国泰启明回报混合(024356) - 基金投资策略和运作

2026年一季度权益市场的波动显著加大，1-2月份市场延续了去年以来的科技AI、有色占优的局面，但伴随2月末中东局势的引爆，特别是霍尔木兹海峡封闭的影响，3月市场波动显著扩大，前期的优势行业出现显著回落。而不论是看多内需的消费类板块，还是看淡内需的红利类板块，表现大都疲弱，也就是说市场交易者不关注国内经济运行的情况几乎没有改变。海外方面显得更复杂一些，科技巨头的资本开支已经迈上了第三个高台阶，伴随而来的是融资、裁员以及实体经济的疲惫虚弱，叠加油价高企，这造就了偌大的滞涨场景。前期利率的下降并没有体现在债券中，而高油价带来的高通胀预期更是带来了降息预期的扭转。我们始终担忧这种叙事在一瞬间发生变化。开年以来，国内1-2月经济增长数据如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变。出口和基建依然是支撑经济的最重要需求。开年出口增速22%，基建投资12%。进而带动工增进一步抬升到6%，其中高技术行业工增达到13%。其余分项制造业投资、地产投资、社零等虽有改善，但强度有限。地产投资回到-10%附近，二手房的小阳春表现好于往年，春节后至今成交套数同比增长24%，而挂牌量同比跌幅扩大，说明二手房供需边际改善，年初以来房价回稳，这对于我们走出低通胀循环意义重大。另一个重要关注点开年出口增速大超预期，是远好于季节性的表现，对应全球制造业PMI回升。但必须看到国际冲突对于通胀预期、以及后续的利率调整预期的影响还远未完全体现。这也是我们同时关注地产（内需）和出口（外需）的原因，两者如同阴阳相抱，既存在相互影响又存在相互转化。海外方面，同样也是在3月波动骤起。首先是中东冲突导致通胀的快速上行。在伊朗冲突前，一致预期为政策宽松下半场叠加经济复苏。由于冲突的超预期，导致海外宏观预期在战争后出现大幅度调整。冲突至今宏观交易主线为：油价上行导致通胀上行进而导致宽松预期扭转。德国3月CPI从2月的1.9%大幅攀升至 2.8%，创下逾一年来的新高，法国3月CPI从2月的1.1%加速至 1.9%，达到2024年8月以来的最高水平。欧元区3月CPI从2月的1.9%上升至 2.5%，重新回到了欧洲央行2%的通胀目标之上。英国央行预计3月CPI为3.5%。最早4月，欧央行就有可能选择加息。前车之鉴是不久之前的2022年俄乌冲突，原油和粮食价格的暴涨直接导致美国通胀上行，尽管美联储一直强调通胀是暂时的，但最终还是被迫开启了一轮加息周期，导致2022年全球权益市场和大宗商品出现巨大波动。当前情况更为糟糕在于过往的3年AI主导的经济已经出现了显著的热度不均衡。实体方面，比如卡车相关数据不是到了崩溃边缘，而是已经崩溃，这在历史经验上对于衰退有很强的指引。信用卡、车贷、学贷违约的情况也已经直逼2008年。当前比较大的不可测性在于，非美发达国家的加息已经是正在进行时（日本、澳大利亚）或者是预期浓厚的将来时（欧洲、英国），美国的加息预期依然被遏制，这当然和美国是产油国有关，也和美股、美债本身有关。但必须看到，非美发达国家如果一致行动，美元的走势也会给美国货币政策提出挑战。第二个问题在于AI叙事的松动，虽然巨头们纸面上资本开支依然维持了较高增速，2024年约2560亿美元，2025年为4270亿美元，2026年预估将达到6600亿美元以上。但由于连续的开支且在短时间内没有看得见收入的可能性，使得巨头的现金流情况受到严重损害，之前连续推动市场表现的回购计划大打折扣，同时天量融资、猛烈裁员都不可避免的发生。2024年美国本土科技行业裁员约9.5万人，2025年为12.7万人。2026年前两个月约为3.3万人，3月甲骨文宣布全球裁员3万人，Meta宣布裁员1.6万人。这种用迅猛的算力置换人力的变化势必会在未来带来收入预期的全面变化，进而导致公司的营收、利润不达预期，最终叙事发生松动。

2025年权益市场分化很大，呈现了显著的K型分化，通信电子等AI相关和有色板块涨幅显著领先，而内需板块和红利板块则表现清淡，这种情况不光在中国发生，全球主流权益市场的表现都是类似的。在2025年4月关税的巨大扰动之后，全球权益市场单边向上修复，泛科技AI相关和有色板块贡献了市场的几乎全部涨幅。截至2025年末，标普500指数中前十大股票目前占据了41%的市值和32%的盈利。2025年，这些头部股票贡献了指数53%的回报。出于对强分化走势均衡回归的担忧，我们对于向上趋势内的资产配置有限，这也是我们整体收益不达预期的最主要原因。科技AI、有色（一定意义上，有色的兴奋也得益于AI的火热）的热得发烫和实体经济的疲惫虚弱，造就了偌大的滞涨场景，这其中巨大的鸿沟就是利率水平。现实世界中，中国房地产市场已经是调整的第五个年头，美国重型卡车销量则已经从25年年中开始连续半年跌破了历史2倍标准差的底线，而上次出现这个情况是2007年。由于债务风险的显性化堆积，全球的主要国家的国债收益率都处于一个高位震荡的态势。由于债务规模以及未来预期的不断提升，连续的降息没有体现在债券中，而是体现在了权益和大宗品市场。泛科技AI和有色行情都是更符合传统意义的货币化主导的行情，如果使用传统的黄金定价模型去倒算，得出的利率水平已经和现实中的美债收益率差距超过了500甚至600BP。我们始终担忧这种现实和虚幻之间的巨大鸿沟会在下一刻瞬间被拉近。