景顺长城支柱产业混合A(260117) - 基金投资策略和运作

三季度国内经济压力显现，但价格水平有所好转。今年上半年在财政前置发力的带动下，GDP实际同比增速5.3%，高出全年5%左右的目标增速，但三季度以来经济压力有所体现。消费方面，受到补贴政策效果边际走弱等影响，商品消费走弱，带动社零增速总体较二季度明显回落。投资方面，固定资产投资单月同比在8月延续负增长，且下滑幅度环比加剧，三大投资均走弱。制造业投资预期受到贸易不确定性、反内卷政策等影响的压制，基建投资则受到气候和高基数的影响，地产投资仍有所拖累。出口增速则因抢出口效应弱化而有所回落。与此同时，反内卷政策的出台提振了总体价格水平。PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高。海外方面，美国就业市场延续降温态势，9月美联储降息落地25BP至4.00-4.25%，展望偏鸽派，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，比6月点阵图增加1次，但2026年降息空间下修至1次。具体到三季度市场表现上看，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。股票方面，核心仓位方向变化不大，仍在有色板块，同时适当对结构进行了均衡，对处于相对低位的部分内需及稳健收益、反内卷和出口链等相关方向进行了增持。　　展望未来，国内较友好的政策环境预计仍支撑市场总体估值持续扩张，随着基本面边际下行变得更加温和，更多板块有望迎来盈利拐点。海外方面，欧美财政货币双宽松的中期格局较为确定，海外制造业景气周期正在回升，海外宽松周期可能持续2年左右，对国内总需求也形成正面提振，预计随着美联储降息节奏继续推进，欧美制造业将会进入加速复苏阶段。同时反内卷的推进及过去2年持续低利润导致行业本身出清的内在需求，大部分顺周期行业将会迎来景气度拐点。预计反内卷政策的后续落地和执行将会加速股市盈利改善趋势，有助于消化过去一年估值抬升后的压力，具体而言，后续继续重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。本基金重点配置在上述四大方向，如果某个方向概率和赔率都很高，会适当提升集中度，反过来也会适当下调，是一个动态过程。在对概率和赔率的考量过程中，始终把安全边际放在第一位。中期的潜在风险点主要来自于海外通胀超预期及国内房地产压力的扩散。

今年上半年，国内经济总量动能仍在，但价格仍面临压力。总体看来，上半年国内GDP实际同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%。结构上看，消费保持韧性。上半年社零累计同比增速5%，较去年全年3.5%改善明显，但6月主要受到餐饮消费拖累，边际增速回落1.6%；投资边际走弱，1~6月固定资产投资增速累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，制造业投资受到关税不确定性拖累，基建投资也受到化债影响，地产投资受销售影响也仍在下滑；出口受外需支撑，在短暂关税冲击后修复，进而使得工业生产端小幅走强，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%。与此同时，受国内供需失衡的持续影响，二季度GDP平减指数进一步下滑，累计同比增速由-0.8%进一步下滑至-1%，价格压力有所加剧，受此影响，上半年国内名义GDP增长4.3%。海外方面，上半年宏观环境波动较大。一季度美国财政偏紧缩，经济动能边际下降，非美经济走强，全球格局分化；二季度美国对等关税的推出冲击全球，随后进入了预期反复的修复期，伴随局部地缘冲突带来的扰动。期间美国就业市场保持温和降温的趋势。6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。股票方面，继续沿着价值大方向进行配置，核心持仓方向变化不大，适当增加了一些具有长期竞争力且公司治理相对优秀的细分行业龙头配置。

一季度全球市场分化明显，在美国总体偏紧缩性政策影响下，美国经济和资产价格明显承压，政策的不确定性大幅度影响了企业和消费者行为，推动经济出现较为明显的短期滞胀特征，主流投资银行包括美联储自身都在纷纷下调经济增长预测，同时上调通胀预测，展望中期，我们认为这一进展仍将会延续，滞胀格局将会更加显著，反转时间点可能在今年年底；与美国相对紧缩政策对应的是中国和欧洲财政基调偏积极。全球制造业复苏进程仍非常缓慢，在过去三年里面，全球三大经济体的财政政策始终无法完全协同，影响了全球制造业复苏进程，而目前海外偏滞胀的环境预计也将会施压全球利率的下行，导致全球经济复苏进程推迟，相比于年初，目前我们对于2025年全球制造业及经济复苏进程变都略谨慎，市场的不确定性将会在接下来的2-3季度继续发酵，且可能加剧。　　一季度全球大宗商品市场表现分化，能源偏弱，与国内地产相关的大宗表现也偏弱，但是金铜价格表现非常强劲，部分小金属价格表现也很好，比如锑。不同品种的分化背后反映了其自身的基本面背景。从目前来看，金铜可能是本轮商品行情的领导品种，支撑其背后的上涨因素非常坚实，而且在可预见未来或仍将延续强势。一季度有色板块表现在中信一级行业里面非常靠前，组合的绝大部分收益也都来自于有色板块。本基金配置方面，主要沿着价值方向配置，期间根据宏观和行业变化情况，不同行业配置比例适当进行了调整，其中有色占据大部分仓位，我们重仓的基本面逻辑在于估值便宜，而且未来的业绩增长确定性较高，也有较好的持续性。　　展望未来，总体而言，即便相比年初我们对全球经济复苏进程变得略谨慎，战略上，经济基本面处于企稳状态，多数商品已经在3年左右的熊市调整后接近成本区域，供需在再平衡，一方面供应由于利润影响在收缩，另外一方面需求等待政策扩张刺激，库存总体还算健康。在战略等待过程中，可能遇到一些战术扰动，这将给中长期的建仓提供比较好的介入时间点。其中已经提前走出来的品种基本面相对更加强劲。股票方面，对市场中长期前景仍持积极看法，国内外宽松的政策周期组合在经过一定时间滞后及更加积极的落实后，最终经济会逐步走向复苏，目前各主要经济指标都体现出企稳特征。短期来看，考虑到海外滞胀风险加剧及关税不确定性，预计经济基本面仍有反复，保持相对稳健和均衡的配置，后面寻找机会积极提升组合的进攻性。中长期仍看好具有较稳健盈利能力、较高分红水平和较好现金流的行业，看好比如家电、工程机械等具有全球竞争优势的行业，继续看好目前低估值的上游资源，内需板块调整时间比较长，未来也会寻找估值和盈利匹配的结构性机会。

2024年国内资本市场波动较大，经济基本面及对应的政策基调变化导致了市场总体前低后高走势；海外方面，由于科技浪潮叠加降息预期和落地，海外资本市场总体走势都比较强劲。国内上半年财政发力不明显，节奏后移，经济和市场在二、三季度压力较为明显，随着政策在三季度末显著发力，经济和市场在四季度出现明显好转；商品市场多数品种也基本上在三季度左右探明了中长期底部支撑区域；海外方面，美国经济在2024年表现依然超预期强劲，尽管市场预期已经上修，但仍然超预期，带动美债收益率和美元仍维持在相对高位，特别是在三季度联储超预期降息后，叠加11月份的美国总统大选，长端收益率明显回升，美元回到近年高位附近，给商品市场带来了部分压力。全年看，全球主要股指都取得了不错正回报，商品市场方面，核心商品尤其是有色也都是正回报，黄金表现最好；国内受到房地产影响的黑色金属链条表现偏弱，仍在供需再平衡阶段。　　具体来看，贵金属受到全球地缘政治格局中长期支撑叠加联储降息，表现一枝独秀，也符合典型的经济周期规律下的商品表现——贵金属一般在经济早周期阶段表现更加突出，这个时候经济仍在基本面低位；当然贵金属的表现也通常会引领其他大宗商品。尽管居民部分的消费受到了高金价的部分抑制，但是全球央行对黄金实物需求依然强劲；对于美元体系中长期的债务担忧及地缘政治格局的演变（包括导致的央行持续购金等行为）是支撑黄金中长期的主要因素，预计或将延续，不排除存在强化的可能性。　　有色金属价格表现也比较强劲，供应端的中长期约束和需求端重构是主要原因，尤其是铜铝锡等金属及锑等小金属。我们认为上述两方面的供需优化的格局将会持续，而且如果遇到一轮经济复苏，该格局将会加强，出现更加显著的去库存和更大的供需缺口及可能更高的价格。供应端的刚性约束在于资本开支周期不足的滞后效应；需求端的重构主要来自于新兴市场和新兴领域的需求逐步接替中国传统地产和基建需求成为主要的边际需求主导力量，而且在未来较长时间将会可持续。在过去的自2011年以来到2020年的长期周期里面，产业链出现了广泛的去库存，最近几年总体也是偏缺口格局，导致进一步去库存；较低的库存格局让总体格局更加健康，且加大了远期的价格弹性。　　黑色金属和能化表现比较弱，多数品种都接近成本线，需求端缺乏新的增长点且过度依赖传统经济及供应端缺乏明显约束，是上述2个行业价格和盈利偏弱的主要原因。　　本基金股票持仓比例稳定，结构上以价值板块为主，核心持仓主要涉及的行业包括上游资源如黄金、铜铝、煤炭石油等，也参与家电/交运/机械/金融等方向。

三季度全球经济延续放缓势头，海外方面，美国通胀继续降温，失业率抬升，联储在9月份启动降息周期，而且一次性降息50BP，叠加随后数据好转，市场一度比较担心美国经济衰退到后面担心显著缓解，目前来看，软着陆仍然可能是未来美国经济的基准假设，但考虑到通胀韧性，预计美国经济弹性比较有限，核心中长期要关注美国经济潜在增长率是否已经明显抬升；国内方面，随着经济放缓，国内政策持续加码，尤其是9月底密集的政策出台，显著提振了市场预期。商品市场也是从担忧经济放缓，到随后出现明显的修复。总体来看，商品市场三季度呈现先抑后扬特征，其中黄金及铜的表现相对强劲，内需相关的品种表现相对弱一些。配置变化不大，继续沿着上游展开，主要配置了有色和传统能源，期间根据宏观和行业变化情况，不同行业配置比例适当进行了调整。　　展望未来，我们维持之前的判断——战略上看好在海外通胀得到控制情况下，基于不对称通胀目标，以欧美央行为代表的全球货币政策会进入新一轮宽松周期，会至少持续1-2年时间。国内财政和货币政策在欧美央行完全转向宽松后力度预计也更加积极。基于上述战略判断，我们认为在2022-2023年全球经济显著回调后，2024年全球经济体现为筑底温和回升特征，随着全球政策更为明确转向，全球制造业PMI回升势头将会更加显著，参考历史经验，这一趋势至少会持续大概2年左右时间，预计2025年是全球经济复苏较显著的年份，期间通胀会保持在较适当状态。当然上述假设前提是目前中东等局部地缘政治风险相对可控。另外战略上来讲，欧美的大财政环境有利于全球名义增长与通胀环境，预计中国的财政也会继续加码，推动名义增长及企业盈利回升。在上述宏观假设下，包括股市在内的风险资产都会有不错的表现。大财政环境下，脱虚向实有利于实物资产需求。继续看好全球定价资源品。　　行业层面来讲，受益于需求重构及中长期的供应端刚性约束，我们预计随着接下来去库存趋势更加明显，全球定价的核心资源品将会继续保持强劲景气趋势。需求重构主要来自于新兴领域和新兴市场需求重构，我们估计边际量来看，其实已经在主导以铜为代表的核心资源品定价。在宏观大变局背景下，需要以更加宏观的战略视角来看待上游所处周期位置及定价体系的转变。　　我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会。这其中，上游可能是战略方向之一。我们认为随着全球经济重启复苏，美元可能面临趋势性压力，这也将会支撑大宗商品价格。从盈利能力和估值水平来看，上游仍然非常具有性价比。后面我们重点关注海外发达经济体的再工业化过程及以印度为代表的新兴经济体需求的持续扩张，和能源转型带来的需求占比持续提升。同时我们也重点关注国内接下来的政策力度及重点发力的方向。

上半年，全球经济总体保持稳健复苏态势，国际主流机构总体上修了今明两年的经济增速，短期来看，在二季度后期复苏动能在中美欧主要经济体略有放缓，包括商品和主要股指也随之进行了回调。二季度更多央行开启宽松周期，发达经济体央行包括欧洲央行和加拿大央行，我们预计全球新一轮宽松周期正在开启，战略上对风险资产偏正面。具体来看，中国方面，政府加大了地产政策力度，市场也给予了相应回应，目前基本面仍需要政策继续加码，预计在全球宽松周期引领下，政策力度在接下来一年会持续宽松，政策环境保持友好。美国经济基本面略有降温，这有利于联储货币政策松动，我们预计降息窗口在9-11月份之间，考虑到联储的不对称通胀目标，我们倾向于认为联储会在较强的就业市场和金融环境下，尽管通胀依然在目标之上，但为了预防不确定性，联储会领先市场预期降息，近期的鹰派表态从战略上看只是短期的战术扰动。二季度市场冲高回落，大宗商品市场包括对应股票板块也出现了明显回调，传统能源板块在二季度后期表现要明显好于有色金属，体现了市场风险偏好的转变，尽管从基本面的角度而言，能源价格偏中性。股票方面，配置变化不大，继续沿着上游展开，主要配置了有色和传统能源，期间根据宏观和行业变化情况，不同行业配置比例适当进行了调整。

一季度，海外经济仍有韧性；国内经济总体平稳，但结构依然分化，地产相关数据仍明显偏弱；货币政策方面，市场对于美联储未来的降息预期在强化，尽管幅度有所收敛，但确定性在上升。一季度市场波动比较剧烈，可能主要反映预期层面及价格层面因素更多，实际上市场可能低估了经济结构性变化及海外的景气，这一点在商品价格层面也表现分化。海外货币政策环境也正在发生拐点性的变化，这一点海外相关的资产表现更加突出。从海外市场/国内政策/经济，其实都有一些积极的因素，市场总体也是先抑后扬但市场风险偏好仍处于低位。2024年一季度总体大宗价格企稳略偏强，但结构分化显著，黑色及地产相关比较高的商品总体处于下跌状态，有色表现最强，能源居中。股票方面，配置继续沿着上游展开，主要配置了有色和传统能源。　　展望未来，我们大体维持之前判断——对于经济和股市展望都偏正面，经济正在经历结构性转型，地产相关占比逐步下降，包括高端制造等占比逐步提升，这也将会反映在股票定价方面。从海外来看，预计软着陆概率较高，经济面临较为健康的通胀水平和逐步宽松的货币环境，及即将回升的宏观环境，总体外部环境大概率偏正面；国内来看，市场的结构性高估值在经过近三年的下行后已经得到较为明显的缓解，国内经济可能呈现政策继续发力/增长温和回升/通胀逐步向上/库存及盈利拐点来临。我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会。这其中，上游可能是战略方向之一。我们认为随着全球经济在调整了接近2年多后重启复苏，美元可能面临趋势性压力，这也将会支撑大宗商品价格，从更加长期的周期来看，持续的双赤字最终也会对美元造成拖累；从行业供需格局来看，因为2020年下半年到2022年上半年的高价格刺激了部分供应势放，目前供应势放节奏已经接近尾声，展望2025年及更加长期，尚未看到系统性的供应压力；来自于能源转型的需求持续扩张，占一些大宗的需求比例已经超过10%，将会逐步接棒中国的传统地产和基建定价，成为影响供需的核心变量之一，市场在3月份之后也更多开始思考上游的定价体系转变。从估值水平来看，仍然非常具有性价比。后面我们重点关注海外发达经济体的再工业化过程及以印度为代表的新兴经济体需求的持续扩张，和能源转型带来的需求占比持续提升。从上游资源大的周期来看，过去20多年，2001年到2011年是近10年的上升周期，2011年到2020年是接近10年的下行周期，2020年下半年起可能是新的10年上升周期开启。2024年可能是全球制造业再次进入景气周期和10年的中长期周期共振，目前仍然处于早期阶段。

回顾2023年，国内经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，经济总体前低后高走势。市场方面，股市整体前高后低，但受益于总体商品价格及估值优势，上游资源板块相对表现强劲，无论是相对还是绝对收益，优质的资源企业表现都不错。海外方面，美国经济表现持续好于预期，尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。股票配置方面，本基金继续在能源/有色/钢铁/化工等四个主要行业进行配置，其中能源和有色占了绝大部分仓位。　　大宗商品方面，总体表现弱于美股，但是好于国内股市，侧面也反映了商品市场定价受到不同因素的影响。在核心商品里面，黄金和铜表现不错，尽管能源价格略有回落，但是能源股票表现依然非常优秀。有业绩释放的铜金标的股票表现也不错，具有相对收益。大宗商品的相对强劲表现也验证了我们此前关于大宗定价体系在改变的判断，即中国传统需求定价因子权重在下行，但是包括新兴市场需求及来自于新能源投资需求的权重占比在逐步上升。

2023年三季度，全球宏观总体偏正面，国内方面，稳增长力度不断加大，PMI数据温和改善，市场信心得到一定程度修复；海外方面，金融条件略收紧，但美国经济数据仍有韧性，全球制造业PMI有触底回升迹象。但中长期来看，国内外面临的宏观环境都比较复杂，预计仍然需要较长时间才能比较清晰地看到宏观环境根本逆转。海外通胀和货币方面，通胀持续改善，货币收紧在放缓，但表态仍偏鹰派。受益于相对正面的宏观环境，及自身的低库存结构和较好的供应格局，核心商品在三季度总体上扬，表现好于经济数据及股票市场。相应股票表现也有较为明显的超额收益。  展望四季度，我们预计全球经济表现偏中性，随着市场交易欧美在年底结束加息可能开启一轮阶段性的风险偏好修复。中期来看，高利率对于宏观经济及对于金融市场的负面影响仍然需要半年以上维度去观察，因此我们对于中期的海外宏观环境仍持中性看法。国内方面，更多需要关注经济结构性的变化。我们预计随着紧缩效应持续发酵及财政力度缩减，美国经济总体将会持续减速，美债收益率和美元高点可能将会在四季度看到，届时对于商品市场情绪相对负面的抑制得到缓解，而商品市场未来更多需求要看新兴市场和新的需求领域，对此我们持乐观态度。本基金主要投资于上游领域，尽管有所修复，但目前多数资源标的估值都处于一级二级市场倒挂的阶段，也低于美股估值，随着传统需求放缓的拖累逐步到尾声，供应端的约束在未来逐步加强及新兴领域需求的壮大，上游仍然具有非常好的长期投资价值。从金融资产和实物资产比价来看，实物资产仍处于明显低估的程度。中期的主要风险点来自于欧美出现较为严重的衰退，预计欧美衰退程度相对较轻，但持续时间会比较长，商品市场总体会呈现震荡向上的特征。未来我们重点看好有色/能源，部分特钢及估值性价比高的石油石化及化工品，继续逢低战略布局等待下一轮经济周期到来。

2023年上半年，海外经济韧性和国内经济回落均超出市场预期，尤其是进入二季度后国内经济显著低于预期。虽然欧美在高通胀叠加货币政策紧缩的压力下隐现衰退风险，且以欧美银行业为代表的部分风险点也有所暴露，但美国经济在服务业的支撑下，就业和消费等数据持续超出市场预期，很大程度上抵补了货币紧缩的压力。上半年随着经济及通胀回落，国内资金面维持宽松。海外方面，由于经济韧性较强，因此尽管通胀缓和趋势较为明显，但美联储仍然维持相对偏鹰派态度；欧洲通胀压力更大，也是继续给出加息指引。大宗商品市场受到国内经济再次下行及海外央行鹰派压力，二季度表现偏弱。行业层面来看，多数品种库存仍健康，这一轮的经济下行期间，多数商品并未看到明显的库存恶化，这为下一轮行情的回升提供了比较不错的微观基础。

今年一季度国内经济整体企稳回升。从节奏和幅度上看，开年疫后生产环比修复脉冲较强，1~2月修复较快，随后受到库存高位，外需回落等因素影响，3月进入平稳期。期间经济领先指标表现较好。1~3月制造业PMI读数分别为50.1/52.6/51.9，均位于荣枯线上方。1~2月社融数据也持续高增，2月单月社融创历史同期新高。但经济同步指标整体表现一般。1~2月工业企业利润同比仍为负值，城镇调查失业率存压，核心通胀较弱。海外方面，1~2月美国经济数据超预期，美债收益率大幅上行。3月初美欧银行风险事件发酵，衰退预期升温。市场在此期间经历了多轮预期波动，从疫后修复预期高胀到预期修正，再到政策预期强化后预期再度修正等，进而走势较为纠结。具体看来，A股经历1月快速反弹后转为震荡，板块轮动明显。在风险偏好提升下，上游行业总体表现偏中性，尤其是市场对于国内复苏强度的担忧及对海外宏观环境的担忧拖累了上游表现。表现相对较好的是部分贵金属股票，具有较强成长性的工业金属股票，三桶油表现好于煤炭板块，钢铁板块结构分化，总体表现中性。商品价格表现震荡，缺乏明确的方向指引，这主要是由于经济周期趋势尚未确立。  展望未来，我们对于经济复苏持相对乐观看法，一些中长期结构性因素也将会支持实物需求，包括为了供应链安全而进行的产业链再平衡，为了解决欧美处于历史高位的贫富差距而进行的产业结构调整等等。从具体数据来看，目前主流机构预测2023年全球GDP增长在2-2.5%左右，这个增速已经处于过去40年相对低位；同时预计明年增速会恢复到3%，通胀继续下移，季度来看，H1可能是低点；所以展望未来，经济在经过1-2年调整后将会再次进入恢复周期。海外方面，我们判断美联储会很快暂停加息，且可能维持1个季度左右高位后开启降息周期，对于全球风险资产而言相对有利。大方向来看，未来1年全球面临经济逐步修复、通胀适当回落及政策相对友好的宏观环境。  从中长期视角来看，我们观点维持不变——供应侧很大程度上决定了上游资源的大方向，1-3年的需求端会影响中短期方向，5-10年的供应端制约将会是长期的运行方向的重要决定性因素。从大周期来看，我们认为2010-2011年是上一轮资源周期高位，2020年是周期较低位，一轮大熊市持续了接近10年时间；目前处于长周期的回调阶段，部分品种已经走出2022年四季度以来低位，开始重新恢复上行周期。由于供应侧的中长期限制，及新兴需求占比及新兴经济体占比不断提升，同时由于过去三年通胀因素，成本上移，中长期看好上游行情，尤其是具有较强成长性的上游企业。从行业和微观层面来看，国企考核机制变化的出台将会让更多行业企业专注提升或者维持较强的盈利能力，微观层面来看，在经历了较长时间盈利修复后，绝大部分企业的资产负债表已经非常扎实，轻装上阵，预计未来在下一轮周期来临时候将面临非常大的盈利弹性。

回顾2022年，国内外市场均经历了较大波动。海外方面，年初俄乌冲突爆发与劳动力供给短缺加剧，推动美国能源与服务价格超预期上行，迫使美联储在中期选举前大幅加息遏制通胀并带动美元走强。中美利差则自2010年以来首次倒挂，资本外流压力加大制约国内风险资产表现。而2022年11月份以来，随着美国中期选举结束、经济数据在高利率压制下疲态初显，不少海外投资者开始转为“衰退交易”，押注美债利率下行、美元走弱。国内方面，2022年总体偏弱，经济在四季度完成了二次探底。国内股票市场全年呈现出倒N型走势，上证指数全年收跌15.13%。能源板块在2022年表现亮眼。