嘉实主题新动力混合(070021) - 基金投资策略和运作

展望2026年，国内经济政策明确转向内需主导，并列为年度首要任务，我们对此高度认同。　　科技和制造无疑仍是长期最重要领域，是做大蛋糕（生产率提升）、切分蛋糕（中美竞争）的核心动力，从2018年开始的全面自主可控、2023年开始的新质生产力、生成式AI爆发，对内科技自主可控+对外制造强大输出是十四五高质量发展主线。十五五期间，我们相信科技制造仍是立国之本，但是也要看到悄然发生的边际变化：（1）科技方面：半导体产业链为代表的卡脖子领域不断实现重大突破，未来赶超国际先进水平已经路线清晰；（2）制造方面：强大的中国出口占全球比重已接近15%、中国制造业增加值占全球比重高达1/3，逐渐面临更多地缘压力、人民币升值压力，未来发展重心将从出口到出海、从GDP到GNP。　　反观内需：2018年开始出生人口锐减、2021年开始地产泡沫破灭、2020-2022年疫情疤痕效应等，带来了长期需求担忧、百万亿级别负财富效应和居民收入预期持续恶化，从而压制内需、强化内卷，形成通缩预期螺旋——这是所有人都已耳熟能详的叙事。然而万物皆周期，股票投资从没有永胜策略、也没有必败逻辑，尤其对于14亿人口、50万亿社会零售额的庞大经济体。　　关于人口，我们看到发达国家均曾经历从人数到人效拉动的经济发展历程，我国人均GDP/收入/消费提升空间巨大。关于地产，经历5年累计巨幅下跌，通过参考国际经验、分析利率/租售比等数据、对比不同地区时间序列表现、甚至观察量价技术指标，我们认为2026年部分区域房价将开始回升、2027年全国房价将见到本轮调整低点，地产链对GDP和居民财富与收入预期的负向拉动已经显著减弱、2027年降开始将转为正向。短期市场期盼的贷款贴息甚至中央收储政策，只是房价过快下跌时防金融系统风险的手段，以及行业自然见底时人们会寻找的理由。就像股市9.24一样，极低估值和物极必反是本质，政策发力只是发令枪；所以政策真正发力一定是在已经自然见底之时。当人口的长期叙事已在短期充分预期、当地产的短期拖累已进入长期尾声，提振内需的可行性在逐步增强。　　更重要的是，无论对内还是对外，扩大内需的必要性已迫在眉睫。对内：无论科技进步带来的效率提升、还是制造出海带来的创汇增收，最终只有反映到百姓生活水平提升（物质消费）、幸福感获得感提升（精神消费）才是社会主义本意。对外：建立人类命运共同体的基础是双向需求与奔赴，地缘关系、国际形象都使得扩大内需更加紧迫。　　总之，从可行性和必要性的边际变化来看，我们认为2026年乃至十五五的重要主线是更强大、更丰富、更包容的内需。　　海外方面，2026年风浪或会更大。中美关系虽然阶段性缓和，但是长期战略竞争乃至对抗基调不变。或许对方也认识到“打铁还需自身硬”，选择先聚焦西半球，稀土和物价带来的窗口期过后，竞争可能会再次加剧。中美以外的各国关系更加复杂，俄乌、美欧、中日、以及中美对各自后院的争夺，黑天鹅和灰犀牛几乎成为必然。个人认为海外26年最大风险是通胀失控带来的美国经济和政局波动，油价或是压垮美国通胀的最后稻草，下半年中期选举时美国政府政策不确定性更大。内需改善预期叠加外部风险加大，人民币资产或许将重新吸引全球资金的目光。　　关于权益市场，当牛市已成为高度一致的预期，那么指数大概率不会一帆风顺。市场想快，但短期越快、中期风险越大，将高度考验调控能力。我们不擅长做大势判断，在没有看到明显泡沫之前，将继续保持高仓位运作。可以确定性的是，2026年投资机会仍将十分丰富，与2025年不同，成长和价值都将有所作为。我们认为2026年将开始萌现AI以外的新主线，反内卷叠加内需结构变化值得重点关注。　　具体来看：（1）科技领域，我们对已经领涨3年板块会天然更加小心，但必须承认AI模型进展确实显著，正在走进百业万家，未来潜力巨大。对于高位板块，我们将本着“宁可错过、不可做错”的原则，紧盯AI模型和应用进展、紧密围绕个人能力圈，寻找能够有超额认知的投资机会。目前主要看好半导体设备、AI电力。（2）制造领域，我们维持对优秀出海企业的长期看好，但是需要观察人民币升值、海外通胀和经济等阶段性影响，短期会根据贸易战、汇率、估值等因素做出适当加减仓操作。（3）内需领域，如前文所述，或是未来3年投资胜负手，我们将逐步投入更多精力，挖掘不依赖宏观和行业复苏、已经走出经营右侧的优秀企业，以点带面形式逐步增加配置。综合制造出海和内需，目前我们看好部分检测服务、建材、建筑、食品、乳业、科技消费品等自下而上个股机遇，这些领域目前大多没有强贝塔加持，但已经出现一批投资机遇，未来如果宏观内需能够复苏，则新的十倍股已经走在路上。　　最后是每次都会强调的投资方法论。我们将维持“质量成长”框架，主要寻找商业模式和竞争格局优秀且具备较大长期成长空间的企业，由近期业绩（而非远期梦想，用以区别于主题投资）推动带来的股价上涨机会。我们将继续紧密结合并有序拓展能力圈，践行“三不”（不躺平、不豪赌、不漂移）和“三尊重”（尊重市场、尊重不确定性、尊重客户体验）。　　近些年市场投资主流风格发生了较大变化，被动、量化资金占主导，主动权益资金也转为拥抱贝塔为主，风格/行业对股价的影响远大于个体企业经营，主动选股的投资方法遇冷。作为成长投资，我们一直认同贝塔对投资的重要性，产业趋势、商业模式、竞争优势是我们选股的3大要素，并且把产业趋势的重要性从第3位提升到第1位。我们不会仅仅根据贝塔和极其简单的公司认知做投资，更不会将全市场风格基金定位于工具类产品。尽管经济和资金的大环境使得选股获得超额收益的难度增加，但是我们始终坚信“各领风骚数百天”和优秀企业经营能够创造价值，在逆风期打磨的能力终将带来顺风期更好的绽放。

展望未来，我们维持2024年年报观点：“国内经济运行面临多重复杂影响因素，国际环境、政策力度、科技突破三者交织。虽然节奏难以把握，但是方向十分明朗：触底回升。“东升西降”的长期叙事愈发深入人心，源自地产拖累显著降低、AI科技增强自信、半导体先进制程持续突破、关税战挺直腰板等。　　更重要的，近期“反内卷”政策频出，让我们看到解决通缩螺旋的希望和节奏：①扭转预期、②收紧供给、③需求回升。第一步最重要，并且已经在显现积极效果。诚然，第二步在具体执行上会遇到各种障碍，尤其是市场化比较强的行业；第三步目前更是还没有显著迹象。但我们认为，在预期扭转之后，第二和第三步并不需要太强的结果，就可以形成四两拨千斤的共振效果，因为中国经济本就仍在长期上行的通道中。人口、环境（如国际地位、文化价值观差异）、改革（如公平和效率、安全和发展的平衡）等长期慢变量的影响在悲观时被宏大叙事短期放大，而当预期扭转后，勤劳智慧勇敢的中国老百姓又将迸发出走向美好生活的强大动力。就像我们在2023年年报里写的，我们始终“相信：①国内偌大的统一市场+数亿生活仍有较大改善空间的中产以下人民、②中国制造强大的竞争力+全球新兴市场方兴未艾、③人工智能引发的科技浪潮曙光+中国庞大的工程师和数据资源与最优秀的科技应用能力——都将孕育迸发出新的成长机遇。”　　我们认为，只要不再新增强外部冲击，譬如关税战再度大幅升级、美国经济急剧恶化等，我们有信心实现“25年预期先行、26年复苏将至”。未来一年，我们可能会见到中美同步的宽货币和宽财政，如若AI科技能继续突破，或许不用太久全球经济也将走出康波下行期。　　A股自去年9.23以来，赚钱效应已维持接近1年的时间，并在近期呈现全面扩散状态，成交额持续温和放大接近2万亿元。我们维持24Q3以来的判断：持续3年多的价值优于成长告一段落，“各领风骚数百天”或许又将进入一个新的轮回。“成长”会有更多基本面驱动的机会；“质量”也将在A股市场不断成熟中获得持续增强的权重。　　我们最看好的领域是高端制造业全球化，关税战将使得综合能力优秀的企业显著增强壁垒、提高份额，将带来长期重大投资机遇。内需里，我们主要寻找低估值且较快增长、或经营反转的投资机遇。我们持续遵循“质量成长”自下而上选股为主的投资理念，在以3~5年为主的投资框架下，更加重视短期位置、业绩跟踪、市场预期，适度增加新陈代谢效率。

2025年结构性的机会大概率会比过去两年仅有AI等少数主题投资更多的景气性机会。随着国内外海风的陆续开工，时隔2年多的高景气赛道有望重启，而目前板块估值仅有10-15倍，具备较大修复空间。光伏供给侧改革年后有望大规模启动，目前股价均回到历史底部，部分细分主材如电池、玻璃等供需关系接近供不应求状态。两轮车等消费内需赛道目前估值仅10-15倍，随着以旧换新和新国标推进行业供给集中需求超预期向上的可能会出现。造船大周期继续，未来随着旺季到来船价仍有创新高可能。还有信创、军工等困境反转迎来高景气的不少赛道，目前大部分股价都在低位，但向上空间不小。在诸多资产收益和风险严重不对称的背景下我们有理由乐观，但要静待新一轮谷底到高峰的拐点到来。

展望未来，结构性繁荣领域有望层出不穷，一些过往不佳的行业由于产业周期等变化有望迎来新一轮衰退-繁荣序列。展望下半年国内及欧洲海风市场有望重新启动，库存去化后伴随组件价格低廉会刺激供给端不错的光伏环节放量，半导体经过几年调整有望随着AI和换机周期驱动迎来新周期，军工也可能会重启，一些低风险出海类标的有望逐渐迎来海外市场放量，造船行业未来有望迎来业绩释放和量价齐升并创造历史。随着行业复苏并困境反转，未来相关资产价值有望提升实现涅槃重生。由于大量资产偏略左侧底部布局，需要耐心等待新一轮繁荣的开始。

新兴产业周期潜力巨大，最重要是耐心等待拐点的出现，新的变化更多基于的是中长期的大趋势，随着趋势的来临一些新兴产业的业绩有望大幅提升，进而带来股票价值的提升。氢能中东北非已实现平价国内补贴后也进入灰氢绿氢平价，新应用层出不穷涉及产业链众多，万亿赛道大势所趋。造船20年一次的大周期，供给大幅去化后替代需求叠加碳中和需求，行业未来几年景气周期向上。还有其他一些新兴产业的变化也在路上。相信价值的归来虽然来的晚了一点，但不会缺席，期待新兴周期的力量重启未来。

随着一些新兴领域的不断涌现，将会有更多领域出现从0到1的过程，放眼长期还有从1到N的更多机会。诸如氢能源，AI算力，CCER，固态电池等一些新兴高成长赛道的兴起，以及新一轮周期如船舶，面板等新周期的启动，未来会由于这些新变化产生很多价值严重低估的机会，我们不断搜寻，进行前瞻布局。