季雷 - 基金投资策略和运作

三季度A股呈现趋势性上涨行情。根据Wind数据显示，三季度万得全A、上证指数、创业板指、沪深300等主要指数分别上涨19.46%、12.73%、50.40%、17.90%；申万一级行业中，只有银行录得负收益，通信、电子、电力设备、有色金属四个行业涨幅超过40%。　　在报告期内，本基金积极应对市场的乐观情绪，综合考虑企业竞争力和市场反馈，对地产链、部分消费品进行了一定的减仓，增加了风电、电子、有色金属等细分领域的龙头公司，保持了行业相对均衡、个股相对分散的持仓风格。未来我们希望继续保持相对稳健的投资风格，力争积极应对市场的变化，期望为投资人带来稳健的回报。

2025年三季度，国内经济增长动力有所减弱，但整体经济依旧展现较强韧性和稳定性，出口和消费依然是推动中国经济增长的两大核心力量。出口方面，2025年1-8月全国出口总额达到24518亿美元，同比增长5.9%，显示出较强的增长韧性。消费方面，1-8月社会消费品零售总额为323906亿元，同比增长4.6%。其中，除汽车外的消费品零售额达292643亿元，增速为5.1%。这一阶段，耐用品消费出现前期国补政策透支的迹象，补贴渠道逐步缩减，对后续需求构成一定抑制。2025年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）为326111亿元，同比仅增长0.5%，三大投资子项增速均已降至二季度中枢水平以下，政策拉动效应有所减弱，企业投资谨慎，传统“三驾马车”中投资端压力较大。　　　　尽管耐用消费品和大宗投资类需求提前释放之后有所回落，但出口的持续韧性、消费的温和增长仍为整体经济提供支撑。内需的基础依旧稳固，但投资和耐用品消费增长乏力，意味着下阶段经济政策侧重点或将继续在稳投资和促消费上。整体来看，2025年三季度经济运行保持平稳。　　　　本基金在2025年三季度更加聚焦于上游资源行业的投资，特别是从八月底以来，降息预期和降息概率提升，以金铜为代表的基本金属和稀土、钴、钨等小金属的产品价格出现较大幅度上涨，分析其供需基本面并结合宏观基本面与世界政治格局，加仓了有色板块并取得了较好的收益。展望四季度我们或将维持现有的持仓，并继续寻找能源类金属的加仓机会。

2025年三季度，我国经济增长动能有所放缓，但国内经济整体仍维持稳健运行。　　宏观经济数据来看，出口和消费仍旧是总量经济的核心支撑。投资方面，2025年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%，三大分项增速均回落至二季度中枢水平以下。消费方面，1-8月份，社会消费品零售总额323906亿元，增长4.6%，其中除汽车以外的消费品零售额292643亿元，增长5.1%，国补渠道逐步收窄。出口方面，以美元计，1-8月份我国出口总值24518亿美元，同比增长5.9%，维持韧性增长。　　国内市场2025年三季度主要指数涨幅明显，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为12.73%、17.90%、50.40%。行业表现方面，申万一级行业指数涨跌幅居前5位的依次为通信、电子、电力设备、有色金属、综合，涨跌幅分别为48.65%、47.59%、44.67%、41.82%、32.77%。仅银行指数下跌，涨跌幅为-10.19%，其余行业指数中交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料涨幅靠后，涨跌幅分别为0.61%、1.76%、2.15%、2.44%。　　展望后续，海外，2025年9月美联储降息新周期开启，欧美财政扩张或将对全球需求形成支撑，中美贸易谈判预计将控制在有限范围内，中国出口的韧性预计仍将延续。中国经济增长动能尽管边际走弱，但宏观政策仍在延续，预计在政策对冲下，全年经济增长目标将顺利完成并为明年奠定良好开局。权益市场来看，分子端经济增长进入到新的阶段，侧重点由量的增长转向质的提升，总量向上弹性或有限，但在政策平滑下失速风险也较小，经济的结构转换和结构亮点将变得更为重要。另外居民财富入市不仅仅是权益市场分母端未来重要的增量资金，更是打通储蓄、投资、消费的内循环的重要组成部分。　　在重点布局的板块中，科技行业在人工智能的驱动下表现亮眼，显著引领市场风向。后续操作中，我们将继续保持对科技成长方向的高比例配置，重点投向AI及机器人等发展前景明确的领域。我们将围绕AI与机器人产业链的上中下游关键环节，精选拥有核心技术竞争力和成长潜力的龙头企业，全面参与产业成长机遇。此外，自主可控、进口替代等符合国家长期战略方向的领域也是我们布局的重点，我们预期相关标的在未来拥有广阔的成长潜力。　　我们始终以价值投资为理念，持续跟踪公司基本面的变化，综合评估其估值水平与增长质量，通过灵活调仓优化持有人体验，致力实现可持续的长期复合回报。

2025年前三季度GDP实际增速为5.2%，较上半年有所下行。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，呈现逐级下行的趋势。从支出法的三驾马车来看，出口平稳，但消费和投资下降。特别是固定资产投资下滑略超市场预期，前三季度固定资产投资转负，为2020年来首次负增长，经济对于出口和工业生产的依赖加大。前三季度，货物进出口总额336078亿元，同比增长4.0%。其中，出口199450亿元，增长7.1%；进口136629亿元，下降0.2%，出口表现出了较好的稳定性。全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，工业生产动能较强，是经济增长的主要支撑。社会消费品零售总额同比增长4.5%，呈现缓慢下行的趋势。1-9月固定资产投资同比下降0.5%，其中房地产开发投资同比下降13.9%、广义基建投资同比增长3.3%、制造业投资同比增长4%。投资增速回落超预期，地产投资降幅持续扩大，基建和制造业投资增速亦较前值进一步回落。虽然从全年来看，只要四季度经济增速在4.6%以上，就能完成年初5%的经济增长目标，但从稳定社会预期，延缓投资增速下行，特别是房地产投资增速下行的角度来看，四季度是实施逆周期调节，推出增量经济政策的较好时间窗口。　　三季度，股票市场大幅上行，沪深300指数上涨17.9%、创业板指数上涨50.4%，上证指数上涨12.73%。从结构上看，高科技和高端制造行业涨幅表现较突出，在宏观经济平稳运行的背景下，科技行业在AI等细分领域表现出了较高的景气度。与此同时，偏价值类行业表现一般，体现了市场风格在三季度偏向于成长。债券市场方面，由于股票市场表现较好，且市场预期有所变化，三季度10年期国债收益率上行21BP。短端受益于资金面的宽松，上行的幅度较小，但长端表现较差，信用调整的幅度小于利率，市场呈现熊陡走势。　　本基金为灵活配置型的混合型基金产品，我们在管理时根据投资时钟的变化来配置不同资产的投资比例，希望取得较好收益的同时也能兼顾控制回撤。本基金在三季度采用了稳健的投资策略，重点配置的科技成长类公司在三季度表现较好。与此同时，我们也配置了个别消费和金融类个股，以降低股票组合的波动性。报告期内，由于信息产业的较好表现，本基金取得了较好的绝对收益，净值显著超越业绩比较基准。

2025年上半年，中国GDP增速5.3%，超过了全年5%的目标。二季度在贸易摩擦加剧的外围环境下，宏观经济保持了较好的稳定性。从经济的结构上看，消费与出口相对比较平稳，特别是出口顶住了美国对等关税的压力，但固定资产投资出现了边际上的走弱，对宏观经济有所拖累。社零上半年同比增速5%，在政策与促销的带动下，保持平稳。进出口方面，上半年出口增速7.2%，进口负增长2.7%，贸易顺差扩大。上半年固投同比增长2.8%，其中广义基建投资同比增长8.9%，增速较高的是能源电力方面的投资，而传统的基础设施投资（不含电力）同比增速降到了4.6%。上半年地产投资同比增速为-11.2%，跌幅有所扩大，中国经济仍然在消化地产下行周期带来的压力。上半年制造业投资增速7.5%，也有一定幅度的下滑。与此同时，上半年名义GDP增速低于实际GDP增速，物价仍然面临一定的下行压力。　　2025年上半年，股票市场呈现振荡走势，整体振幅不大，呈现N型走势。沪深300指数上涨0.03%、创业板指数上涨0.53%，上证指数上涨2.76%。从结构和风格上看，上半年，军工、银行、通信、传媒等行业表现较好，食品饮料、家电、钢铁、建材等行业表现较差，风格上小微盘股表现更好。债券市场方面，债券市场在资金面持续宽松的背景下，收益率也呈现振荡走势，10年期国债收益率从1.68%下行到1.65%，小幅下行3BP。　　本基金是灵活配置型的混合型基金产品，我们管理时希望能根据投资时钟的变化来配置不同资产的投资比例，希望取得收益率的同时也能兼顾控制回撤。报告期内，我们保持了相对稳健的股票仓位，通过配置具备较好成长性的个股来获得股票组合的进攻性。行业配置方面，本基金报告期内主要配置信息产业个股，尤其是与数字经济、AI、半导体相关的个股，也配置了部分高端制造和价值类行业的大盘成长股，以降低股票组合的波动。报告期内，本基金较大幅度跑赢了业绩比较基准，取得了较好的绝对收益与相对收益。

年初以来A股市场呈现震荡上行趋势，元旦节和清明节两次出现阶段性回撤，但是之后均出现系统性回升行情。根据Wind数据显示，上半年上证50、沪深300分别录得3.0%、0.9%的正收益，其他市场指数下跌。申万一级行业来看，银行、煤炭、公用事业收益超过10%，综合、计算机、商贸零售等7个行业跌幅超过20%。　　针对经济结构和宏观环境的变化，我们在报告期内进行了积极主动的调整，重点配置在细分行业龙头公司，并对部分地产及产业链内的公司进行调整，减少了耐用消费品的比例，适度增加了银行等高股息稳定资产的配置；持仓风格依然相对保守、均衡，个股配置相对分散。我们希望通过中长期的价值判断、竞争力分析来优选公司，期望为投资人带来稳健的回报。

回顾本基金在2025年上半年的配置：　　2025年一季度本基金主要持仓在船舶、AI应用、算力等板块，但随着上半年AI应用没有太多落地的迹象，在二季度将持仓切到了上游资源板块(铜、煤炭、黄金、小金属)，保留了中游的造船等板块。　　新造船价格在高位维持平稳，随着关税摩擦告一段落以及全球贸易格局进一步重塑，我们预计新船价格或将持续创出新高，继续看好。铜和黄金在弱美元的大背景下预计会继续走强，二季度整个板块随着关税摩擦出现了大幅调整，但是随着谈判顺利进行，市场对于铜的整体需求的担忧逐渐缓解，板块又重新涨回前期位置，后续观察美国财政赤字和美债发行情况，预计资金会进一步从美债体系流出，转而配置铜和黄金等实体资产。算力和AI应用由于DEEPSEEK的出现导致市场对于短期算力过剩的担忧加剧，但我们认为随着多模态模型和AI agent推出，算力消耗将会超出市场预期，但由于板块波动较大，为了控制回撤从而减仓了部分算力和AI应用。

2025年上半年，中国经济开局良好，尽管外部环境发生急剧变化，但我国凭借制造业全球竞争力和积极有为的逆周期调节政策维持了外需和内需的稳定增长，为全年经济目标实现奠定了良好基础。　　宏观经济数据来看，2025年上半年我国实际GDP同比增长5.3%，内外需均具备较强韧性。出口方面，2025年上半年，以美元计，我国出口总值18090亿美元，同比增长5.9%，展现出较强韧性，出口持续构成总量经济的主要支撑分项。消费方面，2025年上半年，社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5.0%，其中除汽车以外的消费品零售额221990亿元，同比增长5.5%，扩内需政策效果明显。投资方面，2025年上半年，全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%，结构上制造业仍为主要支撑，地产数据仍需进一步改善，投资整体对总量经济的贡献较去年有所下滑。　　国内市场2025年上半年主要指数整体震荡，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为2.76%、0.03%、0.53%。行业表现方面，申万一级行业指数涨跌幅居前5位的依次为有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，涨跌幅分别为18.12%、13.10%、12.99%、12.77%、9.40%。下跌方面，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰跌幅居前，涨跌幅分别为-12.29%、-7.33%、-6.90%、-4.79%、-3.06%。　　2025年上半年，重点持仓的科技先扬后抑，初期强势上涨后，由于之后的板块调整而转入震荡整理格局。在资产配置上，我们坚持对科技板块予以较高仓位。长期而言，以AI、高端制造、半导体为代表的核心科技赛道一直是我们研究的核心焦点。半导体、高端制造等关键领域走向自主可控是大势所趋，相关标的的长期成长空间值得期待。另外，在医药和机械领域，我们凭借自下而上筛选个股的方式，布局了一批具备优良商业模式和坚实核心竞争力的头部公司。我们将保持对持仓公司基本面的紧密跟踪，全方位评估其估值吸引力及增长潜力，运用动态的仓位管理策略，持续努力为持有人带来更佳的投资体验和回报表现。

2025年一季度GDP实际增速为5.4%，和去年四季度持平，在海外宏观环境较为复杂的背景下，取得开门红着实不易。从一季度宏观经济的结构上看，当前的经济格局仍然是去年宏观环境的延续。从支出法的三驾马车来看，投资、出口稳，消费增。一季度固投同比增长4.2%，其中广义基建投资同比增长11.5%，较上期有所增长，体现出了稳增长发力，而制造业投资和房地产投资则维持了过去的增速，地产投资仍然是宏观经济最大的拖累项。一季度出口增速6.9%，这里面有抢出口的因素使得一季度的出口在去年较高基数的基础上，仍然维持了和去年同样的增速，给宏观经济较大的正向拉动。而一季度的社零同比增长4.6%，较去年有所提高，消费回暖也对宏观起了较好的正面拉动。二季度海外宏观的不确定性进一步增加，出口会面临较大的压力。但是我们相信全球经济经过这一百多年来的发展，各个经济体你中有我，我中有你，自由贸易已经成为各国经济的重要基础设施，单方面的贸易壁垒注定不会长久，而且经过2018年的贸易战，我国针对该类事件已经做了充足的应对准备，我国的宏观政策箱里也有很多的工具来对冲其对宏观经济的短期冲击。因此我们认为贸易战只会对宏观经济产生短期扰动，不会改变中国宏观经济持续复苏的底色。　　一季度，股票市场呈现小幅振荡，沪深300指数下跌1.21%、创业板指数下跌1.77%，上证指数下跌0.48%。从结构上看，科技成长行业表现出了较好的行业景气度，在宏观经济较为稳定的背景下，科技行业展现出了较多的产业突破，特别是AI、智能机器人等领域热点较多。债券市场方面，一季度在资金面出现阶段性偏紧的背景下，10年期国债收益率小幅上行13BP，短端上行的幅度更大，债券市场小幅调整，呈现熊平走势。　　本基金为灵活配置型的混合型基金产品，我们在管理时根据投资时钟的变化来配置不同资产的投资比例，希望取得较好收益的同时也能兼顾控制回撤。本基金在一季度仍然采用了稳健的投资策略，由于一季度股票市场波动相对较小，本基金净值在一季度的波动也相对较小。行业配置方面，报告期内本基金主要配置信息产业的相关个股，人工智能作为当前科技行业最具景气度的方向，我们选择持有行业的核心受益公司从而享受其业绩增长的红利。与此同时我们也配置了个别消费和金融类个股，以降低股票组合的波动性。报告期内，由于信息产业的较好表现，产品净值较大幅度跑赢了业绩比较基准。

一季度A股呈现先抑后扬的行情，其中元旦之后市场急跌并迅速企稳开始回升，呈现明显的结构优势行情，交易量一度突破2万亿，体现良好的市场活跃度。根据Wind数据显示，一季度上证指数下跌0.48%、万得全A上涨1.90%、创业板指下跌1.77%；申万一级行业来看，有色金属、汽车、机械设备三个板块涨幅均超过10%，连续多年表现良好的煤炭板块一季度跌幅超过10%。　　从宏观经济来看，我们认为25年整体环境可能比24年有所改观。国内经济在平稳的修复趋势中，尽管房地产还存在下滑的压力，总需求有所弱化，但是货币和财政方面还有持续发力的政策空间，工业企业库存去化接近尾声，经济存在结构性持续回升的内在动力。但是，海外的不确定性仍然是需要警惕的。　　针对经济结构和宏观环境的变化，我们在报告期内进行了积极主动的调整，权益仓位保持了更为理性和谨慎的状态；在选股思路上，坚持以投资资产的角度进行研判，优选更好的产业公司，争取为投资人带来稳健的回报。

2025年第一季度，中国经济延续了自2024年第四季度以来的稳步复苏态势，经济增长的内外动能出现了一定的切换。 　　从宏观经济数据来看，出口对经济增长的支撑作用有所减弱，而内需投资和消费则呈现出企稳回升的态势。在投资领域，2025年1月至2月，全国固定资产投资（不包括农户）达到52619亿元，同比增长4.1%，创下自2024年4月以来的单月同比最高增速。从三大投资分项来看，制造业和房地产投资增速有所回升，而基础设施投资增速则有所回落。在消费方面，1月至2月，社会消费品零售总额为83731亿元，同比增长4.0%，其中，除汽车外的消费品零售额为76838亿元，增长4.8%。尽管内需投资和消费的绝对值尚未达到历史高位，但从趋势上看，都已呈现出企稳改善的迹象。在出口方面，以美元计价，1月至2月，我国出口总值为5399.41亿美元，同比增长2.3%。　　本基金在2025年一季度主要配置的船舶、AI应用、算力等板块出现调整。船舶板块在海外贸易保护主义增强的背景下出现了较大幅度的调整，但从中长期来看，由于海运和新船需求紧张趋势不变，我们依然看好。算力和AI应用由于Deepseek的出现，引发市场对于短期算力过剩的担忧，但我们认为随着多模态模型和AI agent推出，算力消耗或将会超出市场预期。操作方面，一季度加仓了前期一直看好的上游资源板块。2025 年，本基金在投资策略上将继续坚持以市场风格为导向，研判产业趋势和行业景气度，优选子板块，做好周期和风格轮动。

2025年一季度，中国经济整体延续2024年四季度以来的稳步回升态势，内外经济增长动能有所切换。宏观经济数据来看，出口对经济的支撑作用有所放缓，内需投资消费呈现企稳回升态势。投资方面，2025年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%，为2024年4月以来当月同比最高。从三大分项来看，制造业、地产投资增速回升，基建投资增速较缓。消费方面，1-2月份，社会消费品零售总额83731亿元，同比增长4.0%，其中，除汽车以外的消费品零售额76838亿元，增长4.8%。内需投资和消费增速来看，虽然绝对值相较历史并非高位，但趋势上都出现了企稳改善的迹象。出口方面，以美元计，1-2月份，我国出口总值5399.41亿美元，同比增长2.3%。　　国内市场2025年一季度各指数先抑后扬，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为-0.48%、-1.21%、-1.77%。行业表现方面，申万一级行业指数涨幅居前5位的依次为有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁，涨幅分别为11.96%、11.40%、10.61%、7.62%、5.64%。下跌方面，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产跌幅居前，跌幅分别为-10.59%、-8.22%、-5.90%、-5.88%、-5.83%。　　展望后续，中国经济内外增长动能切换预计仍将继续，出口在2025年二季度面临的外部风险或将加大，内需投资消费或在存量和增量政策效果持续释放过程中对经济形成有效支撑，国内政策空间及手段充足，预计总量经济维持平稳增长。　　权益市场来看，科技板块正经历深刻的估值重构。DeepSeek通过突破性技术创新，以高性价比AI模型验证了本土科技企业的研发实力，打破了市场对技术代差的固有认知，促使资本市场对国产AI资产进行价值重估。算力平权带来的技术普惠效应，则为科技企业降本增效创造新空间，显著提升行业盈利预期与全球竞争力。这种技术创新与产业赋能的协同效应，正在重塑科技成长赛道的基本面逻辑，成为驱动市场估值体系升级的关键力量。后续重点关注国内AI产业链上下游验证，观察其能否实现从分母端向分子端逻辑的转换。　　对于顺周期板块，微观层面已出现积极信号。我们将持续跟踪高频经济数据，密切监测宏观经济的边际变化趋势。　　在资产配置策略上，我们重点关注人工智能、高端装备、半导体等国家科技领域，把握技术创新与产业升级的长期红利；同时基于经济企稳回升预期，我们也重点关注顺周期板块的盈利修复机会。未来我们将持续跟踪持仓标的的基本面变化，综合评估其估值水平与增长潜力，通过动态优化仓位配置努力给持有人创造更好的持有体验和投资回报。