倪明 - 基金投资策略和运作

三季度A股市场涨幅显著，中证800指数上涨近20%。受国内外AI技术迭代、投资力度不断加大推动，通信、电子等与科技创新相关的行业在本季度大幅上涨。本基金持仓主要集中在消费、制造、医药等行业，持仓公司经营稳健，估值偏低，但与科技创新关联度较低，故上涨幅度弱于大盘。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。　　展望四季度，“低利率、低利差、高波动”的收益率环境下，全社会固收类资金的向外迁移，是本轮权益行情的核心驱动力量。不过，从投资视角看，忌用长期逻辑去合理化短期行情。随着各类资产表现的分化加剧，接下来资产配置的操作重心是平衡上行收益与价格波动。这种平衡主要体现在:　　一是在权益敞口内部，基于风险收益比的变化，动态调整股票与转债的相对配置比例。这么做的目的在于，充分实现资产间的协同配合，始终将风险预算放置在更具盈亏比优势的资产类别上。　　二是在细分资产的持仓结构上基于安全边际进行再平衡，无论是股票的量化多因子策略，还是转债的“折价买不对称性”思路，均体现了这一点。本质上，我们在量化策略的构建逻辑上，就是在不断通过个股/个券的比较与置换，始终保持持仓结构处于具有概率优势的状态。　　三是随着债券资产的持续调整，关注久期类资产对于平衡整体组合风险的价值修复。从胜率与赔率维度综合来看，当期基本面与流动性仍在利好状态，而长端品种对于远期名义增速的改善已进行了一定的定价修正，同时机构行为也逐渐告别“高久期、低分歧”的拥挤状态。尽管这不是能够精准指导交易的思路，但从组合配置视角出发，需对债券资产的再平衡价值予以一定关注。

经济基本面和流动性观察：三季度经济整体相对平淡，呈现板块分化的特征：传统经济部门在陆续触底的过程中，价格仍在探底，销售量同比持平或者下降。映射到股票市场表现看，房地产、白酒、家电表现依旧一般，短期因为事件性因素催化上涨之后，再次下探；上半年表现较好的新消费，在3.8和6.18大促结束之后，三季度回归平淡，表现也较弱；而代表经济增长新动能的科技、军工等经济板块呈现出欣欣向荣的状态，在整体三季度板块演绎出较为极致的行情。流动性看保持着相对充裕，货币政策和财政政策均未收紧，对资本市场估值具备支撑。未来预测：三季度之后，美国开始降息，海外经济大周期有望起底回升，国内PPI预计年底转正，有可能预示经济探底过程接近尾声。我们预计下半年由于较低的基数，经济整体会呈现触底回升的状态。结构性向好的特征保持不变。从资本市场表现观察，三季度从整体看上证A股、科创板和创业板涨幅都较好，其中表现最好的是科创板；从板块看，结构分化相对较大：涨幅较好的是电子、电气设备、通信、有色、化工和机械设备；而相对表现较差的板块是银行、食品饮料、交通运输、采掘和公用事业。显示出经济从传统驱动板块往新经济、新结构转型的特征。我们在三季度的操作中仓位保持相对稳定，结构上仍然聚焦在我们认为前景相对较好的科技领域。　　AI仍是全球科技创新的主线。海外AI算力集群建设进入新的加速周期，在TMT内部横向比较下，业绩增速和估值匹配度占优，而考虑到供给端瓶颈，各领域龙头公司业绩兑现度更高；国产算力需求端旺盛，供应链瓶颈在逐步解决，展望明年高增可期。此外重点关注AI硬件创新带来的消费电子相关投资机会。全球范围内，AI行业呈现爆发式增长的趋势，国内互联网厂商加大AI方面的资本开支，同时业绩保持持续稳定的增长态势，相信在不远的将来，AI带动的收入利润占比将逐渐提升，目前估值仍处于合理区间，港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。半导体国产替代进入深水区，我们筛选远期替代空间大的环节，继续看好国内先进制程突破带动的先进晶圆制造、先进封装、国产算力芯片的投资机会。　　国防军工行业基本面逐步走出右侧，我们主要看好军贸方向，配置了军贸相关龙头公司。海外地缘冲突频发，为军贸带来新的发展机遇。当前我国军贸全球份额与领先的制造业能力并不匹配，尚存巨大提升空间，军贸未来5-10年持续上行趋势明确，也将长期打开行业利润率天花板。此外，展望十五五，围绕无人化、信息化、智能化的新质战斗力，以及军民融合的深海科技、低空经济、商业航天等新质生产力是我们重点关注的方向。　　新能源内部分化较大，锂电板块整体业绩趋势不错，储能的需求从二季度末开始表现出较好的持续性，固态电池作为下一代技术从今年开始逐步落地，有望继续带动整个板块上涨。光伏基本面尚在左侧，距离业绩改善还有较长时间，但供给侧改革动作不断，股价还有一定的修复空间。风电尤其是海风和海外出口的基本面还在趋势中，估值也较便宜，我们继续看好。汽车上半年的增速较高，预计后面会有一个均值回归的过程，业绩弹性在出海部分，估值弹性在自动驾驶和机器人部分。除此之外，机器人、低空经济、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。

三季度市场的经济预期回暖，风险偏好提升，进攻属性的科技股表现出色，防守属性的价值股和红利股表现相对逊色，受短期的一些数据影响，消费股的表现也相对弱势。市场的资金进一步向AI、半导体和机器人等热门板块集中，我们认为整体市场依然处于比较健康的状态，在不少板块我们依然可以找到一些价值低估，拥有绝对收益空间的股票。从相对的长周期来看，随着股市带来的财富效应增加和宏观经济的逐步上行，一些估值分位处于历史低位的消费股可能也会迎来它们的表现时刻。同时，一些有股息保护的、资产负债表靓丽的优质公司在经过几个季度的超额回调，我们认为它们在未来几个季度中，也将给投资人带来绝对回报。　　AI仍是全球科技创新的主线。海外AI算力集群建设进入新的加速周期，在TMT内部横向比较下，业绩增速和估值匹配度占优，而考虑到供给端瓶颈，各领域龙头公司业绩兑现度更高；国产算力需求端旺盛，供应链瓶颈在逐步解决，展望明年高增可期。此外重点关注AI硬件创新带来的消费电子相关投资机会。全球范围内，AI行业呈现爆发式增长的趋势，国内互联网厂商加大AI方面的资本开支，同时业绩保持持续稳定的增长态势，相信在不远的将来，AI带动的收入利润占比将逐渐提升，目前估值仍处于合理区间，港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。半导体国产替代进入深水区，我们筛选远期替代空间大的环节，继续看好国内先进制程突破带动的先进晶圆制造、先进封装、国产算力芯片的投资机会。　　国防军工行业基本面逐步走出右侧，我们主要看好军贸方向，配置了军贸相关龙头公司。海外地缘冲突频发，为军贸带来新的发展机遇。当前我国军贸全球份额与领先的制造业能力并不匹配，尚存巨大提升空间，军贸未来5-10年持续上行趋势明确，也将长期打开行业利润率天花板。此外，展望十五五，围绕无人化、信息化、智能化的新质战斗力，以及军民融合的深海科技、低空经济、商业航天等新质生产力是我们重点关注的方向。　　新能源内部分化较大，锂电板块整体业绩趋势不错，储能的需求从二季度末开始表现出较好的持续性，固态电池作为下一代技术从今年开始逐步落地，有望继续带动整个板块上涨。光伏基本面尚在左侧，距离业绩改善还有较长时间，但供给侧改革动作不断，股价还有一定的修复空间。风电尤其是海风和海外出口的基本面还在趋势中，估值也较便宜，我们继续看好。汽车上半年的增速较高，预计后面会有一个均值回归的过程，业绩弹性在出海部分，估值弹性在自动驾驶和机器人部分。除此之外，机器人、低空经济、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。　　美联储在九月重启预防式降息，我们继续看好受益于全球流动性改善的有色板块；随着货币政策和财政政策对经济拉动的显现，美国经济软着陆的概率加大，我们看好与全球制造业活动修复及投资加速密切相关的实物资产，特别是工业金属；大国博弈加剧，战略金属亦有望迎来系统性价值重估。　　银行方面，三季度社融增速开始减弱，净息差环比小幅下行，同比降幅依然较大；我们预计银行在利息收入端依然有一定的压力，但非息收入是今年的亮点；不良资产新生成率有所放缓，计提拨备最困难的时候大概率已经过去，银行可以通过计提减少或拨备反哺来维持净利润的稳定；目前银行股的股息率在红利行业中有一定竞争优势。　　保险方面，银保渠道和个险渠道进一步平衡，银保渠道更出色的公司今年压力相对较小；保险公司通过控制成本、提升资产收益率、优化会计处理等方式来提高企业盈利；目前估值依然偏低，股息率适中。券商方面，今年市场稳步上行，带动券商各项业务回暖，全年盈利增速可观；目前行业估值处于历史中枢中偏上水平。房地产方面，限购措施的进一步放松的确阶段性释放了一定需求，但持续性还有待观察；从中长期来看能留下来的房地产公司有配置价值。

三季度市场的经济预期回暖，风险偏好提升，进攻属性的科技股表现出色，防守属性的价值股和红利股表现相对逊色，受短期的一些数据影响，消费股的表现也相对弱势。市场的资金进一步向AI、半导体和机器人等热门板块集中，我们认为整体市场依然处于比较健康的状态，在不少板块我们依然可以找到一些价值低估、拥有绝对收益空间的股票。从相对的长周期来看，随着股市带来的财富效应增加和宏观经济的逐步上行，一些估值分位处于历史低位的消费股可能也会迎来它们的表现时刻。同时，一些有股息保护的、资产负债表靓丽的优质公司在经过几个季度的超额回调，我们认为它们在未来几个季度中，也将给投资人带来绝对回报。　　AI仍是全球科技创新的主线。海外AI算力集群建设进入新的加速周期，在TMT内部横向比较下，业绩增速和估值匹配度占优，而考虑到供给端瓶颈，各领域龙头公司业绩兑现度更高；国产算力需求端旺盛，供应链瓶颈在逐步解决，展望明年高增可期。此外重点关注AI硬件创新带来的消费电子相关投资机会。全球范围内，AI行业呈现爆发式增长的趋势，国内互联网厂商加大AI方面的资本开支，同时业绩保持持续稳定的增长态势，相信在不远的将来，AI带动的收入利润占比将逐渐提升，目前估值仍处于合理区间，港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。半导体国产替代进入深水区，我们筛选远期替代空间大的环节，继续看好国内先进制程突破带动的先进晶圆制造、先进封装、国产算力芯片的投资机会。　　国防军工行业基本面逐步走出右侧，我们主要看好军贸方向，配置了军贸相关龙头公司。海外地缘冲突频发，为军贸带来新的发展机遇。当前我国军贸全球份额与领先的制造业能力并不匹配，尚存巨大提升空间，军贸未来5-10年持续上行趋势明确，也将长期打开行业利润率天花板。此外，展望十五五，围绕无人化、信息化、智能化的新质战斗力，以及军民融合的深海科技、低空经济、商业航天等新质生产力是我们重点关注的方向。　　新能源内部分化较大，锂电板块整体业绩趋势不错，储能的需求从二季度末开始表现出较好的持续性，固态电池作为下一代技术从今年开始逐步落地，有望继续带动整个板块上涨。光伏基本面尚在左侧，距离业绩改善还有较长时间，但供给侧改革动作不断，股价还有一定的修复空间。风电尤其是海风和海外出口的基本面还在趋势中，估值也较便宜，我们继续看好。汽车上半年的增速较高，预计后面会有一个均值回归的过程，业绩弹性在出海部分，估值弹性在自动驾驶和机器人部分。除此之外，机器人、低空经济、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。　　转眼间，我们团队管理基金的时间已经超过了10年，很多事情都变了，但也有一些事情一直没有变。我们从最开始的一个人孤军奋战，变成了现在覆盖科技、消费、价值和周期的较为大型的基金经理专家团队。我们对持有人心存感激，我们朴素的愿望是希望一直陪伴的持有人都可以赚到钱，基金净值的新高是一直没有变的努力方向。本季度我们团队科技属性较强的基金以及不少均衡类基金均取得积极表现。我们会继续努力抓住时代给的机遇，争取为持有人带来更好的回报！

2025年三季度A股证券市场整体上经历了一个震荡中持续上行的过程。就2025年第三季度整个季度来看，上证指数上涨幅度12.73%，创业板指上涨幅度为50.40%，而小市值公司较多的国证2000指数则上涨幅度为17.24%，这揭示了市场震荡中个股的活跃，结构性机会持续存在，且主要体现在大科技范畴，并主要通过更大市值的指标股在展开，这可能和目前很多资金通过各种ETF基金进入市场有关。从行业和风格结构分析来看，成长股和资源股是市场两条比较重要的主线。如要获得比较明显的正收益，需要在这两个方向有明显的配置。　　我们的组合在本年三季度的指数上行中，相对于二季度组合净值的震荡蓄势格局，三季度净值是一个明显上升的季度。主要原因是我们持续持有的金银资产如预期出现了明显上涨，去年布局的锑金属产业在二季度整理回调后，也在三季度出现较为明显的上涨。而其它配置资产也基本没有带来负收益。　　对于2025年四季度的市场形势，我们预估是复杂的震荡，但总体倾向于指数震荡或回调后依然会延续上涨的态势。我们倾向于认为2025年四季度依然有一定的结构性机会，指数性的机会可能不会太大，投资分化现象依然会比较明显。　　具体到我们几个重点配置方向上的基本考虑如下：　　首先，我们会继续维持金银资产的配置。在经过三季度的上涨后，2025年四季度，我们认为获取正收益的机会依然会继续存在，我们期待着加速上涨阶段的出现。锑金属产业的机会我们也认为在四季度会有一定的上涨表现。　　其次，我们会维持一定的农业配置。我们总体认为2025年是一个有利于农业配置的年份，而在实际操作中，我们所配置的农业资产也确实体现了低风险的特征，有助于我们丰富组合管理的手段。但我们会将资源进一步向优秀公司集中，以增强持仓的稳定性和可靠度。　　其三，鉴于行业和市场的发展变化，我们也在认真思考大科技的机会，具体则是人工智能、医药、新能源、军工的投资机会。在四季度，我们会在市场的起起落落中，加大这部分配置。　　2025年，我们会继续对现象背后的本质因素及其变迁路径进行深度思考，从而获取逻辑和行为上的延续性和一致性，并为持有人提供具有一定透明度和可预见性的投资管理活动。投资是一项与不确定性打交道的活动，我们很难预判最终结果，但会按照这种稳定的风格与清晰的中长期逻辑进行投资管理，希望持有人能够感受到我们组合管理的风格思路和行为特点，并在一定程度内宽宥于我们的疏漏。

经济基本面和流动性观察：三季度经济整体相对平淡，呈现板块分化的特征：传统经济部门在陆续触底的过程中，价格仍在探底，销售量同比持平或者下降。映射到股票市场表现看，房地产、白酒、家电表现依旧一般，短期因为事件性因素催化上涨之后，再次下探；上半年表现较好的新消费，在3.8和6.18大促结束之后，三季度回归平淡，表现也较弱；而代表经济增长新动能的科技、军工等经济板块呈现出欣欣向荣的状态，在整体三季度板块演绎出较为极致的行情。流动性看保持着相对充裕，货币政策和财政政策均未收紧，对资本市场估值具备支撑。未来预测：三季度之后，美国开始降息，海外经济大周期有望起底回升，国内PPI预计年底转正，有可能预示经济探底过程接近尾声。我们预计下半年由于较低的基数，经济整体会呈现触底回升的状态。结构性向好的特征保持不变。从资本市场表现观察，三季度从整体看上证A股、科创板和创业板涨幅都较好，其中表现最好的是科创板；从板块看，结构分化相对较大：涨幅较好的是电子、电气设备、通信、有色、化工和机械设备；而相对表现较差的板块是银行、军工、食品饮料、交通运输、采掘和公用事业。显示出经济从传统驱动板块往新经济、新结构转型的特征。我们在三季度的操作中仓位保持相对稳定，结构上仍然聚焦在我们认为前景相对较好的新兴消费领域。同时对传统消费关注度开始提升，估值已经跌到相对合理的位置，等待业绩风险释放之后，也会成为我们重点配置的方向。

经济基本面和流动性观察：三季度经济整体相对平淡，呈现板块分化的特征：传统经济部门在陆续触底的过程中，价格仍在探底，销售量同比持平或者下降。映射到股票市场表现看，房地产、白酒、家电表现依旧一般，短期因为事件性因素催化上涨之后，再次下探；上半年表现较好的新消费，在3.8和6.18大促结束之后，三季度回归平淡，表现也较弱；而代表经济增长新动能的科技、军工等经济板块呈现出欣欣向荣的状态，在整体三季度板块演绎出较为极致的行情。流动性看保持着相对充裕，货币政策和财政政策均未收紧，对资本市场估值具备支撑。未来预测：三季度之后，美国开始降息，海外经济大周期有望起底回升，国内PPI预计年底转正，有可能预示经济探底过程接近尾声。我们预计下半年由于较低的基数，经济整体会呈现触底回升的状态。结构性向好的特征保持不变。从资本市场表现观察，三季度从整体看上证A股、科创板和创业板涨幅都较好，其中表现最好的是科创板；从板块看，结构分化相对较大：涨幅较好的是电子、电气设备、通信、有色、化工和机械设备；而相对表现较差的板块是银行、军工、食品饮料、交通运输、采掘和公用事业。显示出经济从传统驱动板块往新经济、新结构转型的特征。我们在三季度的操作中仓位保持相对稳定，结构上仍然聚焦在我们认为前景相对较好的新兴消费领域。同时对传统消费关注度开始提升，估值已经跌到相对合理的位置，等待业绩风险释放之后，也会成为我们重点配置的方向。

经济基本面和流动性观察：三季度经济整体相对平淡，呈现板块分化的特征：传统经济部门在陆续触底的过程中，价格仍在探底，销售量同比持平或者下降。映射到股票市场表现看，房地产、白酒、家电表现依旧一般，短期因为事件性因素催化上涨之后，再次下探；上半年表现较好的新消费，在3.8和6.18大促结束之后，三季度回归平淡，表现也较弱；而代表经济增长新动能的科技、军工等经济板块呈现出欣欣向荣的状态，在整体三季度板块演绎出较为极致的行情。流动性看保持着相对充裕，货币政策和财政政策均未收紧，对资本市场估值具备支撑。未来预测：三季度之后，美国开始降息，海外经济大周期有望起底回升，国内PPI预计年底转正，有可能预示经济探底过程接近尾声。我们预计下半年由于较低的基数，经济整体会呈现触底回升的状态。结构性向好的特征保持不变。从资本市场表现观察，三季度从整体看上证A股、科创板和创业板涨幅都较好，其中表现最好的是科创板；从板块看，结构分化相对较大：涨幅较好的是电子、电气设备、通信、有色、化工和机械设备；而相对表现较差的板块是银行、军工、食品饮料、交通运输、采掘和公用事业。显示出经济从传统驱动板块往新经济、新结构转型的特征。我们在三季度的操作中仓位保持相对稳定，结构上仍然聚焦在我们认为前景相对较好的新兴消费领域。同时对传统消费关注度开始提升，估值已经跌到相对合理的位置，等待业绩风险释放之后，也会成为我们重点配置的方向。

今年上半年国内经济在经历了关税的冲击下表现出了相当的韧性，其中部分新兴产业发展势头较好，大部分传统行业需求仍然承压，在此背景下上半年A股市场整体以震荡为主。　　本基金A类份额上半年上涨1.3%，微幅跑赢基准。组合中机械设备类公司为组合贡献了较好的收益，持仓中红利型公司上半年表现平淡，轻工和家居建材公司因行业景气下行股价有所下跌，拖累了组合的收益。我们在二季度减持了机械设备类公司，增持了食品、轻工和建材。

2025年上半年经济基本面和流动性观察：1季度相比消费和投资，出口和出口相关仍是拉动经济的最重要动力。由于对即将到来的关税预期不稳定，不同行业均有抢出口情形出现，拉动了整体的经济增长；内需消费方面，由于有春节旺季的催化，相比24年中秋大幅度下滑，经济和消费表现出一定的韧性。不同行业不同程度出现以量换价的情况，整体销售情况持平略增。4月关税战开打，出口企业由于各种原因，订单有一定走弱；内需消费在春节旺季之后，2季度经济和消费再次走向平淡。3.8期间和6.18大促期间，销售体量整体平淡，虽然拉长时间，但比之前预期仍然偏低。经济各板块看，代表传统经济的房地产、白酒、家电等消费仍然疲弱，即使有国补支持，增速相对去年仍有减弱；但科技、军工、新消费9美容护理、宠物、黄金珠宝等)板块龙头公司呈现出较好的发展趋势；流动性观察，上半年流动性整体宽松，货币和财政政策均未收紧，市场估值得以支撑。从资本市场观察，板块分化非常大：1季度涨势最好的是汽车、机械设备、有色金属和钢铁等，跌幅较大的板块主要是煤炭、商社、非银等；2季度从整体看上证A股、科创板和北证A股涨幅都较好，表现最好的是北证；从板块看，结构分化相对较大：涨幅较好的是国防军工、美容护理、银行、商贸、轻工和通信；而相对表现较差的板块是食品饮料、家电、地产和汽车。显示出经济从传统驱动板块往新经济、新结构转型的特征。

上半年经济整体相对平淡，但板块分化非常大：传统经济增长引擎的房地产、白酒、家电表现一般；代表经济增长新动能的部分板块呈现出欣欣向荣的状态。流动性看保持着相对充裕，货币政策和财政政策均未收紧，对资本市场估值具备支撑。从资本市场表现观察，上半年从整体看表现最好的是北证；从板块看，结构分化相对较大：涨幅较好的是有色金属、银行、国防军工、传媒和通信；而相对表现较差的板块是煤炭、食品饮料、地产和石油石化。显示出经济从传统驱动板块往新经济、新结构转型的特征。我们在上半年的操作中仓位保持相对稳定，结构上仍然聚焦在我们认为前景相对较好的科技领域。同时对新能源关注度开始提升，股价处于底部，等待业绩风险释放之后，供给侧格局改善有望让板块出现机会。