朱国庆 - 基金投资策略和运作

2025年三季度的中国股票市场逐步进入牛市氛围，投资者情绪和市场成交量均出现了显著的上升，而市场的结构呈现了较为明显的二极化，以AI硬件为代表的信息技术类公司，特别是几个细分子行业中的代表公司出现了短期内数倍于行业指数的上涨，而以消费、金融、周期等为代表的公司总体表现较弱。整体市场对于AI类公司的情绪已经有较明显的泡沫化倾向，大概率加剧中短期的震荡，我们对未来中长期股市仍然充满信心，大幅震荡可能会为我们长期看好的公司提供相对更为理想的时机。  我们继续保持相对均衡的组合结构，对组合中的持仓我们仍有很强的信心可以在未来取得较好的回报，我们也将致力于继续挖掘估值合理的成长类公司。

报告期内，国内宏观环境整体表现平稳，中美贸易谈判朝着达成协议的方向务实前进，为权益市场提供了较好的运行环境。报告期内，A股市场单边上涨，AI、机器人、有色金属、创新药等成长行业领涨，银行、地产、消费行业出现调整，成长风格主导市场。港股方面，表现出相同的运行逻辑和市场特征，互联网行业表现较为突出。  本基金在第三季度的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，本季度基金跑输了沪深300指数和中证偏股型基金指数（930950）。大类资产中，本基金相对重仓股票，是超额负收益的主要来源。选股方面，消费、医药、制造、深度价值、周期行业的选股，产生了超额收益；科技、非银行业的选股，产生了超额负收益。长期以来，本基金坚持均衡偏成长的风格，配合均值回归的择时体系以及行业和个股分散的集中度特征，决定了基金的相对舒适区在震荡市、熊市以及行业轮动较快的牛市。在少数单一行业持续强势的单边行情中，将会相对落后于同业表现，这是基金操作方法和选股特征带来的适应性问题，仍需要进一步改进。从行业胜率角度看，本基金在AI行业的选股和择时，均有待改进，需要反思。

2025年3季度，股票市场表现亮眼，在投资者普遍对中美贸易战和经济形势心存疑虑的情况下，股票指数的持续超预期表现吸引了更多资金流入，推动了股票市场进一步上涨。除了持续表现突出的科技和有色金属板块，新能源板块和化工板块在反内卷政策刺激下大幅反弹表现出色；此外，机械和汽车板块在人形机器人等主题催化下同样跑赢市场。而与经济强相关的顺周期板块，尤其是消费板块大幅落后市场；银行、非银、地产等大金融板块同样落后市场。操作方面，本基金本报告期内增持了电子、化工、电池、医疗器械、农业等个股，减持了非银、化学药、家电等个股，主要是个股选择与持仓结构调整，整体仓位变化不大。宏观流动性依然充裕，资金机会成本低，主要是利率低，房地产对资产配置缺乏吸引力；经济虽然还没有显著起色，但也没有进一步大幅恶化的风险，同时，供给侧产能逐步出清、微观主体盈利改善的可能性和趋势正在形成；在中美战略博弈中明显可以看到中方实力提升，双方达到均势，未来一定时间内贸易战进一步恶化的概率也不高。当前情况下，在企业盈利修复之前，股票市场的行业板块、投资主题和投资风格轮换比较快，同时个股机会比较多，中观的产业研究和自下而上的个股选择是投资的关键因素。以AI为代表的科技趋势仍在持续演进中，科技板块仍然会是机会较多的板块。科技板块从海外算力供应链，到国内半导体自主可控，再到可能出现的AI应用，既有主题属性，也有盈利驱动因素。另一个价值凸显的方向是资源品，在全球各国纷纷搞起自家的自主可控的背景下，资源品的稀缺性价值提升。内需消费数据依然疲软，与经济强相关的顺周期板块需要观察反内卷的效果何时体现，以及是否会有更大的财政刺激政策出台。在没有大的刺激政策情况下，顺周期见底仍需观察等待，主要是观察哪些行业或者子行业产能出清，产品价格企稳。整个顺周期板块过往表现一直没有太大起色，估值处于历史低位，产能出清后盈利改善，未来会有确定性机会，当前仍需紧密跟踪观察。在内需不足的情况下，产品和产能出海，走向国际化，这是中国企业走向更大成功的必由之路。目前从新能源到电动车，各类制造业乃至高科技产品，出海已经蔚然成风。从充分内卷的市场走出来的中国企业在国际市场竞争力强悍，这里面会诞生出一批伟大的企业和非常好的投资机会。总而言之，我们对未来市场仍保持乐观看法，个股机会仍然很多。我们将一如既往地坚持自下而上的基本面选股原则，希望能挖掘出优质个股的投资机会，为基金持有人创造价值。

2025年3季度中证医药指数整体跟随市场震荡上行，9月中上旬达到高点后，自9月中旬开始震荡下行。细分子行业中，医疗服务（以CXO为主）、化学制品（以创新药为主）跑赢指数，医疗器械、生物制品基本跑平指数，中药、商业跑输指数。从产业逻辑来看，3季度的行情仍然是创新药大行情（科技+行业周期+出海BD驱动），CXO受创新药盈利能力和投融资的回暖跟涨。同时受益于医药板块集采政策的和缓，部分器械公司出现盈利拐点，带动板块上涨。展望未来，预计2025年4季度医药仍然会以创新药为主线，仿转创的公司里面可能出现α机会；消费医疗、CXO、上游、原料药等有阶段性机会。从投资主线上看，美国24年加息趋近尾声并逐步进入降息通道，将对创新药估值体系形成支撑；叠加国内创新药企出海进程推进，创新仍然是未来医药板块的重要机会。当前创新药的逻辑仍有不断的事件验证和数据催化，预计短期震荡调整后仍有确定性行情，长期来看创新药的逻辑兑现预计持续3-5年，目前仍是医药板块中最具投资价值的细分赛道。其他非创新药赛道中，部分个股具备独立α属性，业绩兑现能力较强，第4季度将综合考虑创新药标的估值性价比和部分绩优个股的估值情况，进行以创新药为主、优选个股α的配置思路。另外，随着中国在科技端的突破，AI医疗有望成为医药板块新增长极，后续在底部适当位置也会进行布局。

2025年3季度，股票市场表现亮眼，在投资者普遍对中美贸易战和经济形势心存疑虑的情况下，股票指数的持续超预期表现吸引了更多资金流入，推动了股票市场进一步上涨。除了持续表现突出的科技和有色金属板块，新能源板块和化工板块在反内卷政策刺激下大幅反弹表现出色；此外，机械和汽车板块在人形机器人等主题催化下同样跑赢市场。而与经济强相关的顺周期板块，尤其是消费板块大幅落后市场；银行、非银、地产等大金融板块同样落后市场。操作方面，本基金本报告期内增持了电子、化工、电池、医疗器械、农业等个股，减持了非银、化学药、家电等个股，主要是个股选择与持仓结构调整，整体仓位变化不大。宏观流动性依然充裕，资金机会成本低，主要是利率低，房地产对资产配置缺乏吸引力；经济虽然还没有显著起色，但也没有进一步大幅恶化的风险，同时，供给侧产能逐步出清、微观主体盈利改善的可能性和趋势正在形成；在中美战略博弈中明显可以看到中方实力提升，双方达到均势，未来一定时间内贸易战进一步恶化的概率也不高。当前情况下，在企业盈利修复之前，股票市场的行业板块、投资主题和投资风格轮换比较快，同时个股机会比较多，中观的产业研究和自下而上的个股选择是投资的关键因素。以AI为代表的科技趋势仍在持续演进中，科技板块仍然会是机会较多的板块。科技板块从海外算力供应链，到国内半导体自主可控，再到可能出现的AI应用，既有主题属性，也有盈利驱动因素。另一个价值凸显的方向是资源品，在全球各国纷纷搞起自家的自主可控的背景下，资源品的稀缺性价值提升。内需消费数据依然疲软，与经济强相关的顺周期板块需要观察反内卷的效果何时体现，以及是否会有更大的财政刺激政策出台。在没有大的刺激政策情况下，顺周期见底仍需观察等待，主要是观察哪些行业或者子行业产能出清，产品价格企稳。整个顺周期板块过往表现一直没有太大起色，估值处于历史低位，产能出清后盈利改善，未来会有确定性机会，当前仍需紧密跟踪观察。在内需不足的情况下，产品和产能出海，走向国际化，这是中国企业走向更大成功的必由之路。目前从新能源到电动车，各类制造业乃至高科技产品，出海已经蔚然成风。从充分内卷的市场走出来的中国企业在国际市场竞争力强悍，这里面会诞生出一批伟大的企业和非常好的投资机会。总而言之，我们对未来市场仍保持乐观看法，个股机会仍然很多。我们将一如既往地坚持自下而上的基本面选股原则，希望能挖掘出优质个股的投资机会，为基金持有人创造价值。

2025年3季度，股票市场表现亮眼，在投资者普遍对中美贸易战和经济形势心存疑虑的情况下，股票指数的持续超预期表现吸引了更多资金流入，推动了股票市场进一步上涨。除了持续表现突出的科技和有色金属板块，新能源板块和化工板块在反内卷政策刺激下大幅反弹表现出色；此外，机械和汽车板块在人形机器人等主题催化下同样跑赢市场。而与经济强相关的顺周期板块，尤其是消费板块大幅落后市场；银行、非银、地产等大金融板块同样落后市场。操作方面，本基金本报告期内增持了电子、化工、电池、医疗器械、农业等个股，减持了非银、化学药、家电等个股，主要是个股选择与持仓结构调整，整体仓位变化不大。宏观流动性依然充裕，资金机会成本低，主要是利率低，房地产对资产配置缺乏吸引力；经济虽然还没有显著起色，但也没有进一步大幅恶化的风险，同时，供给侧产能逐步出清、微观主体盈利改善的可能性和趋势正在形成；在中美战略博弈中明显可以看到中方实力提升，双方达到均势，未来一定时间内贸易战进一步恶化的概率也不高。当前情况下，在企业盈利修复之前，股票市场的行业板块、投资主题和投资风格轮换比较快，同时个股机会比较多，中观的产业研究和自下而上的个股选择是投资的关键因素。以AI为代表的科技趋势仍在持续演进中，科技板块仍然会是机会较多的板块。科技板块从海外算力供应链，到国内半导体自主可控，再到可能出现的AI应用，既有主题属性，也有盈利驱动因素。另一个价值凸显的方向是资源品，在全球各国纷纷搞起自家的自主可控的背景下，资源品的稀缺性价值提升。内需消费数据依然疲软，与经济强相关的顺周期板块需要观察反内卷的效果何时体现，以及是否会有更大的财政刺激政策出台。在没有大的刺激政策情况下，顺周期见底仍需观察等待，主要是观察哪些行业或者子行业产能出清，产品价格企稳。整个顺周期板块过往表现一直没有太大起色，估值处于历史低位，产能出清后盈利改善，未来会有确定性机会，当前仍需紧密跟踪观察。在内需不足的情况下，产品和产能出海，走向国际化，这是中国企业走向更大成功的必由之路。目前从新能源到电动车，各类制造业乃至高科技产品，出海已经蔚然成风。从充分内卷的市场走出来的中国企业在国际市场竞争力强悍，这里面会诞生出一批伟大的企业和非常好的投资机会。总而言之，我们对未来市场仍保持乐观看法，个股机会仍然很多。我们将一如既往地坚持自下而上的基本面选股原则，希望能挖掘出优质个股的投资机会，为基金持有人创造价值。

报告期内，我国宏观环境整体呈现为经济强韧性、政策有定力、资产高波动的特征。国内方面，房价下跌趋势得到了遏制，对居民财富效应的负面影响减弱；工业增加值和PMI指标平稳，装备制造成核心支撑因素；消费端呈现K型复苏；投资端基建托底，制造业升级提速；外贸抢出口现象明显。海外方面，美国政府的对等关税政策，是美国重塑全球贸易关系的开始，意图以双边贸易关系取代多边贸易框架，并排挤竞争对手。当下观察，与主要贸易国家的谈判，进行的较为波折，但也基本达成了美国预想的结果。我国的预案准备充分，在对美贸易谈判中，达到了预期目标，后期需要观察中美欧三者之间的贸易协议。科技领域，AI的进展一日千里，国内DEEPSEEK的出现，显著缩短了中美在大模型领域的差距，海外模型进步在二季度也愈加明显。AI对经济的影响，已经从远期预期变为现实数字。整体来看，经历了3年的宏观资产负债表修复，我国的宏观韧性和抗冲击能力都有明显改善。房价位置更加健康，地方债务负担下降，出口国别风险下降，科技有显著进步。这些都为我们应对关税冲突，提供了坚实的宏观后盾。  权益市场方面，市场大幅震荡，韧性较强。关税冲击，是市场涨跌的主要驱动因素。行业方面，创新药、新消费、AI算力、银行、有色行业领涨市场；互联网和机器人行业，先扬后抑；传统消费和与国内需求驱动的周期行业，表现较弱。港股表现优于A股。    本基金在上半年的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置保持均衡，报告期基金战胜了沪深300指数，基本持平但略领先于中证偏股型基金指数（930950）。第一季度管理人长期以来的均衡偏成长的风格，与一季度市场风格吻合，行业选股胜率较高，是基金跑出相对收益的主要原因。第二季度，基金在价值风格表现较为强势的时期，通过行业内的选股优势，抵消掉了成长风格暴露的劣势，守住了超额收益。整体来看，选股优势是超额收益的主要来源。在各行业超额分布上，除了深度价值略跑输基准外，TMT、周期、制造、消费、非银和医药6个行业，均为超额收益。在对市场风格的适应性方面，相比2024年有进步。

2025年上半年的股票市场总体呈现振荡格局，一季度市场冲高后在地缘事件冲击下大幅下行，然后逐步振荡向上，小市值类公司总体表现较好。我们对股票市场持相对乐观的看法，本基金在上半年继续保持了略偏成长的组合结构，对部分公司进行了波段操作，整体组合布局更加均衡。

2025年上半年，中证医药指数跟随市场震荡上行，上半年整体上涨2.27%，强于沪深300指数，在各行业中，医药行业涨跌幅处于中等偏上位置，但结构性行情明显。从细分子行业中来看，化学制药板块上涨26.72%，主要是创新药受国内政策鼓励叠加海外BD进展超预期，带动了板块持续兑现超额收益；生物制品、医疗服务以及医疗器械也有相应表现，医药商业及中药表现较为平淡。具体来看，1季度中证医药指数整体跟随市场先跌后涨，年初跟随大盘快速下跌后，1月13日起跟随大盘快速反弹，随后高位震荡。细分子行业中化药、医疗服务表现较好，生物制品、中药、商业、器械跑输指数。从产业逻辑来看，主要是受益于年初的DeepSeek以及美国医疗AI映射带来的医疗AI行情（主要为医疗服务以及部分器械）和创新药大行情（科技+行业周期+出海BD驱动）；2季度创新药逻辑进一步强化，细分子行业中化学制品、生物制品表现较好，医疗服务、中药、商业、器械跑输指数。

2025年上半年，股票市场结构性机会突出，A股大盘指数涨幅不大但中小市值个股表现优异，主题风格切换很快，这个市场特征与当前基本面偏弱而流动性较强的大环境是非常契合的。对于专注基本面选股的投资策略，如何应对这种市场风格，是我们当前必须面对的挑战。操作方面，本基金本报告期内对组合做了一些调整，降低了新能源和食品饮料等板块配置，增加了电子、金融、有色、医药等板块配置，不过调仓仍然偏慢，上半年整体业绩表现不理想。

2025年上半年，股票市场结构性机会突出，A股大盘指数涨幅不大但中小市值个股表现优异，主题风格切换很快，这个市场特征与当前基本面偏弱而流动性较强的大环境是非常契合的。港股市场受益于更加充裕的流动性和低估值，表现更为突出。对于专注基本面选股的投资策略，如何应对这种市场风格，是我们当前必须面对的挑战。操作方面，本基金本报告期内对组合做了一些调整，主要增加了金融、有色、医药等板块配置。

2025年上半年，股票市场结构性机会突出，A股大盘指数涨幅不大但中小市值个股表现优异，主题风格切换很快，这个市场特征与当前基本面偏弱而流动性较强的大环境是非常契合的。港股市场受益于更加充裕的流动性和低估值，表现更为突出。对于专注基本面选股的投资策略，如何应对这种市场风格，是我们当前必须面对的挑战。操作方面，本基金本报告期内对组合做了一些调整，主要增加了金融、有色、医药等板块配置。