事扰动下，A股跟随全球资产迎来回调。12月中旬起，随着国内中央经济工作会议召开、美联储议息会议鸽派定调、日本央行加息靴子落地，国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，市场开始震荡回升。总体来看，2025年全年上证综指上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，中证500指数上涨30.39%，创业板指上涨49.57%，科创综指上涨46.3%。在投资管理上，我们坚持采取量化策略进行投资和风险管理，积极获取超额收益率。

2025年，中国经济复苏前行，GDP同比增长5.0%，顺利完成增长目标，通胀方面，CPI同比维持低位，PPI同比下降2.6%；政策层面，财政与货币政策协同发力，通过“两重”、“两新”等举措对冲内需不足压力，为经济韧性提供关键支撑。市场风格层面，全年高贝塔、高成长风格占优，分析师和成长因子表现较好。

2025年货币政策延续适度宽松基调，保持流动性合理充裕，财政政策更加积极有为，协同发力促进稳增长，宏观经济在复杂严峻的外部环境中实现了预期增长目标，经济总量跃上新台阶，结构调整优化，新动能持续壮大，外贸进出口再创新高，物价总体平稳，企业盈利改善。2025年的A股市场走出“震荡上行、结构分化”的行情，指数层面实现关键突破，上证指数四季度阶段性突破4000点，创下十年新高；市场呈现高度结构化的运行特征，有色金属、通信、电子行业领涨，科技与有色板块成为全年市场绝对主线。市场风格维度，以高贝塔、高动量、高成长、小市值为代表的进攻型风格全年占优。

报告期内，权益市场在年底阶段呈现震荡格局，在今年科技成长主导的市场中，各宽基指数整体实现双位数上涨，赚钱效应良好，年底阶段市场整体表现平稳，行业轮动速度有所加剧。风格层面，行业龙头指数整体延续强势，成长和价值风格交替走强。去年维度来看，市场成交量整体维持高位，具备高景气度特征的行业层出不穷。年底的中央经济工作会议被市场解读为较为谨慎和有定力，权益市场在关键点位之下反复盘整，市场试图在有色金属和TMT之外的方向寻找更多有共识的板块，但尚未形成特别有效的合力。　　债券市场整体受益于货币政策宽松和市场情绪波动，中短期利率整体没有明确的趋势性机会，中长期利率品种震荡走弱。信用利差逐步拉伸，下半年信用债表现仍好于利率债。年底10年期国债收益率回到1.8-1.9%区间，正好回到去年底水平。结合目前经济基本面来看，在反内卷政策下，核心CPI已经回到1%以上，PPI降幅有望继续收窄，明年下半年可能回正，市场基准预期是中国经济从通缩结束转向通胀。明年对基本面数据来说，净出口存在一定不确定性，因此市场可能会预期内需方面存在超预期政策的可能，这在一定程度上也决定了市场风险偏好和期限利差。我们当前认为明年期限利差存在陡峭化的可能，因此我们整体维持组合久期中性，看重纯债资产的票息价值。　　转债市场整体通过震荡消化溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好。年初投资者担心的高估值影响转债表现的情况并没有发生，转债需求显示了较强的韧性。展望明年，如果权益市场进一步上行，叠加转债的稀缺性和市场对于低波资产的需求，我们认为转债估值可能仍维持高位，但波动率会有所放大。转债整体吸引力会弱于正股，且由于存量转债陆续面临到期和强赎，需持续关注潜在风险。　　组合管理层面，根据投资框架定位，报告期考虑风险偏好和基本面的变化，整体关注大盘成长和低估值因子，同时根据市场调整情况加仓了一些我们认为估值已经调整幅度较大的行业龙头个股，聚焦市场结构性机会。行业层面主要聚焦在有色金属、风电设备化工和TMT等相关行业。权益市场在各方呵护下下行风险可控，同时利率的下行带来一定的充裕资金和风险偏好的抬升。　　债券资产方面，我们认为虽然当前收益率水平处于低位，但债券资产或仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，同时跟随市场关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。

10月以来，随着中美贸易摩擦升级，避险情绪升温，市场波动加大，红利、消费等避险、内需品种开始占优。随着贸易摩擦缓解，叠加“十五五”规划出台提振市场预期，三季报凝聚景气线索，市场开始“以我为主”积极修复。景气优势、产业趋势与政策加持共振之下，科技成长主线仍是市场做多的最强共识，带领上证指数突破4000点。进入11月，随着三季报、“十五五”等事件落地，海外成为主导A股走势的因素。月初，美国政府停摆、经济数据缺位、美联储频繁发表鹰派言论带来的全球流动性预期收紧以及“AI泡沫”叙事扰动下，A股跟随全球资产迎来回调。12月中旬起，随着国内中央经济工作会议召开、美联储议息会议鸽派定调、日本央行加息靴子落地，国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，市场开始震荡回升。总体来看，2025年4季度上证综指上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌4.68%。在投资管理上，我们坚持采取量化策略进行投资和风险管理，积极获取超额收益率。

今年以来权益市场受到外部影响波动加大，但市场整体韧性较强。低估值、新消费、创新药等相关板块均体现出持续性结构性机会，市场风险偏好在外部影响后逐步回升。就中美两个世界大国的宏观经济而言，三季度中国经济数据的度数边际走弱，美国就业市场疲软，9月份美联储开启新一轮降息周期，权益市场的交易主线和超额收益在三季度得到确认，科技、有色等行业指数以及各大宽基指数在三季度均录得不错的超额收益。全球资本市场在世界格局的新常态下，一方面在憧憬美联储降息带来的新机遇，另一方面也在告别过往被大家熟知的“确定性交易”。那些过往曾是共识的经济增长主流叙事逻辑，教科书中的国际贸易体系和地缘政治格局，在过去的一段时间都进行了重塑，我们的资产配置框架也需要不断迭代，去适应逐步变化的宏观背景。　　站在当下，我们认为拥抱主线，寻找在当下不确定的市场环境中相对确定性的机会，可能是后续能够获得超额收益的方向。风险类资产经过年初以来的上涨，整体估值水位偏高，在组合层面需要平衡好动量趋势仓位和低位低估值仓位的占比。就四季度而言，部分资金也会开始布局明年的权益市场主线，低位板块整体胜率相对较高。但当前AI为代表的科技创新产业主线和有色为代表的逆全球化交易，整体共识仍相对较高，赔率空间更大。对于组合而言，我们认为需要在相对合适的估值位置，平衡好主线机会和低位板块机会。　　在风险偏好情绪大幅抬升的背景下，市场选择忽视内需经济动能变化，同时对货币流动性预期“由松转紧”逐步调整，整体收益率曲线震荡抬升，票息策略相对占优。基于经济整体的状态和外部影响，今年以来纯债类资产波动加剧，超额收益回落。立足于市场底层逻辑变化和不断迭代的适应性交易体系，组合今年债券资产收益主要来自于转债资产。三季度遵循“顺大势逆小势”的交易策略和波段性止损止盈，通过贴近主线行情主观选券和量化策略辅助的方式，组合在7-8月份转债资产大幅上涨阶段获取了回撤可控的超额收益。　　对于组合的债券类资产所贡献的底仓收益，我们认为风险可控的策略不止一种，我们更加追求的是体系的自恰和风险收益比是否合适。　　最后，展望四季度，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。权益仓位的具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、机械等行业的配置。纯债类资产需要结合大类资产估值和风险偏好的情况动态调整估值锚点，转债类资产需要观测市场如何消化估值水位。整体而言，一方面考虑按照“顺大势逆小势”的原则调整组合久期和杠杆，另一方面考虑股债之间通过对冲的方式平滑组合净值曲线，力争为持有人创造稳健回报。

2025年三季度，宏观经济整体平稳运行，货币政策延续适度宽松基调，保持流动性合理充裕，财政政策更加积极有为，协同发力促进稳增长。市场整体呈现持续上行态势，上证指数突破十年新高，科技成长风格整体占优，创业板和科创板均表现强势，市场活跃度保持高位。受宏观预期回暖、新兴技术发展及海外复杂形势等多重因素驱动，军工、创新药、半导体、机器人、固态电池等行业和板块均有突出表现。市场风格上，高贝塔特征延续前期的强势，市值风格从前两个季度的小盘占优转向大盘占优，其中大盘成长风格表现最为亮眼。　　　　展望未来，随着国内经济逐步企稳，新质生产力和科技创新有望成为推动经济增长和产业升级的核心动能，宏观经济稳中向好的趋势预计将进一步强化。尽管外部因素可能带来阶段性干扰，但市场长期向好的格局未变。AI、机器人、新能源等重点产业的技术突破及产业化落地，将开启新一轮资本开支周期，持续的研发投入有望带动相关资产价值重估。在投资策略上，本基金坚持以基本面为主导，综合考量短期交易情绪、中期行业景气度及长期竞争格局，自下而上精选景气度边际改善、质地优异且被市场低估的优质个股。综合alpha模型、风险模型、交易成本模型构建投资组合，力争为投资者获取长期稳健超额收益。