景顺长城支柱产业混合A(260117) - 基金经理

二季度国内外宏观经济均体现出较强韧性。国内看来，需求端有所分化，生产端依旧强劲。具体表现方面，出口在关税的冲击扰动下4月有所回，但5月以美元计价出口同比增长4.8%。尽管对美出口同比下滑，但对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势；消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%；投资则在二季度以来逐月降温，5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点，三大类投资均有所下滑。海外方面，美国就业市场保持温和降温的趋势。劳动参与率有所下降，从62.6%下降至62.4%，时薪增速回升且超出预期，时薪环比从前值0.2%上行至0.4%，同比增速从3.8%上行至3.9%。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%，已经连续三个月低于彭博一致预期。6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。股票方面，继续沿着价值大方向进行配置，核心持仓方向变化不大，适当增加了一些具有长期竞争力且公司治理相对优秀的细分行业龙头配置。　　展望未来，尽管中短期不排除国内外经济仍有一定下行压力，但是预计在国内外相对宽松的政策基调，市场不一定会对短期基本面的疲软做过多定价。中期前景来看，国内经济处于企稳状态，地产对经济的拖累可能处于相对后期阶段，或者说市场定价不会更加敏感，随着政策继续加码，基本面可能在未来半年迎来温和修复。海外方面，欧洲已经降息近10次，叠加欧洲重启大财政，欧洲中期的经济增长前景显著改善，过去三年欧洲经济增长接近停滞，未来将会加速复苏；美国方面，关税冲击阶段性过去，预计未来美国政策重点是推动国内经济复苏，包括大力放松监管，货币财政双宽松，推动资产负债表健康的私人部分重启扩张周期，在放松监管及私人部分重启扩张背景下，叠加货币财政双宽松，预计美国经济增长将会在今年底逐步加速。总结来看，尽管从1个季度左右维度而言，基本面仍有不确定性，但中期的政策和经济前景展望乐观，我们对股票市场中期前景保持积极看法，未来的上涨范围可能会适当扩散和蔓延，重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的；本基金重点配置在上述四大方向，如果某个方向概率和赔率都很高，会适当提升集中度，反过来也会适当下调，是一个动态过程。在对概率和赔率的考量过程中，始终把安全边际放在第一位。主要风险在于美国的通胀超预期及关税的谈判。

一季度全球市场分化明显，在美国总体偏紧缩性政策影响下，美国经济和资产价格明显承压，政策的不确定性大幅度影响了企业和消费者行为，推动经济出现较为明显的短期滞胀特征，主流投资银行包括美联储自身都在纷纷下调经济增长预测，同时上调通胀预测，展望中期，我们认为这一进展仍将会延续，滞胀格局将会更加显著，反转时间点可能在今年年底；与美国相对紧缩政策对应的是中国和欧洲财政基调偏积极。全球制造业复苏进程仍非常缓慢，在过去三年里面，全球三大经济体的财政政策始终无法完全协同，影响了全球制造业复苏进程，而目前海外偏滞胀的环境预计也将会施压全球利率的下行，导致全球经济复苏进程推迟，相比于年初，目前我们对于2025年全球制造业及经济复苏进程变都略谨慎，市场的不确定性将会在接下来的2-3季度继续发酵，且可能加剧。　　一季度全球大宗商品市场表现分化，能源偏弱，与国内地产相关的大宗表现也偏弱，但是金铜价格表现非常强劲，部分小金属价格表现也很好，比如锑。不同品种的分化背后反映了其自身的基本面背景。从目前来看，金铜可能是本轮商品行情的领导品种，支撑其背后的上涨因素非常坚实，而且在可预见未来或仍将延续强势。一季度有色板块表现在中信一级行业里面非常靠前，组合的绝大部分收益也都来自于有色板块。本基金配置方面，主要沿着价值方向配置，期间根据宏观和行业变化情况，不同行业配置比例适当进行了调整，其中有色占据大部分仓位，我们重仓的基本面逻辑在于估值便宜，而且未来的业绩增长确定性较高，也有较好的持续性。　　展望未来，总体而言，即便相比年初我们对全球经济复苏进程变得略谨慎，战略上，经济基本面处于企稳状态，多数商品已经在3年左右的熊市调整后接近成本区域，供需在再平衡，一方面供应由于利润影响在收缩，另外一方面需求等待政策扩张刺激，库存总体还算健康。在战略等待过程中，可能遇到一些战术扰动，这将给中长期的建仓提供比较好的介入时间点。其中已经提前走出来的品种基本面相对更加强劲。股票方面，对市场中长期前景仍持积极看法，国内外宽松的政策周期组合在经过一定时间滞后及更加积极的落实后，最终经济会逐步走向复苏，目前各主要经济指标都体现出企稳特征。短期来看，考虑到海外滞胀风险加剧及关税不确定性，预计经济基本面仍有反复，保持相对稳健和均衡的配置，后面寻找机会积极提升组合的进攻性。中长期仍看好具有较稳健盈利能力、较高分红水平和较好现金流的行业，看好比如家电、工程机械等具有全球竞争优势的行业，继续看好目前低估值的上游资源，内需板块调整时间比较长，未来也会寻找估值和盈利匹配的结构性机会。

2024年国内资本市场波动较大，经济基本面及对应的政策基调变化导致了市场总体前低后高走势；海外方面，由于科技浪潮叠加降息预期和落地，海外资本市场总体走势都比较强劲。国内上半年财政发力不明显，节奏后移，经济和市场在二、三季度压力较为明显，随着政策在三季度末显著发力，经济和市场在四季度出现明显好转；商品市场多数品种也基本上在三季度左右探明了中长期底部支撑区域；海外方面，美国经济在2024年表现依然超预期强劲，尽管市场预期已经上修，但仍然超预期，带动美债收益率和美元仍维持在相对高位，特别是在三季度联储超预期降息后，叠加11月份的美国总统大选，长端收益率明显回升，美元回到近年高位附近，给商品市场带来了部分压力。全年看，全球主要股指都取得了不错正回报，商品市场方面，核心商品尤其是有色也都是正回报，黄金表现最好；国内受到房地产影响的黑色金属链条表现偏弱，仍在供需再平衡阶段。　　具体来看，贵金属受到全球地缘政治格局中长期支撑叠加联储降息，表现一枝独秀，也符合典型的经济周期规律下的商品表现——贵金属一般在经济早周期阶段表现更加突出，这个时候经济仍在基本面低位；当然贵金属的表现也通常会引领其他大宗商品。尽管居民部分的消费受到了高金价的部分抑制，但是全球央行对黄金实物需求依然强劲；对于美元体系中长期的债务担忧及地缘政治格局的演变（包括导致的央行持续购金等行为）是支撑黄金中长期的主要因素，预计或将延续，不排除存在强化的可能性。　　有色金属价格表现也比较强劲，供应端的中长期约束和需求端重构是主要原因，尤其是铜铝锡等金属及锑等小金属。我们认为上述两方面的供需优化的格局将会持续，而且如果遇到一轮经济复苏，该格局将会加强，出现更加显著的去库存和更大的供需缺口及可能更高的价格。供应端的刚性约束在于资本开支周期不足的滞后效应；需求端的重构主要来自于新兴市场和新兴领域的需求逐步接替中国传统地产和基建需求成为主要的边际需求主导力量，而且在未来较长时间将会可持续。在过去的自2011年以来到2020年的长期周期里面，产业链出现了广泛的去库存，最近几年总体也是偏缺口格局，导致进一步去库存；较低的库存格局让总体格局更加健康，且加大了远期的价格弹性。　　黑色金属和能化表现比较弱，多数品种都接近成本线，需求端缺乏新的增长点且过度依赖传统经济及供应端缺乏明显约束，是上述2个行业价格和盈利偏弱的主要原因。　　本基金股票持仓比例稳定，结构上以价值板块为主，核心持仓主要涉及的行业包括上游资源如黄金、铜铝、煤炭石油等，也参与家电/交运/机械/金融等方向。

三季度全球经济延续放缓势头，海外方面，美国通胀继续降温，失业率抬升，联储在9月份启动降息周期，而且一次性降息50BP，叠加随后数据好转，市场一度比较担心美国经济衰退到后面担心显著缓解，目前来看，软着陆仍然可能是未来美国经济的基准假设，但考虑到通胀韧性，预计美国经济弹性比较有限，核心中长期要关注美国经济潜在增长率是否已经明显抬升；国内方面，随着经济放缓，国内政策持续加码，尤其是9月底密集的政策出台，显著提振了市场预期。商品市场也是从担忧经济放缓，到随后出现明显的修复。总体来看，商品市场三季度呈现先抑后扬特征，其中黄金及铜的表现相对强劲，内需相关的品种表现相对弱一些。配置变化不大，继续沿着上游展开，主要配置了有色和传统能源，期间根据宏观和行业变化情况，不同行业配置比例适当进行了调整。　　展望未来，我们维持之前的判断——战略上看好在海外通胀得到控制情况下，基于不对称通胀目标，以欧美央行为代表的全球货币政策会进入新一轮宽松周期，会至少持续1-2年时间。国内财政和货币政策在欧美央行完全转向宽松后力度预计也更加积极。基于上述战略判断，我们认为在2022-2023年全球经济显著回调后，2024年全球经济体现为筑底温和回升特征，随着全球政策更为明确转向，全球制造业PMI回升势头将会更加显著，参考历史经验，这一趋势至少会持续大概2年左右时间，预计2025年是全球经济复苏较显著的年份，期间通胀会保持在较适当状态。当然上述假设前提是目前中东等局部地缘政治风险相对可控。另外战略上来讲，欧美的大财政环境有利于全球名义增长与通胀环境，预计中国的财政也会继续加码，推动名义增长及企业盈利回升。在上述宏观假设下，包括股市在内的风险资产都会有不错的表现。大财政环境下，脱虚向实有利于实物资产需求。继续看好全球定价资源品。　　行业层面来讲，受益于需求重构及中长期的供应端刚性约束，我们预计随着接下来去库存趋势更加明显，全球定价的核心资源品将会继续保持强劲景气趋势。需求重构主要来自于新兴领域和新兴市场需求重构，我们估计边际量来看，其实已经在主导以铜为代表的核心资源品定价。在宏观大变局背景下，需要以更加宏观的战略视角来看待上游所处周期位置及定价体系的转变。　　我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会。这其中，上游可能是战略方向之一。我们认为随着全球经济重启复苏，美元可能面临趋势性压力，这也将会支撑大宗商品价格。从盈利能力和估值水平来看，上游仍然非常具有性价比。后面我们重点关注海外发达经济体的再工业化过程及以印度为代表的新兴经济体需求的持续扩张，和能源转型带来的需求占比持续提升。同时我们也重点关注国内接下来的政策力度及重点发力的方向。