汪沛 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济运行延续稳中有进态势，经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争。7月大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。海外方面，美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息，三季度美元指数维持低位，美债利率震荡下行。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高。部分资金从债市流出，进入权益市场，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金注重大类资产配置，积极把握转债机会，调整组合久期和杠杆，报告期内净值有所增长。

三季度风险资产整体表现亮眼，各类型指数均有不同程度涨幅，市场投资情绪较为亢奋。但与火热的资本市场相比，经济基本面仍然承压，回暖的斜率并不明显。从经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现。消费方面数据也较为一般，以近期十一黄金周数据来看，对比去年同期，虽然旅游数据良好，但文旅对餐饮零售的带动作用相对偏弱，反映了居民收入预期未明显改善的情况下，文旅的强势表现并没有辐射到其他消费行为。与国内宏观相比，地缘政治风险加剧对未来市场影响更大。近期中美关税战意外升级对全球市场造成巨大冲击，中美贸易战再起以及在科技资源领域互掐脖子使得全球宏观面临较大不确定性，风险资产均出现不同程度回调，我们预计短期宏观的高度不确定性可能会延续到11月初APEC会议，在此之前权益市场应该会维持在高波动状态。展望四季度，中美冲突再起使得市场再度进入类似四月份的高波动状态，并且这种高度不确定性可能会延续到11月初新一轮关税谈判截止日；同时经历了一年的上涨，各类风险资产估值均处于高位（美股、商品、可转债、A股科技成长股等），目前部分资产的高估值可能隐含了高于乐观的预期（美联储激进降息、AI资本开支继续超预期等），因此在宏观不确定+高估值+投资者集中兑现盈利等情况下部分高估值资产可能会面临一定回调，所以短期我们对风险资产保持谨慎，基金操作上转向防御，适度增配债券等防御类资产并且拉长久期来对冲组合的风险敞口。由于前期已经提前进行组合的资产配置的再平衡，显著减持了高估值转债，并且预留仓位空间来应对潜在的市场冲击，因此我们预计本轮基金净值回撤风险相对可控。

报告期内，宏观经济延续偏弱态势。7-9月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49.4、49.8，连续6个月低于临界点。非制造业商务活动指数分别为50.1、50.3、50.0，处于扩张区间。在总量平稳的同时，新动能成长加速。8月，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长40.4%、22.7%、14.4%。1-8月，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长34.1%、28.0%、12.6%。　　市场方面，三季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨19.5%、上涨17.9%、上涨50.4%。其中，通信、计算机、电子、有色金属、电力设备及新能源表现居前，银行、石油石化、交通运输、食品饮料、电力及公用事业表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，经济运行偏弱、中美关税缓和、利率低位及流动性充裕。从产业层面看，人工智能算力需求高增、中国创新药对外授权频发、有色金属供给受限情形变多，同时地产价格、居民消费价格指数环比下行等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等偏高水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括动力电池、半导体、海外及国产算力、寿险、制造业出海、汽车零件、储能等。　　我们预期宏观景气上行仍需等待，同时人工智能、制造出海、新兴消费、医药创新演进方兴未艾。在宏观产业迅速变化的背景下，本基金将聚焦优质公司、跟踪中观演进、做好分析研究、及时调整组合，持续优化配置，力求为持有人获取长期稳定回报。

2025年上半年，宏观经济运行稳中有进，虽然外部冲击有所影响，但宏观政策协同发力，经济展现较强韧性，上半年GDP同比增速5.3%，高于5%左右的全年目标。一季度国内经济整体恢复向好，新质生产力积极发展，社会信心持续提振，4月初美国宣布大幅加征关税，外贸形势面临较大挑战，经济不确定性增加，二季度PMI指数回落到50以下。面对复杂的内外部环境，宏观政策更加积极有为，5月初央行宣布降准降息，并设立多项结构性货币政策工具，保持流动性充裕。海外地缘局势动荡，美国加征关税后，物价存在不确定性，美联储暂停降息，维持观望态度，美债利率维持区间波动，美元指数持续下行。2025年上半年，债券收益率整体呈现震荡走势，一季度国内经济企稳、风险偏好提升，债券收益率有所上行，二季度在关税冲击影响和货币宽松环境下，收益率有所下行。权益市场4月初受到关税事件冲击，一度大幅下行，但随后呈现较强韧性，上证指数收复关税事件导致的跌幅，并在二季度末创下年内新高。投资操作上，本基金注重大类资产配置，积极把握债市机会，适时调整久期和杠杆，优化转债持仓，报告期内净值有所增长。

2025年上半年，宏观经济呈现量增价减、偏弱运行态势。从总量指标看，国内生产总值突破66万亿，按不变价格计算，同比增长5.3%。从价格指标看，全国工业生产者出厂价格、居民消费价格、规上工业企业利润总额分别同比下降2.8%、下降0.1%、下降1.8%。从三大需求看，社零消费总额、国定资产投资、货物进出口总额分别同比增长5.0%、增长2.8%、增长2.9%。从近期景气指标看，6月制造业采购经理指数为49.7%，略低于扩张临界点。　　上半年，经济调结构、发展高质量深入推进。制造业投资增长7.5%，其中信息服务业、航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别同比增长37.4%、26.3%、21.5%。“两新”“两重”政策见效，设备工器具购置投资、基础设施投资分别同比增长17.3%、增长4.6%。　　上半年，股票市场整体上涨、中小盘好于大盘。A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨5.8%、上涨0.0%、上涨0.5%。其中，国防军工、有色金属、传媒、机械、医药涨幅靠前，煤炭、食品饮料、石油石化、地产、交通运输等表现靠后。　　分析背后的原因，从宏观层面看，全球关税争端加剧、无风险收益率下行，带来企业产能配置出海、居民消费倾向趋紧的行为变化。从行业层面看，人工智能快速发展、汽车高端化国际化、创新药对外授权、新兴消费景气、黄金价格上行等，导致了相关板块表现分化。　　上半年，我们观察到经济运行可喜的结构性变化。以人工智能、创新药、智能车为代表的创新，以新消费、制造业出海为代表的转型，带来新的增长点并将在未来继续演绎。　　报告期内，本基金遵循行业景气、个股优质、估值合理的配置思路，致力于选取具有长期成长性的公司。在此基础上，针对性提升对宏观政策研究深度，丰富投资框架，提升组合表现的持续性和稳定性。　　报告期内，股票仓位保持中性。配置主线包括动力电池、制造出海、半导体设备、海外算力、非银行金融、新能源汽车及零部件等。上半年组合从中小盘风格、逐步调整至大盘成长风格，下半年将深耕结构性机会，力争取得超越指数的表现。

回顾上半年权益市场，受地缘政治事件等因素的影响市场整体呈现宽幅波动的态势，并且行业与风格轮动较快，这给基金操作带来一定挑战。虽然股指波动较大，但流动性保持宽松，交易较为活跃，市场焦点集中于金融、科技、创新药和新消费等结构性机会。从行业轮动+行业拥挤度角度看，以当前交易体量为基准推演，则需要关注市场容量扩张后，尤其是下半年IPO发行提速后，交易性机会的实质性增多。对于前期调整幅度和市场分歧较大的出海链，则是短期需要重点关注的领域，假如最终关税谈判结果没有显著低于市场预期，相关板块预计会迎来一波估值修复的机会，事实上部分基本面强劲的公司股价已经率先修复到三月末关税事件前的位置。债券市场方面，上半年债市在“政策发力—供给放量—外部冲击”等一系列因素的影响，整体也呈现出一定波动态势，但流动性宽松与机构资产荒延续了债牛基础，因此截至半年末市场收益率中枢小幅下行，并且呈现出一定分化，例如以往流动性较弱的超长信用品种今年表现反而占优，这凸显出投资者愿意为相对高的静态收益去承担流动性风险。

2025年一季度，宏观调控政策效应持续释放，国内经济呈现企稳态势，1-2月社会消费品零售增速、固定资产投资增速均较24年12月进一步上行，2-3月PMI指数持续回升到50以上。新质生产力稳步发展，人工智能、机器人等领域亮点纷呈，社会预期逐步改善，风险偏好有所提升。3月两会召开，政府工作报告设定了全年经济增长5%左右的目标，实施更加积极的财政政策，赤字率按4%左右安排，实施适度宽松的货币政策，适时降准降息。海外环境较为多变，特朗普就任美国总统后，预期加征多轮关税，政策不确定性较高，美国经济预期转弱，美债收益率明显下行。一季度国内股市表现先下后上，年初下跌后，1月中旬开始企稳反弹。一季度债券收益率先升后降，2月债券收益率大幅上行，3月中旬资金转松后收益率有所回落。投资操作上，本基金注重大类资产配置，积极把握债市机会，适时调整久期和杠杆，优化转债持仓，报告期内净值有所增长。

报告期内，宏观经济运行保持稳定。3月，制造业采购经理指数（PMI）为50.5%，环比上月上升0.3个百分点，处于扩张区间。非制造业商务活动指数为50.8%，环比上月上升0.4个百分点。消费和科技稳中有进。1-2月，社会消费品零售总额同比增长4.0%，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.1%，新能源汽车产量增长47.7%。　　市场方面，一季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨1.9%、下跌1.2%、下跌1.8%，恒生港股通指数、恒生科技指数分别上涨15.3%、上涨20.7%。呈现A股平淡、港股上扬态势。其中，机械、汽车、有色金属、计算机、传媒、钢铁、电子表现居前，煤炭、石油石化、非银行金融、交通运输、房地产表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，中央经济工作会议部署的各项措施逐步落地，以旧换新效果显著。从产业层面看，以deepseek为代表的国内人工智能产业进展迅速，互联网巨头上调算力资本开支，汽车电动化智能化全球化快速推进等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括动力电池、新能源汽车及零部件、半导体、消费电子等。　　我们预期地缘环境面临较大的不确定性，同时人工智能的发展方兴未艾。在宏观产业迅速变化的背景下，本基金将聚焦优质公司、跟踪中观演进、做好分析研究、及时优化组合，力求为持有人获取长期稳定回报。

开年以来权益市场整体波动以及行业结构分化较大，主要呈现“科技主导、分化加剧”的特征，A股中小盘与港股科技股领跑，主题投资较为活跃。这主要是由于复杂的地缘政治环境以及今年科技产业突破等多重因素交织在一块所导致。春节以来随着 deepseek大模型产业突破、中国科技资产重估，以及美国国内政治经济动荡，中国资产一度成为全球资金的避风港，但随着科技核心资产完成估值修复，短期产业缺乏催化剂，同时宏观数据也没有很强基本面的支持，从而导致短期内外资都有一定的止盈诉求，因此短期的市场调整也算合理，但中长期产业趋势并没有变化，如果回调幅度较大反而再次提供配置的机会。展望二季度，国内外宏观环境依然面临不确定性，尤其是海外的地缘政治风险，目前看美国特朗普政府的各项政策不可预测性较大，每次的政策风向变化都会对各行业基本面造成较大扰动。投资策略上，面对即将到来的财报季和外部风险扰动我们短期建议月度级别以防守反击思路为主。可转债方面，与权益市场类似，由于对业绩、地缘风险的担心以及纯债市场波动，转债近期持续回调，目前百元溢价率分位数仍处于19年以来中位数附近，估值变得合理一些。但考虑到利率大幅上行的预期较低，转债估值并未泡沫化，转债供给仍不足等因素，转债估值进一步压缩的概率较小。因此可转债的投资策略依然是把握结构性行情，结构上重点关注YTM仍为正、低价含主题或条款博弈的标的，行业上保持哑铃型配置红利+能出业绩的制造成长，通过不同转债品种间的动态再平衡来有效控制组合回撤。债券方面，一季度债市在政策博弈、资金面紧平衡及股债跷跷板效应中剧烈调整，利率债短端波动尤为显著，但是调整后的短端品种已经显现出配置价值，我们预计短端利率再度大幅上行概率不大，组合将择机提升整体杠杆水平来增厚债券部分的安全垫，并适度参与中长端利率交易来提升收益。

2024年国内经济克服内外部挑战，总体运行平稳,全年GDP同比达到5%的增速目标。上半年国内需求略显不足，制造业PMI指数一季度短暂回升，二季度重新回落到50以下，CPI同比维持低位。三季度开始，宏观政策的逆周期调节力度加大，央行于7月和9月下调公开市场7天逆回购利率合计0.3个百分点，推动存款利率市场化，引导LPR、存量房贷利率等市场利率下行，财政较大规模增加债务额度，支持地方政府化解隐性债务。随着增量政策持续发力，四季度GDP同比回升到5.4%，制造业PMI、商品房销售等数据边际改善。海外环境依然复杂，美联储9月开始实施了三次降息，但四季度后，美国通胀回升，市场对美联储降息预期下降，美元指数和美债收益率走高。2024年债券收益率大幅下行，二季度经济预期转弱、三季度货币转松，债市基本面趋好，10年期国债收益率从年初的2.55%下行到三季度末的2.05%左右。9月底宏观政策加力，经济预期改善，债市出现短暂调整。四季度央行公开市场净买入国债，流动性维持充裕，政治局会议定调适度宽松的货币政策。市场对于宽松的预期升温，债券收益率快速下行，年末10年期国债收益率下破1.70%。权益市场波动较大，2月股市从前期低位反弹，但二季度末风险偏好再度回落，股市持续调整。9月底增量政策的发布提振了市场预期，股市大幅反弹，到年底维持震荡上涨的走势。投资操作上，本基金注重大类资产配置，积极把握债市机会，适时调整久期和杠杆，优化转债持仓，报告期内净值有所增长。

2024年，是中国经济量增价弱、结构调整、平台蓄势的一年。从总量指标看，国内生产总值首次突破130万亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。从价格指标看，PPI下降2.2%，CPI上涨0.2%。从三大需求看，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长率的拉动分别为2.2、1.3、1.5个百分点。从开年景气指标看，1月份，受春节返乡等因素影响，制造业采购经理指数为49.1%，比上月下降1.0个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，比上月下降2.0个百分点，仍高于临界点。　　2024年，新质生产力蓬勃发展、日渐壮大。全年规模以上装备制造业和规模以上高技术制造业增加值分别比增长7.7%和8.9%，高于全部规模以上工业1.9和3.1个百分点。光电子器件制造、智能无人飞行器制造、锂离子电池制造等行业利润较上年分别增长66.9%、164.7%、48.5%，均保持较快增长态势。　　2024年，股票市场先抑后扬，全年收涨。全年A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨10.0%、上涨14.7%、上涨13.2%。其中，银行、通信、电子、商贸、非银行金融涨幅居前，医药、食品饮料、农林牧渔、消费者服务、建材等表现靠后。　　分析背后的原因，从宏观层面看，地缘政治摩擦持续、无风险收益率下行，对企业投资和居民消费带来负向影响。与此同时，龙头公司分红和回购力度加大，市场以融资为主的天平开始向投融资并重倾斜。从行业层面看，人工智能快速发展、消费新形态涌现、新能源汽车国际化、线下商超“胖东来式改造”等，导致了相关板块表现分化。　　过去一年，资本过剩和结构转型成为经济的关键词。一方面，低速成长期的企业基于良好的竞争格局，提升盈利能力、减少资本开支、加大分红回购，持续创造现金收益。另一方面，人工智能行业呈现大投入、快演进、正循环的发展态势。这两者构成了我们的配置思路，在配置行业龙头公司的同时，积极把握新动能带来的细分结构性机会。　　报告期内，本基金遵循行业景气、个股优质、估值合理的配置思路，致力于选取具有长期成长性的公司。在此基础上，针对性提升对宏观政策研究深度，丰富投资框架，提升组合表现的持续性和稳定性。　　报告期内，股票仓位中等偏高。全年配置主线包括消费电子、新能源、高铁设备更新、红利，阶段性配置工程机械、非银、新消费等。总体而言，呈现聚焦经济活跃板块、精选个股的特点。

回顾2024年，权益市场在宏观经济修复、政策密集发力与国内流动性趋于宽松的背景下演绎了“先抑后扬”的震荡走势，全年呈现宽幅震荡、行业风格轮动提速的特征。分各季度市场表现来看，一季度虽然在中央汇金巨量增持宽基ETF下出现V型反转，但整体各板块均表现出不同程度回撤；二季度短暂提振后五月中下旬开启普跌行情，金融地产受益于“517”新政走出逆势上涨，与周期板块表现出相对抗跌属性；三季度回撤进一步加深，前期主要在“弱预期”、“弱现实”掣肘下市场存在观望情绪，季末政策利好驱动显著；四季度市场在强烈的政策信号驱动下出现大幅抬升，但对于人大政策的博弈成为关键扰动因素，预期升温及政策落地后市场表现先上后下。总体来说2024年权益市场验证了“政策底-市场底-经济底”的传导逻辑，科技成长与高股息策略成为穿越波动的核心主线。债券市场方面，在全球流动性宽松与国内经济弱复苏的双重背景下，走出了一轮独特的债牛行情。10年期国债收益率刷新历史新低，信用利差大幅压缩，市场呈现“利率单边下行+结构性资产荒”的特征。政策超常规调节与经济基本面修复节奏的博弈贯穿全年，整体验证了“宽货币+弱信用”环境下的资产配置逻辑。