大成可转债增强债券A(090017) - 基金投资策略和运作

权益市场在四季度呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。转债市场跟随权益市场，同样呈现波动态势。 　　截至四季度末，转债估值较去年同期大幅提升，且当前转债整体剩余期限逐步变短，期权价值被压缩，部分公司在转债达到强赎标准后立刻强赎，压制转债整体估值，转债系统性上涨存在一定压力，因此更看重择券机会，部分高价不强赎转债仍持续受益于权益市场。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，本基金依然关注主线机会，把握其他有产业逻辑的板块机会。在转债方面，择券大于仓位，关注高价不强赎个券受益于权益市场景气的机会。

三季度的权益市场无疑是科技成长大放光彩的一个季度。7月至8月市场走出突破上行不断创新高，主要指数陆续突破前期阻力位，科技龙头和创业板指领涨。9月市场热点略有分散，核心指数高位震荡，但是风格层面依然是科技占优。对比的是红利风格超额收益为负，市场的风险偏好可见一斑。行业方面，通信、电子、电力设备、有色等领涨板块均有产业趋势和业绩支撑。三季度的转债也经历了先扬后抑的过程，八月中下旬转债止盈行为比较一致。 　　展望四季度，关注高流动性带来的投资机会，基本面反转曙光乍现。虽然当前地产、出口、国补和以旧换新存在一定回落压力，但上市公司构建资产现金流比折旧摊销处于过去20年低位，且从8月工业企业利润来看，反内卷相关行业利润普遍改善，以上变化可能成为全行业盈利改善的开端，市场应为这种可能定价。 　　产品运作方面，本基金把握住了半导体、海外算力、风光储能等产业趋势非常明确的机会，同时加大了一些极具性价比的转债个券仓位，整体仓位变化不大。

回顾2025年上半年，权益和转债市场经历了震荡上行、快速回撤和修复走高三个阶段。年初权益市场受益于科技行情，持续走高，AI和机器人相关产业链表现强势，而后随着贸易摩擦陡然升温，国内权益市场随全球市场一起快速回撤，而后在政策的持续呵护和贸易摩擦缓解等因素的共同作用下，流动性保持充裕，市场逐步回暖。充裕的流动性使得新消费、创新药、稳定红利类标的持续走高，反内卷政策使得上游价格迅速回暖，打消了市场对紧缩的担忧，权益市场创年内新高。 　　当前，A股上市公司25年中报业绩预告预喜比率处于近年来低位，贸易摩擦隐忧仍在，市场处于弱基本面、强政策呵护、高流动性状态。由于债券收益率处于低位，部分追求收益的债市资金流入股市，带来了高流动性，这是推升权益市场的主要因素。这部分资金仍然偏好稳健投资风格，进而推升了银行等稳定盈利行业的估值提升。这与当前市场呈现出的“大盘价值稳步上涨，小微盘拥挤度高”的局面相吻合。 　　在操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产筛选原则进行配置，保持了适当的杠杆率水平。在行业轮动方面，我们一方面针对科技和稳定盈利行业进行轮动，另一方面抓住反内卷等政策带来的估值修复机会。

市场回顾：　　年初至今，转债市场震荡走高，累计上涨3%左右。从结构上看，TMT、机械、汽车行业转债表现强势，引领转债市场，消费板块表现弱势。转债市场内部结构存在一定分化，人工智能和机器人主题引领市场。　　回顾1月，转债跟随权益市场呈现前低后高的走势。随着“两重两新”政策持续推进，五部门促进中长期资金入市等重磅政策出台，月初弱势的权益市场逐步稳定。下半月DeepSeek大模型发布，引发市场高度关注，TMT相关标的表现强势。2月转债市场进一步上涨，AI和机器人两大热门主题保持强势。国内政策持续积极，民营企业家座谈会召开，肯定了民营经济的重要作用，国务院研究促进“人工智能 + 消费”，政策利好持续释放。在政策偏暖的基调下，叠加2月小盘成长风格强势的日历效应，转债市场延续上涨态势。2月末至三月底，转债市场震荡走平。权益市场上涨动能依旧较强，但转债受到估值压制，叠加贸易摩擦存在一定不确定性，转债市场呈现高位震荡态势。　　操作回顾：　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们一季度采用了相对中性偏高的仓位，把握住了汽配、IDC等弹性标的，但基础仓位还是以自下而上业绩兑现度高的标的。　　操作展望：　　展望后市对权益市场积极看多。两会政策定调积极，明确消费和科技是今年重点方向，我们预计积极政策贯穿全年。在产业端，AI、智能驾驶、机器人等催化不断，即将成立的国家创业投资引导基金也将为科技产业提供持续支持。当前转债价格中位数在124元左右波动，处于自2018年以来的85%分位。当前转债整体平均久期约为3年，剩余期限明显缩短，剩余期限较短的转债更容易发生强赎，强赎压力影响转债估值提升，因此我们预计转债整体呈现震荡态势。在结构上，部分公告不强赎的高价转债可能表现更优。　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报给投资者。

市场回顾：　　2024年权益市场在2月和9月都是流动性迅速修复的底部。9月在宏观政策转向后探底回升，万得全A年涨幅达到10%。风格方面，全年来看沪深300、上证50等指数涨幅靠前，大盘价值年涨幅大幅领先。但9.24以来，信心修复估值提升的行情尤为明显，成长板块一路领先价值。行业表现方面，2024年行业表现呈现“杠铃”特征，银行、公用等红利资产表现靠前，科技方向的通信、电子也跑出明显超额。转债全年也是一波三折，尽管年内转债指数有所上涨，但整体跑输上证、创业板、沪深300等主要股指，全年转债估值小幅压缩。　　操作回顾： 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。全年保持适当的杠杆率水平，操作上全年保持八十个点左右的转债仓位以及十五个点左右的股票仓位。年中考虑到转债的溢价率水平持续处于低位，我们加仓了一些中低价转债，九月中旬的低价转债我们也有所损失，但是下半年转债迎来了估值和平价的双修复，我们也把握住了机会。

三季度权益市场成交量和行情的低迷持续至9.23，但9.24国新会政策一系列超预期的货币政策、房地产市场调控和资本市场发展等方面的政策带动市场风险偏好急速回升，波澜程度超绝大部分人预期。三季度行情中市场风格出现快速轮动，强势板块比如红利、果链等和低位板块如消费、交运等反复拉锯，季末呈现齐头并进的局面。从市场风格层面来看，大盘价值在九月初迎来了补跌，小盘成长在9.24三部委会议强力政策后强势修复。成交额方面，从日均不足5000亿到季度末的2.5万亿，市场情绪的摆动幅度可见一斑。　　转债在三季度最终也迎来收涨，转债中位数价格114附近，回到了六月和一月的位置，但我们可以看到九月末的转债修复是远不如正股的，可能与转债的股性不足有关，还需要较长时间的赚钱效应才能迎来真正的补涨。　　本基金在严格控制风险的基础上，逐步运用积极的仓位和严格的资产选择原则进行投资运作。三季度我们整体仓位都比较谨慎，结构性调仓以及做高个券集中度为主。我们看好的出口、高股息、家电等表现依然比较好，部分低价转债的修复行情我们也在严控信用风险的前提下小幅参与。九月末的反弹幅度确实超预期，我们认为是经济预期转好后的流动性回补，因此加仓了一些超跌的中小盘成长股。　　展望后市，我们四季度对权益市场逐步乐观，核心在于政策的右侧信号已经隐隐探明，包括对中小盘的流动性担忧可能有所修正，我们需要等待的是经济的企稳回升和产业政策的方向来做结构选择。　　转债由于本轮反弹其实溢价率并没有过多扩张，整体还处于攻守均合理的位子。我们判断指数行情可能告一段落，后面的震荡行情择券优先。　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报给投资者。

2024年上半年国内经济延续波折式修复、结构分化。一季度经济表现稳健，外需回暖、但消费差强人意。影响市场主要走势的是微观主体预期偏弱、外部环境错综复杂的根本矛盾并未发生显著变化，价格等指标仍然承压导致企业盈利弹性不足；另外从五月以来，经济恢复的斜率有所放缓，PMI再度回落至荣枯线以下，社融增速、社会消费品零售总额等指标明显回落。政策方面，上半年央行保持稳中偏松的政策取向，为经济的修复提供了良好的货币金融环境，财政发力的进度低于预期。 　　权益方面，市场在上半年表现一波三折，市场先是在宏观数据支撑下逐步上行，后又在企业盈利预期下修后开始回落。A股整体宽幅波动，指数强、个股弱。资金集中于红利和纯大盘类资产，小微盘和成长赛道的表现持续较差，市场风格分化逐步拉大。　　转债表现低于预期。一方面溢价率过高还有待化解，一方面底层资产多为中小盘，受制于市场风格整体表现一般，尤其是六月以来，评级的频繁调整和中小盘集体抛售，转债的回撤压力巨大，似乎打破了往常“攻守兼备”的特征。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。在2024年上半年，本基金做了一些积极的仓位调整，在转债的调整中我们集中在质地可靠信用优异的大市值个券，净值有所回撤但程度可控。股票仓位我们也做了一些调整，以绝对收益思维买入一些低位的标的。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。

市场回顾：　　今年一季度权益指数先抑后扬，风格上价值类明显好于成长类，大盘好于中小盘。今年和去年的一季度是完全镜像对比，一季度主要的线索“外需强内需弱”。从盘面来看体现为年初弱预期的恐慌爆发和托底资金的承接，以及出口链包括定价海外经济的有色走势强劲。我们认为市场已经计提了相当多悲观预期，从股权风险溢价 (ERP) 角度看股权风险溢价仍然处于极高位置，相当于均值+1个标准差。这也意味着，如果后续有内需方面数据的回暖或者比较超预期的政策动作，市场向上的空间很大。　　一季度转债指数（含EB）最终微跌0.52%收盘，明显弱于纯债和股市。从波动来看，一季度中证转债指数振幅高达5.98%，其风险回报属性也偏差。分时段看，转债演绎的是“杀平价+杀估值”到“平价修复+继续杀估值”。转债资产的底色跟内需相关性很大，能否分享到出口链或者题材类的机会很少，我们也非常期待内需的回暖。　　操作回顾：　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们一季度采用了相对中性偏高的仓位，把握住了出口链、电力设备反弹等机会，并且比较好的及时阶段性减仓回避了一月份的流动性杀跌。但是做的不足之处在于对于有色一直保持着慢牛思维，没有预期到季末爆发行情，并且对于年初的高分红资产仍然缺乏足够的重视。我们后面会继续完善投资框架。　　操作展望：　　展望后市，我们判断转债的底点已经在一季度探明，但是向上弹性需要新变量。从转债目前的YTM来看，绝对收益价值凸显。转债目前相比纯债资产而言是比较有空间优势的，逢低布局平衡性和双低品种预期的收益空间比较大。但我们认为向上需要有新的引导变量出现，比如经济确定性企稳，大规模财政力度下的经济回升等。　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报给投资者。

2023年权益市场整体一波三折，基本符合经济波折式修复。一季度买入乐观预期，对应经济N型第一笔；二季度压力显现，市场认为复苏不及预期，卖出；三季度政策发力，即便经济边际企稳部分行业小补库，仍选择卖出；四季度再度回落，尤其是GDP平减指数和名义GDP显示价格放缓压力进一步上升，市场逐步恐慌卖出。而转债市场同样波动不小，但收益有限。转债市场波动集中在下半年，上半年展示出与品种相匹配的韧性，下半年遭遇平价和溢价率双杀以至于收益大幅回吐。　　操作回顾： 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。 全年基本没有杠杆操作，操作上全年保持70个点左右的转债仓位以及十五个点左右的股票仓位。考虑到转债的溢价率水平持续处于高位，我们置换了部分高价高溢价率标的，一定程度上避免了溢价率对转债的拖累。期间在八月和十月及时减仓了转债避免净值回撤，但是年末的时候考虑到估值切换、短期政策出现积极变化等逐步加仓，但遇到了市场流动性问题导致净值大幅回撤。股票方面仓位变动不大，结构上以低估值个券为主，没有明显的行业集中度。

市场回顾：　　三季度权益市场先扬后抑，低位震荡的经济数据不断与弱预期相互形成负反馈，美联储超预期的加息进程导致人民币贬值压力以及加剧北向流出，部分题材哑火，整体乏善可陈，仅有部分极低估值个股有一些修复。结果上体现为wind全A/上证50/沪深300/中证1000分别录得-4.33%/0.6%/-3.98%/-7.92%。主要风格指数表现大盘价值/大盘成长/小盘价值/小盘成长分别-0.17%/-6.77%/-1.19%/-7.32%。结构上分化依然相比前两个季度有所收窄，但主要是以题材股的补跌为主，并无其他强势接力板块。　　转债在三季度全线收跌，其中中低价转债跌幅明显小于高价转债，展现出比较强的防御特点，整体走势也跟收敛的风险偏好相对应。九月上旬转债有过一次比较激烈的压缩估值，因此当前转债估值看，各个价格带的估值都处于2020年以来的中位数附近，转债中位数价格122附近，相比六月末的压力减缓一些。　　操作回顾：　　本基金在严格控制风险的基础上，逐步运用积极的仓位和严格的资产选择原则进行投资运作。九月初我们逐步加仓，主要我们判断政策底已经明确，后续在经济基本面中枢逐步抬升、中美关系边际修复的环境下权益类资产表现大概率不会再探新低。回溯来看这样的判断比较乐观，配置动作也过于左侧，造成净值有一些回撤，尤其是转债在九月份的补跌应该是预先判断而非事后总结，对此会吸取教训。　　操作展望：　　展望后市，我们四季度对权益市场逐步乐观，核心在于政策面确定性拐点，基本面可能初现拐点，我们只需等待流动性拐点和信心的凝聚。另外四季度多项重要会议比如三中全会、第六届金融工作会议、中央经济工作会议、季度政治局会议预计将陆续召开；此外外交活动密集，如10月份 “一带一路”国际合作高峰论坛、11月份APEC领导人非正式会议等。预计于四季度的多项重大会议及重要事件或将对中长期的国内外政治经济环境产生重大影响，建议密切关注及追踪。　　转债大概率能获得正收益，但需要看到的是不低的绝对价格和溢价率的搭配需要降低收益弹性预期。我们可能在股票仓位里多找合适的品种弥补弹性。　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报给投资者。

今年上半年权益市场先扬后抑，3月宏观数据走弱对权益市场压力逐步显现，但流动性比较宽松，由此引发了AI、机器人、智能驾驶等多种面向未来具备想象空间的产业机会行情，六月中下旬由于部分大宗商品去库结束，政策转向初现端倪，中报预告等因素影响，市场交易的重心开始逐步切入有业绩兑现的主线。转债方面，虽然估值高企，但在流动性友好，纯债机会成本很低的的背景下，几乎没有发生比较大规模的主动压估值，整体的行情结构也类似于权益市场，转债中位数价格来到123附近。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们仓位的变动很小，结构方面超配了汽车、机械设备等中游，部分时期参与了AI相关标的。

市场回顾：　　权益市场年初以来呈现普涨局面。wind全A/上证50/沪深300/中证1000/国证2000分别上涨6.5%/1.0%/4.6%/9.5%/9.9%。主要风格指数表现大盘价值/大盘成长/小盘价值/小盘成长分别上涨3.9%/4.9%/7.8%/8.4%。1月受益于疫情后我国经济恢复情况良好，对扩内需、基建、地产等都有非常强的预期；叠加美国加息预期下降，美元走弱，人民币升值，北向大幅净买入。但2-3月份市场开始分化，主要原因：1）部分投资者对于经济复苏强度越发怀疑；2）2月北上资金流入明显放缓；3）美国非农等数据超预期，市场担忧通胀韧性以及美联储加息超预期；4）海外大厂带动AI等技术爆发提供结构性机会。　　转债市场的风险偏好在年初是大幅提高的，整体一季度尤其是一月份高价转债奠定了大幅领先的基础。一季度中证转债指数上涨3.5%，高价/中价/低价/等权指数分别上涨5.0%/4.2%/2.6%。我们观察到去年11-12月转债由于机构负债端冲击等问题造成阶段性超跌，但同时给今年年初贡献了收益机会。后续因为溢价率仍处于历史高位，权益市场信心尚未充分恢复等原因，转债仍在120-125区间震荡。　　操作回顾：　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。年初我们认为去年的三大不利因素都边际变好，转债资产平均价格整体处于历史低位，我们选择逐步加大仓位，保持20%左右的股票仓位以及100%的转债仓位，通过自上而下行业选择，对彼时处于产业周期左侧、机构配置比较低、估值具有安全边际的部分成长标的超配获取超额收益，并通过自下而上选一些低估值的具有核心竞争力的公司配置。　　操作展望：　　展望后市，我们判断二季度转债赚钱效应环比下降，但仍有收益空间，整体依然偏低仓位对待。从价格-溢价率分布图来看，除了地产金融外，其他类别转债的择券空间缩窄。对于低价转债里面的周期行业，我们认为目前经济预期下可能迎来阶段的反弹机会。　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报给投资者。