中欧港股通科技混合发起A(024836) - 基金投资策略和运作

判断产业景气度的核心框架分为需求、供给两大维度。回顾本报告期，科技板块二季度显著上行的核心驱动来自需求端持续兑现。伴随大模型逻辑推理能力持续迭代，代码生成、长思维链等商业化场景逐步跑通，头部模型企业年化收入（ARR）实现快速提升；收入端改善进一步夯实全产业链资本开支长期可持续性，叠加海外头部模型厂商二季度实现单季度盈利，市场对AI产业长期成长空间信心大幅修复，科技板块迎来趋势性行情。  需求端底层逻辑已发生根本性迭代。此前市场对AI需求的定价锚点集中于人力成本替代：仅美国白领年度薪酬市场规模便达6万亿美元，市场长期围绕岗位替代测算产业天花板。报告期内，AI for Science迎来爆发式发展，AI价值从单纯降本增效转向全行业研发效率革新，打开全新市场空间。中小行业企业可依托AI研发工具实现技术弯道超车；药物研发、数理基础科研等场景下AI具备极强差异化竞争力，产业长期空间显著扩容。  海内外商业化同步加速，收入高增长具备持续性。市场一致预期海外两大头部大模型企业明年ARR仍维持3-5倍高速增长；海外技术迭代同步带动国内大模型能力快速追赶，海内外模型能力差距由过去6-12个月持续收窄，预计明年国内大模型商业化将迎来系统性突破，上游算力、设备资本开支同步抬升，市场一致测算国内头部大模型厂商年化收入有望冲击千亿人民币量级。综合海内外落地节奏，未来两年AI产业需求景气具备强支撑，产业链投资具备长期可持续性。  AI需求可量化为Token消耗量，由月活规模、单用户使用频次、应用交互模式三大因子相乘决定。应用形态从基础对话机器人，迭代至独立智能体、多智能体协同交互；用户规模从数百万量级扩张至近十亿月活；单用户交互频次持续提升，多重变量共振下，行业Token年化增速可达30-50倍。正如国外头部厂商指出，当前算力供给仅能覆盖很小一部分的长期潜在需求，算力供需缺口长期存在。  从供给端视角复盘，本轮AI产业景气周期与历史科技泡沫存在本质区别。传统高景气行业在高利润率吸引下，资本、人力快速涌入，最终形成供给过剩、价格下行，行情随之终结；但当前AI产业长期受供给约束，算力供给仅依靠产能扩张与摩尔定律迭代，行业整体供给年化增速仅10倍左右，显著低于Token数十倍级别的需求增速。当前行业整体订单满足率仅30%-40%，需求显著大于供给，是板块景气能够持续的核心底层支撑。  本基金聚焦港股通科技主线，紧紧把握AI产业长期贝塔，同时深挖细分赛道阿尔法机会，组合超额收益主要来源于港股赛道里AI产业链供需紧缺环节等高景气细分赛道。  我们并未对行业增长给予极端乐观假设，组合持仓标的高增长预期完全来自产业链真实在手订单。供应链企业现有订单储备将自然带动未来2-3年业绩快速上行，组合中长期业绩增长具备扎实基本面支撑。报告期内，我们维持高仓位运作，均衡布局海内外算力上下游，适度规避无订单、纯概念炒作标的，通过细分赛道分散平滑板块高波动，把握本轮AI供需错配景气周期。  中长期看，Token需求指数级增长、算力供给扩张受限的核心矛盾短期内不会缓解，AI产业链高景气周期具备持续性。海内外大模型商业化落地持续深化，AI for Science、智能体、代码开发等新场景持续拓宽产业空间，算力、存储、光互联、AI设备等上游产业链业绩有望持续兑现。  后续组合将延续现有投资框架：  1、坚守AI产业长期贝塔，持续重点配置国产算力、海外算力两大核心主线；  2、持续挖掘两类阿尔法赛道：供给短缺带来涨价弹性环节、AI资本开支占比持续提升的细分领域；  3、持续加码国内产业链，把握本土AI资本开支更快增长红利；  4、动态跟踪海内外模型商业化落地节奏、上游企业订单与价格数据，动态调整细分仓位，优先配置订单充足、业绩可验证、估值匹配增速的龙头企业。  衷心感谢各位基金持有人长久以来的信任与陪伴。基于对AI产业供需格局、产业链基本面的持续跟踪，我们对本基金持仓组合中长期成长空间保持充足信心。我们将持续勤勉尽责，紧密跟踪产业技术迭代与订单业绩变化，动态优化组合结构，力争在控制波动的前提下，长期为持有人创造稳健可持续的投资回报。

2026年一季度港股科技板块整体承压，恒生科技指数季度下跌15.7%。受地缘冲突、海外流动性收紧、互联网企业AI转型成效待验证及市场情绪低迷等因素影响，板块出现深度调整。  本基金一季度维持高仓位，坚守AI产业链核心布局。在市场普跌环境中，本基金通过结构性优化持仓实现相对超额收益，显著跑赢大盘；基金净值随板块小幅回撤，季度跌幅2.11%。超额收益主要来源于AI硬件赛道，重点布局光纤、服务器连接器等高景气细分领域。光纤受益AI算力扩容与低空经济领域双重需求共振，叠加供给约束，行业景气延续性强劲；我们预计AI在光纤需求中占比将从2026年的10%以上，提升至2030年的50%，赛道长期成长确定性突出。  长期维度来看，港股汇聚了优质科创企业，已成为外资配置中国AI核心资产的重要窗口，中长期配置价值凸显。本季度我们将AI产业趋势评级由7分上调至9分，全产业链落地进展全面超预期。产业链排序上，持续看好：光模块＞存储＞电力；同时看好国内大模型厂商成长机遇，核心逻辑如下：  大模型迭代加速，头部格局快速固化。依托自我对弈等训练技术的革新，模型迭代周期由3个月压缩至1个月，头部厂商技术壁垒持续扩大。海外大厂战略投入决心坚定，国内依托蒸馏技术稳步追赶；呈现海外头部大模型厂商梯队初步形成的格局，短期位次仍存在动态博弈。  能力边界持续突破，替代效应全面显现。模型能力迭代带动下游应用爆发式增长，复杂决策、金融研判等高难度场景已实现落地突破。预判1-2年内模型可全面替代编程工作，2-3年覆盖金融、医疗、法律等大部分办公岗位；2028年有望迎来初级AGI落地。产业端降本增效将推动就业结构逐步调整。头部模型企业营收预期持续上调，成长空间广阔。  软件壁垒快速弱化，行业转型迫在眉睫。强编程迭代能力大幅降低软件护城河，模型1年内或可自主完成操作系统、办公软件研发。部分传统软件企业面临转型压力，接入大模型应用程序接口成为重要突围路径之一；仅私密化、非标准化的深度研判场景难以被AI替代，主动投研需深耕产业洞察，持续提升核心竞争力。  算力资本开支高增，光产业链成长逻辑最强。全球算力维持高景气，2027年增速预计40%-50%，2028年仍保持30%以上增长。算力传输当前仅释放算力20%的潜能，仍有4倍提升空间；XPO技术创新延长光模块行业生命周期5-10年，行业高增长周期进一步拉长，未来两年行业增速维持2倍及以上，迭代加速推动竞争格局持续优化。  后续基金将持续聚焦大科技与AI全产业链，深挖高景气细分赛道投资机会，稳健运作回馈各位投资人的信任与支持。

中欧港股通科技四季度下跌，但较同期恒生科技指数有一定的超额，超额的来源主要是配置的A股部分在四季度有还不错的涨幅。港股在短期的波动是复杂的，有时候也是超预期的，在四季度之前，很多人看好港股的理由是估值相比于A股在低位，美国又在降息周期。但确实，潜在400多家排队上市给短期的港股走势带来了不小的挑战，短期可能呈现是风险，长期我们认为更多是机遇。  AI我们认为是10年以上的大科技趋势，中国在这轮产业中一定不会缺席，记得在上份季报中，我们写过，我们看好港股科技的一个重要的理由就是在未来，港股科技会对全球投资者都形成一个很完整、独立的投资板块，有国内最好的大模型平台公司，海外算力产业链公司，AI硬件平台和核心供应链公司等，对海外投资者会变得更有吸引力。这可能不会在短期的行情表现上有体现，但长期，港股科技一定是受益的。  经过上个季度，我们在产业里看到什么了呢?  首先，AI能发挥作用的地方越来越广了。比如新一代多模态模型的出现，让图片生成的方式发生了根本性的变化，无论是漫画、剧集制作，还是UI设计、PPT制作，效率都得到了大幅提升。不过我觉得更值得关注的，是头部大模型的更新让大家看到了AI在未来各种工作场景中实实在在的潜力，其相关测试非常接地气，它在美国经济中最重要的9个行业里，挑选了44个核心职业，邀请了在这些领域平均有14年经验的资深专家，基于他们的真实工作成果，设计了1320道专业任务。这些任务不仅仅是文字，还常常包含PDF、Excel表格、图片、PPT等多种格式，高度复杂、没有标准答案，非常贴近真实工作场景。测试结果显示，新一代大模型在这些任务上达到或超越人类专家水平的比例达到了70.9%，展现出强劲的实用能力。这其实就是AI当前最能产生价值的方向：深入到各行各业中去，辅助甚至部分替代人力，从而显著提升生产效率。海外很多我们觉得理所当然应该线上化、自动化的流程（比如线上贷款申请、保险快速理赔），实际上还特别依赖人工审核，环节复杂，因此对AI赋能的需求非常迫切。我们看到头部大模型厂商正在和人力资源服务企业合作，梳理主流行业的工作流程，目前看来，能提升的效率空间非常大，这也是支撑海外大厂持续投入资本开支的根本动力。当然，这样的趋势也可能加剧“K型社会”的分化，这或许是AI推广过程中需要留意的一个风险。  其次，在算力体系内部，2026年，“光”（光互联）和“存”（存储）在整体资本开支中的占比预计会持续提升。最核心的原因在于，“算”（计算芯片）本身遵循的摩尔定律正在逼近物理极限，但通过提升设备之间的连接速度和数据存储效率来提升整个计算集群的性能，这方面依然有红利可挖。所以，“光模块进机柜”以及“DRAM和NAND闪存芯片可能持续涨价”，很可能会成为2026年硬件领域的重要主题。在我们的投资组合中，也包含了一些北美地区的电力基础设施公司，主要是考虑到美国为了支持多个超大算力集群的建设，对电网等电力设施的投资力度预计还会持续加大。  对于消费电子市场（也就是“端侧”），2026年上半年可能需要稍微谨慎一些。在存储芯片涨价的压力下，整个行业的出货量可能会有两位数百分比的下滑，不少手机、PC等端侧企业可能会面临亏损压力。不过，从2026年下半年开始，随着端侧AI智能体（Agent）技术的成熟和落地，我们预计在硬件领域会看到不少创新，这些创新有望带动整个行业在2025年形成的低基数上重新恢复增长。这方面的发展机会我们也会保持密切关注。  总之，我们对2026年的科技产业前景充满期待。我们会继续坚持深度产业研究的方法，希望我们的判断和布局能在2026年开花结果，为投资者带来持续的良好回报。

大家好，这个是我管理的第二支公募产品。首先感谢持有人的信任和支持！应该有很多持有人是因为我的第一支产品中欧信息科技做的还可以才选择买入的，不过可能我在这里首先要声明一下。因为可投资池（80%港股通标的）的问题，本产品的策略跟信息科技是不同的。如果让我定性评估的话，大概率是一个收益率和波动率都会相对更平缓的产品，希望持有人理解。  为什么要做港股通科技？首先一个原因是A股科技板块以硬件标的为主，而港股科技板块中软件占比高，头部公司以互联网为主，大模型应用类的投资机会集中在港股。依托网络效应，互联网公司更容易建立护城河，从而取得产业链中的“链主”位置，行业竞争格局好，盈利相对稳定。软件行业竞争壁垒高、变化斜率相对平缓，对应到投资策略上，港股的投资久期相对较长。第二个原因就是，在部分海外算力的供应链环节，美股的估值跟A股的估值是倒挂的（相同行业BETA，A股上市公司盈利能力、行业份额趋势都更好），比如光模块、PCB等行业，美股的定价相对于A股更贵。随着更多的相关公司A/H两地上市，既会丰富港股科技的投资标的，也会一定程度的平滑两边的“溢价差”。  大家回看我在信息科技的一季报中其实提到过：在AI时代，所谓的“平台税”将转移到大模型入口厂商，并且由于垂类应用的UI交互减少，入口厂商潜在可分得的利润比例会更高。其实这个观点就是这几个月在海外讨论比较多的“AI IS EATING SOFTWARE”。因此，有望成为模型入口的厂商配置价值就会非常大。此外，当前单位算力成本快速下降，推理需求加速增长，这些大模型厂商的云业务阶段性投资回报率（ROI）也将稳步提升。从短期和长期来看，这些厂商均会受益。我们会根据每家大模型公司成为潜在AI入口的可能性，阶段性地调整对每家公司的配置比例。  组合中，除了关注有望成为大模型入口的公司，我们还重点聚焦有UGC能力或者复杂流程闭环的公司，目前看下来AI对这类公司更多是降本增效，对于纯工具类的应用，我们布局力度相对较低。我们还看到一个趋势，随着Sora的兴起，推理需求预计爆发，海外算力投入的加码，带动整个半导体需求的爆发，其中FAB厂商优先受益，港股市场中，存在一批中国本土的半导体核心制造企业，它们受益于行业需求爆发，我们认为这类标的均属于值得关注的高价值资产。  感谢持有人的信任和支持，年报见！