嘉实研究精选混合(070013) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，A股市场呈现指数普涨、成交活跃、结构分化的特征。成长风格指数大幅领涨，创业板指以50.4%的涨幅居首，科创50、科创100分别上涨49.02%和40.6%。上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，凸显中小盘与科技成长股的强势。相比之下，红利指数意外下跌3.44%，显示市场风险偏好显著提升。行业表现分化明显，电子、有色金属、电气设备与通信板块均涨超30%；同时偏防御板块银行单季度跌幅-10.19%。回顾2025年第三季度宏观经济表现，整体延续平稳复苏态势，预计三季度GDP同比增长4.8%-5.1%，较二季度5.2%有所回落。结构来看，内需偏弱，政策拉动效应边际减弱，商品消费平稳，服务消费是亮点。出口端，整体增速放缓，7月和8月出口增速分别为 8.0%和4.8%，结构来看对美出口承压，对东盟、欧盟及“一带一路”国家出口增长较强，“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏）出口保持两位数增长。同时国内投资整体走弱，基建投资放缓，制造业投资有韧性，房地产投资是主要拖累，1-8月固定资产投资增长仅0.5%，而房地产投资累计增速为-13%。尽管面临上述宏观压力，股市表现却非常强势，核心原因有几点：一是政策大力支持，货币政策保持稳健偏松，财政政策加力，消费补贴持续推进，房地产方面一线城市限购进一步放松，“反内卷”政策持续推进，部分行业供给端优化明确。二是产业趋势愈发清晰，人工智能、机器人、固态电池、量子计算、可控核聚变等新兴产业全面开花，产业进展加快，尤其AI领域，算力供需缺口持续紧张带动产业链量利齐升。三是资金端积极推动，一方面以险资为代表的中长线资金持续流入维稳，另一方面散户存款搬家、融资余额大幅增加，推动估值回升。　　从2025年二季度起，本基金改变策略，行业配置遵循中证全指的自然权重，不再进行景气精选。个股配置基于公司研究部股票池，在公司成熟的基本面研究方法论的基础上进行一定的主动增强和个股精选。新策略重视组合管理，采用行业、风格中性的方式，希望提高超额收益的稳定性，力争实现高胜率跑赢业绩基准的目标，为投资者提供持续、稳定的超额收益。新策略运行至当前时间点，相对基金业绩基准具备一定超额收益。目前新策略运行时间尚短，还需要时间体现策略长期有效性。

市场回顾：2025年上半年，A股市场经历大幅波动，呈现“N形”走势，二季度初在关税战冲击下出现短暂回调后，再次反弹并收复失地，上半年，Wind全A涨幅5.83%，结构分化显著，代表中小市值的中证2000和中证1000指数分别累计上涨15.24%和6.69%；而传统宽基指数如上证指数涨幅2.76%，沪深300涨幅0.03%、创业板指涨幅0.53%，市场呈现出显著的结构性行情，中小市值风格占优明显，另一方面以银行为代表的红利资产仍受益于长线资金的增持。从行业表现来看，涨幅分化严重，高股息红利板块（如银行）与科技成长股（如AI、机器人）轮动上涨，传统顺周期行业表现疲弱。同时市场成交活跃度较去年有所提升，上半年沪深两市日均成交额约1.35万亿元，同比明显放量，反映出市场情绪整体回暖。　　宏观经济回顾：2025年上半年，中国宏观经济在复杂严峻的内外环境下，展现出强大的韧性和活力，亮点与挑战并存。2025年上半年，我国GDP同比增长5.3%，略高于市场预期，表明经济运行总体平稳，分季度看，一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，在关税战冲击下，二季度增速略有放缓。物价角度，上半年CPI整体保持温和，6月份CPI同比由负转正，结束了连续数月的负增长态势，但通缩风险依然存在。从宏观三大需求支柱的对比来看，上半年中国经济呈现"外需强于内需、政策驱动明显"的特征。出口在重重挑战下展现出超预期韧性，而消费和投资相对乏力，房地产市场仍在筑底。具体来看，消费端：2025年上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点。结构分化显著，必需品消费稳定，政策支持品类增长显著。在"以旧换新"政策刺激下，家电、通讯器材、文化办公用品等商品零售额同比增长20%以上，乘用车零售量同比增长10.8%，新能源汽车渗透率首次突破50%；然而，餐饮收入增速大幅放缓。投资端：1-6月，全国固定资产投资同比增长2.8%，增速较1-5月回落0.9个百分点；其中房地产开发投资同比下降11.2%，房地产行业持续深度调整对整体投资仍呈现较大拖累。出口端：上半年货物进出口总额同比增长2.9%。其中，出口增长7.2%，进口下降2.7%。出口韧性主要源于三方面因素：一是市场多元化突破，对东盟、非洲、"一带一路"国家等地区出口保持较快增长；二是"抢出口"效应，企业为应对美国加征关税不确定性而提前出货；三是产品结构升级，高技术产品出口占比提升。　　面对上述宏观内外部挑战，中央及各部委多次召开重要会议，对相关领域工作进行了重点部署，4月19日召开的中共中央政治局会议强调坚持稳中求进工作总基调，加大宏观政策调节力度，着力扩大国内需求，加快建设现代化产业体系等。6月13日国常会明确提出要“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，从稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险等多方面指明了政策发力方向。7月16日，国务院常务会议研究做强国内大循环重点政策举措落实工作，提出深入实施提振消费专项行动，系统清理制约居民消费的不合理限制，优化消费品以旧换新政策，顺应居民消费需求增加多元化供给，扩大新质生产力、新兴服务业等领域投资，把内需潜力充分释放出来。会议还特别强调要"提高政策精准度和可操作性“，预计下半年政策执行力度将进一步加强。　　投资运作回顾：由于过去三年本基金坚持自下而上汇总细分行业景气精选策略，持续跑输基准，相对收益和绝对收益均表现不佳，本报告期对产品策略进行了调整更换。总结过去三年本基金产品持续跑输基准的原因，主要有三点：一是背景是宏观经济下行，确定性的高增长变得越来越少、越来越稀缺，景气行业胜率大幅降低，产品策略与宏观经济环境适配度偏低。二是以券商盈利预测为基础的景气打分，遇到了实际基本面无法兑现线性外推的券商盈利预测问题，最终导致整体策略表现不佳。三是随着机构投资者持仓占比提升，22年以来市场有效性也大幅提升，在存量博弈的环境中，机构投资者在投研环节更为内卷，更拼手速，体现在具体的行为上就是会竞相采用更远期的盈利预测对股票进行定价，在行业趋势出现的早期就充分定价此后相当长一段时间的景气趋势。　　为了应对该种变化，从2025年5月底起，本基金行业配置遵循中证全指的自然权重，不再进行景气精选。个股配置基于嘉实研究部股票池，在分散的基础上进行一定的主动增强和个股精选。新策略重视组合管理，采用分散持股，行业、风格中性的方式，希望提高超额收益的稳定性，力争实现高胜率跑赢业绩基准的目标，为投资者提供持续、稳定的超额收益。截至目前新策略运行一个多月左右时间，相对产品基准具备一定正超额，目前新策略运行时间尚短，还需要时间体现策略长期有效性。

市场回顾：2025年一季度，宏观经济受益于去年Q4政策放松以及去年低基数，延续同比复苏趋势，但经济复苏呈现“冷热不均”。消费端，整体温和复苏，结构分化；1-2月社零同比增长4%，以旧换新政策拉动家电实现双位数增长，服务消费表现亮眼，但新房销量、汽车消费等相对低迷。投资端来看，1-2月固定资产投资同比增长4.1%，保持稳健；而房地产投资降幅仍接近双位数下滑，新开工面积仍疲软。出口端，1-2月我国出口商品金额同比增长2.3%，受美国加征关税预期影响，预计后续仍将承压。同时从价格指标来看，通缩压力仍然存在，2月CPI同比下降0.7%，PPI同比下滑2.2%，实体融资需求尚未修复。从二手房量价表现看，国内重点城市二手房成交量一季度整体同比增长达到3成以上，但房价仍然持续环比回落，年初以来房价累计跌幅已超过4%。国内经济结构性的亮点仍然在于新兴产业，尤其是AI相关领域，我国从AI底层大模型，到端侧应用呈现多点爆发、后来居上态势；人形机器人进步日新月异、引发全球关注；互联网大厂资本开支指引大幅增加，预计对以国产算力为代表的产业链中上游将形成持续拉动。在上述背景下，国内股市表现强于发达国家和新兴市场，尤其港股恒生科技上涨20.74%，领涨全球；A股受益于风偏提升，小市值表现更好，Wind全A涨幅1.90%，中证1000涨幅4.51%，沪深300涨幅-1.21%、创业板指涨幅-1.77%。　　投资运作回顾：在上述背景下，报告期内本基金投资策略没有变化，坚持行业中观景气比较的思路，聚焦景气度与业绩预期增长较快的领域，四季度以来配置较多的行业包括：1）AI领域，主要是产业链中上游的国产算力、服务器和光模块等；2）半导体相关领域，受益先进制程扩产、技术迭代升级等上游设备和关键零部件环节；3）新能源细分行业，主要包括电池、储能、风电及零部件等相关线索。

2024年全球经济环境复杂多变，贸易保护主义和地缘政治冲突等带来诸多挑战，中国经济展现出较强韧性，全年GDP增速为5%，保持了合理稳健增长。从股市表现来看，A股和港股一波三折，年初受全球经济增长放缓和行业周期调整影响，上证指数2月初大跌至2700点以下，市场短暂反弹后再度陷入持续悲观；9月底终于迎来宏观经济和资本市场多项重磅利好，市场强势触底反弹。截至年底，上证综指涨12.67%，深证成指涨9.34%，创业板指涨13.23%，科创50指数涨幅超16%，成为涨幅最大的指数。板块表现来看，高股息和高科技是表现持续亮眼的哑铃两端，银行板块以37.08%的涨幅居首，这得益于其稳健经营、良好业绩以及高股息优势；同时，非银金融、商贸零售、通信等行业涨幅也居前列。从宏观层面来看，传统经济仍面临持续的下行压力，而高质量发展呈现较多亮点。消费方面，社会消费品零售总额全年同比增长 3.5%，增速乏力，同时面临持续通缩压力；消费中较为亮眼的是新能源汽车零售量增长 40.7%，年渗透率达 47.6%。投资方面，全国固定资产投资同比增长仅 3.2%，其中房地产开发投资下降 10.6%，对整体投资有一定拖累。出口领域，全年表现亮眼，成为拉动经济最重要的一驾马车，全年我国货物贸易出口总值同比增长 7.1% ，结构上看，对拉美和东盟出口表现突出，出口额实现较大幅度增长。　　总体而言，2024 年中国宏观经济稳中有进，资本市场波动较大。在上述背景下，本产品策略整体仍坚持高景气投资思路，同时配置一定防御资产；但由于宏观经济相对疲弱，业绩高增的景气行业占比进一步降低以及政策面的一些干扰，产业业绩整体表现较差，没有为投资人创造理想收益，在策略思路和操作上，仍需要进一步反思和迭代优化。从产品具体配置方向来看，全年始终配置较重仓位的，包括AI链条中的海外算力产业链，例如光模块、PCB等资产，这类资产全年波动较大，其中四季度回调较多，整体正收益不明显；同时也持续配置了新能源中相对景气方向，如锂电池等，取得了绝对和相对收益。而阶段性根据政策和短期景气变化配置的资产，多数表现不佳，如三四季度配置了风电产业链、光伏、房地产开发等，经过股价的剧烈波动，最终并未产生理想收益，主要原因还是对于产业周期和政策效果持续性有一定误判。

2024年三季度A股经历大幅波动，连续下跌近三个月后在9月底快速反弹，单季度Wind全A涨幅17.68%、沪深300涨幅16.07%、创业板指涨幅29.21%。其中9月底经济政策预期出现巨大反转，以9月24日国新办、央行、证监会等部门出台相关政策，以及9月26日政治局会议表述为标志，宏观经济和资本市场迎来全面利好，预计将对未来半年甚至更长时间的资本市场表现产生重要影响。具体来看几个重要变化在于：一是态度转变，政治局会议提到要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。二是货币和财政政策方面，提到要加大财政货币政策逆周期调节力度，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。三是在产业政策方面，对于房地产定调发生重大变化，首次提到要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量等。四是资本市场政策方面，提到要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。预计未来一个季度有望迎来政策落地密集期，市场风险偏好将明显提升，宏观经济触底回升的可能性明显提升。　　在上述背景下，报告期内本基金持仓进行了一些积极调整，减仓了一些之前相对收益较高的细分领域，如出海链、苹果产业链、贵金属等；加仓了顺周期相关板块，包括：1）房地产板块相关过于低估，有困境反转的标的；2）家电领域相关个股；3）其他包括处于低位同时景气度较高的新能源细分板块，包括电新、储能以及风电。

2024年上半年A股表现延续弱势，上半年Wind全A涨幅-8.01%、沪深300涨幅0.89%、创业板指涨幅-10.99%。大盘在一季度经历1月份市场流动性危机创下阶段新低后，2-3月迎来了一波快速反弹。二季度以来，政策层面出台多项利好，但由于市场本身的一些结构性问题以及经济层面的担忧，A股市场整体表现较差。从政策角度来看，4.30政治局会议定调积极，将扩大国内需求放在重点工作的第一项，尤其在房地产领域，中央时隔多年再次提到“消化存量房产”，并在接下来的5月17日发布多项房地产利好政策，包括3000亿保障房专项贷款，下调最低首付比例，取消个人房贷利率下限等。尽管政策端态度积极，但考虑到行业周期下行惯性和居民预期相对低迷，房地产整体趋势较难发生立竿见影的扭转，政策持续性还需要观察。而其他内需方面也乏善可陈，投资整体面临着地方政府财政约束，基建投资持续性面临挑战；消费呈现分级甚至降级趋势。此外，出海链是上半年少有的亮点领域，许多出口占比高的企业，受益于国外经济尤其美国强劲复苏，订单和收入同步增长，但在估值层面始终面临着持续贸易战升级风险制约，呈现较大波动美。尽管在宏观经济层面面临挑战，但在资本市场制度建设上仍有许多积极变化，尤其4月份迎来时隔十年“国九条”，是对股市的中长期利好，需要从长远角度积极看待。在上述背景下，报告期内本基金投资策略没有变化，坚持行业中观景气比较的思路，聚集景气度与业绩预期增长较快的领域，二季度以来配置较多的行业包括：1）新能源细分行业，主要包括新能源电池、风电及零部件、电力出海等相关线索；2）AI浪潮下的相关受益环节，主要是光模块、PCB等细分领域；3）增加了部分景气趋势向好的电子半导体配置，包括苹果链相关的消费电子、模拟芯片等领域。

2024年一季度，A股经历了一轮V型反转，单季度Wind全A涨幅-2.85%、沪深300涨幅3.10%、创业板指涨幅-3.87%。从节奏上来看，1月份经历了以微盘股快速下跌为代表的流动性危机，大盘一度创下近4年来新低；2月初资本市场迎来多项利好，包括监管层面更换主要领导，出台多项整顿资本市场重要措施，强调了资本市场监管工作政治性、人民性等，在此背景下A股在春节后迎来持续两个月的反弹。从宏观层面来看，旧经济在地产基建持续低迷情况下，缺乏亮点，仅有以黄金为代表的国际定价金属品种迎来商品价格和股价的供振向上；高股息和新质生产力作为杠铃策略的两端品种受到市场持续配置方向。　　在上述背景下，报告期内本基金投资策略没有变化，坚持行业中观景气比较的思路，聚集景气度与业绩预期增长较快的领域，一季度以来配置较多的行业包括：1）新能源细分行业，主要包括风电及零部件、电力出海等相关线索； 2）TMT相关赛道：包括AI上游产业光模块等环节，AI赋能的行业应用软件，部分消费电子以及娱乐传媒等；3）有色领域：主要是受益于黄金价格上涨的黄金资源股。

2023年又是典型的一年熊市，年初投资者对于中国疫情后复苏充满希望，但实际来看弱于预期，疫后的伤痕效应明显。从年度指数表现上来看，wind全A跌幅5.19%、上证指数跌幅3.70%、沪深300跌幅11.38%、创业板跌幅19.41%。简单回顾全年行情，周期之母房地产经历一季度小阳春后迅速走弱，三季度接近冰点；虽然自7月政治局会议定调转向，重点城市接连放松调控，但居民收入和信心羸弱，成交恢复偏慢。消费服务业由年初预期的客流复苏及消费升级，演变为消费分级甚至降级，通缩定价对于消费行业杀伤巨大。制造业方面，尽管在多个领域中国已取得技术领先身位，但由于技术外溢迅速，供给端大幅放量，行业格局快速恶化，导致龙头企业盈利也变得非常困难，叠加外围贸易制裁频频袭来，业绩与估值遭遇双杀。医药行业以创新药龙头为代表的细分领域受到行业景气走弱，以及外围制裁担忧影响，整体板块估值呈压，除了中药为代表的国企相对稳健。全年仅有的点亮是上半年的TMT，以ChatGPT为代表的生成式人工智能引发了新一轮科技浪潮，A股TMT相关板块轮番上涨，但下半年受制于缺少爆款应用，以及美国对于先进算力芯片的出口限制，多数板块又跌回启动前位置。从全年风格对比来看，由于缺乏持续的高景气行业，过去两年以新能源为代表的旧景气行业处于双杀过程中，关注业绩增长的景气和成长投资方法论继续受到较大挑战。相对占优的是以低估值、高股息为主要择股标准的价值风格，以及部分小微盘股风格，灵活轮动的主题投资风格。从整体市场来看，由于全年处于资金存量甚至减量状态，机构重仓股持续遭遇抛售，对主动基金业绩造成较大拖累，全年偏股混合基金指数跌幅为13.52%。　　本产品自22年中期调整为景气驱动的投资策略以来，始终坚持景气比较轮动思路，集中配置中长中短期景气度占优的行业中，同时23年相较22年更加严格强调投资纪律性，严格控遵守策略模型，但最终结果还是不算理想。复盘来看，我们认为有几个重要原因：一是宏观经济下行，确定性的高增长变得越来越稀缺，市场整体更偏向防御。22年以来，总量经济低位波动，高景气行业占比已处于历史低位区间，以高增长为锚博取超额收益的难度显著提升。二是高景气赛道的竞争加剧，导致实际盈利恶化快于盈利预测，出现“高增长陷阱”。传统高景气赛道在经历了20-21年业绩趋势性增长后，22-23年由于宏观需求+行业内卷降价等原因，使得增速出现回落，导致趋势外推的景气预期失效，导致盈利与估值双杀。三是22年以来市场从增量市场到存量市场，边际变化定价强于中长期增速。从外资、公募等机构配置型资金主导的增量市场，到23年灵活交易型资金主导的存量博弈环境，更进一步强化了市场的边际交易思维，变得更“卷”、更“拼手速”，增速二阶导比增速一阶值权重更高。尽管遭遇上述挑战，基于长周期的观察，景气投资仍具备长期战胜市场的潜力，方法论本身不应被抛弃，而应持续优化，需要更准确、更领先地识别到这些细分行业，同时尽量规避“高增长陷阱”。

2023年三季度A股表现延续弱势，单季度Wind全A涨幅-4.33%、沪深300涨幅-3.98%、创业板指涨幅-9.53%。回顾二季度末以来，政策面已出现明显见底迹象，随着7月政治局会议释放出强烈政策信号，多项利好政策持续发布，包括：1）资本市场方面，围绕“活跃资本市场，提振投资者信心”，证监会出台多优化措施，高度关切市场呼吁；2）房地产方面，全国范围内包括一线城市实行“认房不认贷”，同时推进存量房贷利率调整，多地放松限购限贷政策；3）化债方面，中央提出制定实施一揽子化债方案。然而，政策面的反转尚未有效改善股市的表现，推测有几个方面的原因：一是政策实施还未完全到位，例如房地产政策，一线城市除了广州，其他三个一线城市仍维持着历史最高的二套房首付比例；普通/非普通住宅标准也未见调整，居民悲观预期未能扭转；二是国内整体居民需求偏弱，随着失业率不断攀升，大部分消费数据也较疲弱；三是资金面，近两个月外资持续流出带来一定抛压。在上述背景下，报告期内本基金投资策略框架没有变化，坚持行业中观景气比较的思路，聚集景气度与业绩增长较快的领域，继续延续了对新能源细分行业配置，同时增加了汽车零部件等相关细分领域配置。

2023年上半年，A股呈现几个特点，一是整体表现弱于外围市场，复苏不及预期。全球股市来看，上半年纳指累涨近30%居首，日经225、台湾加权指数涨幅分列第二、第三位，涨幅分别为27.19%和19.65%；而A股表现逊于全球，Wind全A上半年涨幅3.06%、沪深300涨幅-0.75%、创业板指涨幅-5.61%。从节奏上来看，一季度随着经济复苏，投资者预期乐观，沪深300一季度涨幅表现尚可；但进入二季度，国内经济出现了明显走弱迹象，复苏预期未如期兑现，经济内生动力放缓的问题日益凸显，尤其房地产在经历2-3月短暂需求释放之后，二季度又迅速走弱，带动整个顺周期资产进入新一轮调整。同时宏观各项指标也显示经济出现一定通缩迹象，青年失业率不断攀升，汇率快速贬值，出口数据走差，企业和居民信心普遍不足，在此背景下，二季度A股出现回调，沪深300收跌-5.15%。上半年第二个特点是，结构性行情非常极致，板块分化明显。以Chatgpt为代表的生成式人工智能引发了新一轮科技浪潮，A股TMT板块轮番上涨，显示出投资者对于该领域的乐观期待。上半年申万通信指数上涨50.66%、传媒指数上涨42.75%、计算机上涨27.57%，电子稍显逊色，也上涨了11%；而去年四季度表现较为强势的消费和机构重仓的新能源出现不同程度下跌，其中食品饮料指数涨幅为-11.84%、电力设备为-3.5%，分化加剧。 　　在上述背景下，报告期内本基金投资策略框架没有变化，坚持行业中观景气比较的思路，聚集景气度与业绩增长较快的领域，一二季度均延续了对新能源细分行业配置，同时根据模型最新的筛选结果，增加了半导体、社服等疫后受益行业的配置。二季度根据模型最新的筛选结果，增加了人工智能线索中较为确定且盈利上修的硬件环节配置。总体而言，由于人工智能目前处于技术突破的产业早期，主要由政策、事件和情绪驱动，短期技术对于企业盈利端的贡献尚不明确，分析师盈利预测也未显著调整，因此景气度模型暂未有效识别这类机会，但少数由订单驱动、业绩更为确定的细分领域已经开始出现业绩上修，进入模型视野。但整体来看，对于类似主题色彩较重的机会把握，更需要对于技术和产业趋势的深刻理解与前瞻把握，值得重视。

23年一季度，国内外宏观环境出现积极改善，结构性机会明确。外围来看，由于硅谷银行事件和瑞信事件，对于美联储加息步伐有一定制约，加息担忧明显缓解。国内来看，全年经济增长目标确定为5%左右，为新一届政府留有余地，符合预期，也意味着全年较难有大幅放水刺激。疫情管控全面放开之后，消费处于自然复苏态势。从下游主要需求来看，房地产在去年供给侧三支箭推出以及需求侧不断放松之下，迎来较快复苏，无论从城市还是房企角度，以及新房和二手房角度，2月和3月都表现出较强反弹，一季度百强房企销售增速已转正，考虑到二季度低基数效应，预计同比增速有望保持为正，但短期更多还是积压需求的释放与基数效应，全年来看预计仍是弱复苏判断。汽车端，由于去年购置税优惠政策发挥了积极作用，需求有一定前置，一季度增速略低于预期，燃油车价格战也影响了消费者预期，预计二季度有望逐渐恢复，全年来看汽车销量有望实现略正增长，其中新能源车销量增速预期仍在30%左右。在上述宏观背景下，大盘稳中有升，一季度wind全A涨幅7.65%、沪深300涨幅4.63%、创业板涨幅2.25%。与宏观经济弱复苏形成对比的是，数字经济、AI等引领的科技行业可能正迎来一次大级别技术突破，人工智能成为全球巨头新的必争之地，国内政策也积极引导呵护，从底层芯片到中间算力算法环节以及下游应用等，都有望借助这一轮技术突破，实现商业模式重构和飞跃，从而带来丰富的投资机会。    本季度基金投资策略框架没有变化，坚持行业中观景气比较的思路，聚集景气度与业绩增长较快的领域，延续了对新能源细分行业配置，同时根据模型最新的筛选结果，增加了半导体、社服等疫后受益行业的配置。由于TMT行业目前处于技术突破的产业早期，主要由政策、事件和情绪驱动，短期对于企业盈利端的贡献尚不明确，盈利预测也未显著调整，因此景气度模型暂未有效识别这类机会，部分所选出的TMT子行业，也因拥挤度风险而配置较少，这类机会的把握更加依赖于对于技术和产业趋势的深刻理解与前瞻把握，值得重视。

刚刚过去的2022年注定是中国资本市场令人刻骨铭心的一年，在国内外诸多不利的宏观因素下，A股市场波动巨大、全年大跌，从年度指数表现上来看，wind全A跌幅18.7%、上证指数跌幅15.1%、沪深300跌幅21.6%、创业板跌幅29.4%。简单回顾来看，贯穿全年的主要矛盾是俄乌战争、国内防疫、房地产等问题，期间阶段性有中美关系、20大召开等重要事件，这些宏观事件对市场产生了或长或短但无疑都很重要的影响，是典型的宏观驱动的一年，许多板块前三季度和第四季度的涨幅排名完全调换，股市的云谲波诡可见一斑。在此背景下，许多经典的投资方法论都受到了严峻挑战，无论是价值、景气、成长，抑或均衡投资风格，都难以完全有效驾驭全年的行情，wind偏股基金全年下跌21.8%。　　本基金自6月份进行了一定的策略调整，由原来相对市场中性的行业配置，调整为基于景气和风格比较的行业轮动策略，实盘表现来看，在改造后的6-7月表现不错，但之后表现逐渐落后，尤其经历10-11月部分重仓行业（如半导体和房地产）的剧烈波动后，产品进行了一定的止损操作，导致在随后的行情反转中，错失反弹的机会。通过深刻复盘，有几点反思：第一，尊重模型并不断优化。全年行业轮动模型的理论收益明显好于实盘，也大幅战胜市场，暴露出人为操作或子策略叠加（如止损）对于理论最优策略的显著负贡献。第二，尊重市场把握机会。过去的一年是景气风格阶段性失效较明显的年份，尽管从长期来看，景气度投资具备高胜率，但在阶段性景气不适用的阶段，景气行业往往也是领跌的资产。因此，要充分理解并尊重市场，通过更好的模型规则去刻画市场状态，更准确地界定景气投资适用的时空条件，同时努力把握模型所无法很好把握而又客观存在的机会，如重大宏观政策或事件驱动型机会，这在机会珍贵的熊市尤为重要。尽管经历上述各种挑战，总体而言，我们认为在一个正常或稳定的宏观环境下，以景气投资为底层的行业轮动方法论，仍具备持续战胜市场的潜力。任何策略不能脱离适用条件，2022年特殊的外部环境，为本产品方法论很好地提出了优化方向，塞翁失马，焉知非福；千里之行，始于足下。