永赢资源慧选混合发起A(025216) - 基金投资策略和运作

报告期内，美伊冲突成为影响资源行业的主要催化因素，期间油价经历70-110美元区间的大幅震荡，带动贵金属、工业金属等商品价格巨幅波动。股票市场，基于对美联储货币政策转向的预期，滞胀的担忧等，大宗金属行业呈现了普跌的态势。其中，利率敏感最高的贵金属板块跌幅最大，铜受益于需求的新经济拉动、供给的刚性、远期展望的积极等，股票表现也最有韧性，电解铝对美伊冲突后中东副产、远期海外产能投放等担忧，导致股票表现持续低迷。而受益于AI需求拉动和远期叙事的小金属板块则表现出巨大的估值弹性。 本基金更多基于产业视角做性价比投资，从供需基本面出发，寻找中期景气向上的行业，或者基本面夯实，能够带来持续现金回报的细分板块或个股。从需求角度，我们把资源板块相关行业分3类，一是需求为传统经济领域的品种，如钢铁、煤炭、原油等，二是需求主体为传统经济领域，但受新经济边际拉动影响较大的品种，如铜、铝、钨、锡等工业金属，三是需求主体即为新经济领域的品种，包括能源金属、部分小金属。 我们认为，周期首先是需求的周期，历史上周期有大行情都需要需求端有大的拉动力。当下经济K型分化，我们认为传统经济主导的资源品触底迹象显现但向上动力不足，往后看一两个季度，投资相关左侧板块胜率一般，赔率提升但上限不高；受新经济拉动的资源品，产业的中期需求牵引即可带来一定的价值增长，基本面在右侧，胜率较高，虽然赔率下降但上限较高。我们认为，传统领域投资胜率的提升和赔率上限的抬升有待供给侧和需求侧的强力政策推出，以改变经济的结构性问题和悲观预期，那么出现明确信号再去参与依然有不错的回报预期。 在当下，我们认为资源板块的机会正在逐步显现。一方面，边际利空正在缓解。地缘冲突虽有反复但逐步趋缓，油价也较战争爆发后有显著回落；美国通胀数据边际下行趋势明确，市场对货币收紧的担忧会进一步降温。另一方面，当前极致分化的市场风格有望再平衡。若科技板块出现阶段性回调，资金可能会重新回流估值合理、基本面扎实的资源板块。 这其中，我们最看好铜资源，铜是基本面确定性最强、质地最好的金属之一。供给端长期约束强——资本开支不足，矿山开采周期拉长、原矿品位下滑，供给长期受限等。需求端，以AI和“新三样”为代表的高端制造业持续需求拉动，占比不断提升。铜是我们认为的，看好AI、新能源等产业革命在传统领域做周期成长和成长价值投资最好表达和呈现的品种之一，具备中长期投资价值。此外，电解铝虽然短期跌幅较大，但是我们认为悲观预期呈现较多，铝价和电解铝供需基本面现实较强，传统经济一旦有明显复苏也有望带动铝价进一步打开空间。

报告期内，沪深300下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%，中证内地资源指数上涨6.02%。本基金C类份额涨幅为9.25%，跑赢基准5.22个百分点。 报告期内，爆发的冲突导致霍尔木兹海峡通过能力大幅下降、中东能化产能受制，油价超过了100美元/桶。这一情况对于全球资源品和资本市场都造成了冲击和投资逻辑的影响，且其持续时间无法准确预测。在面对不确定性大幅增加的情况下，本产品维持“供给侧可见度”的既定策略。 当前上游资源行业中，从商品属性的供需角度去看，2020-2021年的景气周期之后，资源行业里面的中游行业扩产规模大，近1-2年出现了供需失衡。政府适时推出“反内卷”政策，改善中游产能过剩情况，其中上一轮周期中投资相对克制的电解铝、钢铁行业盈利水平率先改善。从金融属性看，25年9月和12月美联储分别降息25个基点，激发了商品的金融属性，黄金、铜等有色金属商品价格持续上行。 从组合构建角度，本产品主要把握两种机会，一是资源品行业公司的持续现金流回报，另一个是商品涨价过程中股票产生的资本利得。通俗点来说，第一类就是把握成本优势、商品价格相对稳定的公司的分红回报。以往的周期股特别是资源品或者商品类的股票，股价伴随商品价格的涨跌而波动，投资者通过在股票里面做波段从而获得收益。但近几年，我们发现周期股的投资方法论出现了巨大的变化，这个变化是有深刻的时代背景的。主要原因是中国经济从城市化前期的高速发展向城市化中后期的高质量发展的转型，城市化前期的高速发展阶段，资源品终端需求持续高增长，增速水平维持在一个较高中枢，阶段性的供过于求也会被高速增长的需求消化掉，所以企业都是以扩大再生产为第一要务，赚了钱就继续投资，保持高经营杠杆也不重视当期的股东回报。反映到股票价格上，就是股价跟随产品售价大幅波动。但是随着经济进入了高质量发展阶段，以高新技术为主的新兴产业对资源消耗量，特别是单位GDP的消耗量显著小于房地产等重化工业，资源消费量进入了缓增微增的状态。正因如此，2016年我们国家开启了供给侧改革，严格限制传统行业的过度投资，传统产业的公司开始降低经营杠杆优化、修复资产负债表、分红派息。在这样的大的背景下，从A股市场也能观察到，近年来上游资源品公司的财务报表资产负债率都在下降，同时分红派息水平也在大幅提升，股价的波动率下降了，回报率提升了。 此外，从全球的角度看，电解铝行业依赖于强大的电力能源基础。中国产能和产量占全球供应端的60%左右，供给端红线清晰，全球其他地区扩产持续低于预期。需求端保持稳健增长，优秀的供需格局有望保持较长时间。 基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是上游资源行业中的电解铝等行业。

报告期内，沪深300下跌0.23%，恒生指数下跌4.56%，中证内地资源指数上涨14.85%。本基金A份额涨幅为21.41%，跑赢基准11.61%。 当前上游资源行业中，有色金属显著优于其他板块，主要基于商品属性和金融属性两方面。从商品属性的供需角度去看，2020-2021年的景气周期之后，资源行业里面的中游行业扩产规模大，近1-2年出现了供需失衡。政府适时推出“反内卷”政策，改善中游产能过剩情况，其中上一轮周期中投资相对克制的电解铝、钢铁行业盈利水平率先改善。从金融属性看，9月和12月美联储分别降息25个基点，激发了商品的金融属性，黄金、铜等有色金属商品价格持续上行。 从组合构建角度，本产品主要把握两种机会，一是资源品行业公司的持续现金流回报，另一个是商品涨价过程中股票产生的资本利得。通俗点来说，第一类就是把握成本优势、商品价格相对稳定的公司的分红回报。以往的周期股特别是资源品或者商品类的股票，股价伴随商品价格的涨跌而波动，投资者通过在股票里面做波段从而获得收益。但近几年，我们发现周期股的投资方法论出现了巨大的变化，这个变化是有深刻的时代背景的。主要原因是中国经济从城市化前期的高速发展向城市化中后期的高质量发展的转型，城市化前期的高速发展阶段，资源品终端需求持续高增长，增速水平维持在一个较高中枢，阶段性的供过于求也会被高速增长的需求消化掉，所以企业都是以扩大再生产为第一要务，赚了钱就继续投资，保持高经营杠杆也不重视当期的股东回报。反映到股票价格上，就是股价跟随产品售价大幅波动。但是随着经济进入了高质量发展阶段，以高新技术为主的新兴产业对资源消耗量，特别是单位GDP的消耗量显著小于房地产等重化工业，资源消费量进入了缓增微增的状态。正因如此，2016年我们国家开启了供给侧改革，严格限制传统行业的过度投资，传统产业的公司开始降低经营杠杆优化、修复资产负债表、分红派息。在这样的大的背景下，从A股市场也能观察到，近年来上游资源品公司的财务报表资产负债率都在下降，同时分红派息水平也在大幅提升，股价的波动率下降了，回报率提升了。 此外，从全球的角度看，电解铝行业依赖于强大的电力能源基础。中国产能和产量占全球供应端的60%左右，供给端红线清晰，全球其他地区扩产持续低于预期。需求端保持稳健增长，优秀的供需格局有望保持较长时间。 基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是上游资源行业中的电解铝行业。

报告期内，沪深300上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%，中证内地资源指数上涨32.85%。本基金于8月21日成立，报告期内A份额累计涨幅为6.21%。 9月美联储时隔一年再度降息25个基点，激发了商品的金融属性，黄金、铜等有色金属商品价格持续上行。从商品属性的供需角度去看，2020-2021年的景气周期之后，资源行业里面的中游行业扩产规模大，近1-2年出现了供需失衡。政府适时推出“反内卷”政策，改善中游产能过剩情况，其中上一轮周期中投资相对克制的电解铝、钢铁行业盈利水平率先改善。 从组合构建角度，本产品主要把握两种机会，一是资源品行业公司的持续现金流回报，另一个是商品涨价过程中股票产生的资本利得。通俗点来说，第一类就是把握成本优势、商品价格相对稳定的公司的分红回报。以往的周期股特别是资源品或者商品类的股票，股价伴随商品价格的涨跌而波动，投资者通过在股票里面做波段从而获得收益。但近几年，我们发现周期股的投资方法论出现了巨大的变化，这个变化是有深刻的时代背景的。主要原因是中国经济从城市化前期的高速发展向城市化中后期的高质量发展的转型，城市化前期的高速发展阶段，资源品终端需求持续高增长，增速水平维持在一个较高中枢，阶段性的供过于求也会被高速增长的需求消化掉，所以企业都是以扩大再生产为第一要务，赚了钱就继续投资，保持高经营杠杆也不重视当期的股东回报。反映到股票价格上，就是股价跟随产品售价大幅波动。但是随着经济进入了高质量发展阶段，以高新技术为主的新兴产业对资源消耗量，特别是单位GDP的消耗量显著小于房地产等重化工业，资源消费量进入了缓增微增的状态。正因如此，2016年我们国家开启了供给侧改革，严格限制传统行业的过度投资，传统产业的公司开始降低经营杠杆优化、修复资产负债表、分红派息。在这样的大的背景下，从A股市场也能观察到，近年来上游资源品公司的财务报表资产负债率都在下降，同时分红派息水平也在大幅提升，股价的波动率下降了，回报率提升了。 基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是上游资源行业中的电解铝、钢铁行业。