中金消费升级股票C(024196) - 基金投资策略和运作

本季度消费板块维持低迷，中证内地消费指数下跌5.16%，同期上证指数上涨2.22%。消费板块在今年的二季度出现结构性行情，宠物经济、量贩零食、黄金珠宝、美容护理等行业均有表现，但三季度以来，以白酒、汽车整车这些可选消费龙头普遍业绩不佳，持续压制消费板块的估值，消费板块出现了整体性调整。　　尽管消费板块整体仍在寻底过程中，但我们仍然发现一些板块开始提前触底并企稳回升，如免税、酒店和部分餐饮供应链等行业均出现了数据持续改善的情况，并在季度财务报告中有所体现。尽管消费板块的整体贝塔转正尚未出现清晰且明确信号，但仍有不少细分子板块或个股提前见底回升，开始体现自身的阿尔法。　　正如此前我们提到的，未来消费板块的投资机会或更多地以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，自下而上挖掘各类新消费的投资机会，而非像过去一样过度看重“护城河”。四季度以来，家纺、免税和酒店等板块的超额表现正验证了我们这一观点。展望未来，我们将投入更多精力集中在挖掘消费板块中细分子板块和个股阿尔法，而非等待行业的贝塔。

三季度消费板块在大盘整体上涨的背景出现了一定幅度的调整，造成消费板块三季度表现不佳，或有以下几个原因：（1）中观行业上缺乏贝塔，餐饮、零售等数据走弱，政策方面缺乏新的催化；（2）微观个股上和细分子板块，诸多一二季度业绩表现较好的个股和细分子板块业绩环比有所降速，市场对前期过于乐观的盈利预测进行修正；（3）交易层面，科技板块业绩和行业催化兼具，消费板块持续被压制。消费板块目前核心问题是总量逻辑走弱的背景下，消费白马的估值被压制，导致消费板块内部的成长板块和个股估值空间有限。　　组合在三季度减仓了食品饮料板块，如白酒和休闲零食；增加了传媒板块的配置，主要为影视综艺和部分游戏。展望后市，我们依然认为未来消费板块的投资机会或更多的以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，而非像过去一样过度的看重“护城河”，自下而上挖掘各类新消费的投资机会。

消费行业自2021年初贝塔收益见顶后，2022年以来行业机会更多是以发散式呈现，如2022年的餐饮、旅游和酒店，2023年的纺织服装和黄金珠宝，2024年的白色家电，即使过去几年消费行业贝塔收益不显著，但每年仍有部分子行业表现突出。回顾2025年上半年，消费行情显得更加发散，相较于前几年行情以一级子行业出现，本轮消费行情下沉到了二级子行业或者细分个股，对精选行业及个股提出了更高要求。　　报告期内组合降低了白酒、白色家电等行业的持仓，加仓了宠物经济、量贩零食、旅游、人服等板块。从行业的角度来看，当前的消费行业有两个明显趋势，一是销售渠道更加高效，如量贩零食；二是产品更能满足消费者多样化的需求，如谷子经济、宠物经济、化妆品等。

报告期内上证指数主要呈现横盘震荡盘整走势，但消费板块相较于前两年，结构性机会更多。在以AI和机器人为代表的成长板块的带动下，市场整体风险偏好提升，估值容忍度更高，因此消费板块中具备高增速的新消费和传统消费中增速相对较快的个股表现出较强的阿尔法。相较于2024年，伴随宏观政策持续出台，消费白马的盈利预期逐步企稳，消费板块中质量成长的表现也明显强于质量红利。　　报告期内，组合减仓了以白电、出版等为代表的红利板块，加仓了以白酒为代表的顺周期方向。此外，组合加仓了以旅游为代表的服务型消费和以宠物为代表的新消费。未来消费板块的投资机会或更多的以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，自下而上挖掘各类新消费的投资机会。

报告期内上证指数和沪深300宽幅震荡上行，全年分别上涨12.67%和14.68%，中证主要消费指数下跌6.72%，跑输大盘。就消费板块细分子行业来看，家电板块全年上涨31.35%，位居中信一级子行业涨幅第三，而食品饮料、农林牧渔、消费者服务等行业全年下跌幅度超5%，消费行业内部分化明显，行情呈现结构性和发散性，且行业轮动较快。　　报告期内，组合加仓了家电、消费电子和传媒方向，减仓了以白酒为代表的食品饮料行业。回顾2024年，组合在以家电和轻工为代表的外需出口链方向配置比例偏低，在内需顺周期方向配置比例偏高，错失一些消费出海的优质公司的投资机会。

三季度末市场出现较大幅度的反弹，组合提高了权益仓位，主要加仓了食品饮料行业，考虑到市场风险偏好提升，组合也增持了传媒等成长板块。以食品饮料为代表的内需消费在本轮反弹中估值迅速修复，扭转了前期的悲观预期，但行业基本面拐点有待进一步确认，还需等待后续财政政策发力，跟踪观察后续消费行业的基本面改善情况。经过了一轮消费行业快速普涨行情后，预计后续消费板块行情将由贝塔行情转变为阿尔法行情，重点关注消费板块中率先实现基本面企稳的子板块，如家电、调味品、休闲零食等。

上半年以来，以食品饮料、消费者服务等为代表的内需消费板块受需求持续走弱的影响，板块出现盈利估值双杀，股价出现持续且较大幅度的调整。以轻工制造、家电等为代表的出口方向业绩强于内需，股价表现相对强势，龙头公司上半年大部分有正收益。上半年市场波动较大，消费板块中高股息标的表现也相对强势，但受业绩稳定性和消费板块整体弱贝塔的影响，消费行业中的高股息标的弱于金融、周期和公共事业等板块的传统高股息标的。组合在上半年，减仓了食品饮料板块，加仓了生猪养殖、消费电子以及消费高股息标的。

2024年1月份市场风险偏好快速下降，全市场下跌幅度均较大，全市场拥抱低估值高股息方向，仅煤炭、银行板块有正收益，而成长性强的TMT、军工、医药则下跌幅度较大。大消费行业表现分化明显，低估值高股息的家电板块表现相对抗跌，成长性较强的医药板块下跌惨烈。另外小市值个股集中的纺织服装、轻工制造等板块受损于市场对流动性的担忧也有大幅度补跌。必选消费食品饮料、农业指数表现居中。　　2月份市场开启一波超跌反弹行情，叠加3月份两会召开，市场预期在政策端会有利好释放，因此市场情绪明显回暖。全市场来看，受海外AI公司亮眼的业绩兑现以及多个AI模型落地，A股2月份反弹最强主线是AI方向；大消费内部呈现普涨行情，其中家电、食品饮料龙头白马均有明显的共振行情，白色家电板块在去年景气的基础上，今年3月份排产数据继续超预期，叠加新一轮的以旧换新政策补贴出台，市场对家电全年基本面展望继续上调。食品饮料白马标的虽然基本面未有明显变化，但随着外资流入，估值也有修复行情。　　3月份大盘整体震荡为主，出口和PMI数据均好于预期，上游资源品和猪价上涨，市场对3月份CPI数据也转向乐观。另外新股发行进一步收紧，也显示了监管层对市场的呵护意图强烈，因此当下市场机会大于风险。短期市场行情围绕资源品涨价、一季报业绩展开，有色、生猪养殖以及一季报展望乐观的个股有较好的收益表现。3月份受一季报展望影响，科技、医药等成长板块有所回调。 　　自下而上去看，我们看到今年各行业经济是在缓慢恢复的，市场预期也在逐步修复，尤其是今年以来旅游出行数据持续超预期，说明消费力和消费意愿并不萎靡，清明节旅游数据来看，出行客单价也开始首次修复到2019年同期，因此去年所谓的消费通缩的预期开始被扭转。我们认为伴随着宏观经济的企稳，叠加市场对通缩预期的扭转，消费板块今年会有相对较好的表现。　　我们仍对国内经济修复仍维持乐观，国内宏观指标已在一季度有企稳修复的迹象，因此我们认为国内经济修复并不是方向的问题而是斜率的问题。当前A股多数公司估值均处于历史低位，且市场极度悲观时，机会也在孕育。中长期我们看好出海方向，以及有技术变革催生的新科技方向。当下我们均衡配置，仓位主要配置在内需仍有增长的方向和出海方向，估值偏好明显下降，重点配置估值较低，当期业绩表现较优的板块和公司。

2023年一季度，受益于疫情防控政策的优化，市场对年内经济修复预期较为高涨，顺周期方向表现强势。消费板块经历了年初冲高，3月份开始预期快速回落，消费板块持续下跌的两段行情，其背后的逻辑是国内的疫后修复力度弱于年初预期，虽然消费场景已完全放开，但消费力恢复较慢。尤其是4月份在去年极低基数的基础上，社零增速仍低于预期，PMI等工业指标也持续走弱，说明经济的自身修复动能不足，市场期待政策端的刺激。相对消费大盘的弱势，我们看到估值低位的纺织服装、传媒、黄金珠宝、家电等行业有结构性的机会，我们于二季度积极配置了相对景气度较高的黄金珠宝板块、成本端明显回落的乳制品板块，以及有新技术推动的传媒行业。　　年中经济刺激政策持续出台，尤其是地产需求端的支持政策让市场对后续有所期待，监管层对市场也不断释放积极信号。但8-9月份地产销售数据在短期冲高后快速回落，一二线城市的二手房市场价格下跌速度超出预期，市场情绪重新陷入悲观。经济整体的疲弱也使居民端的未来收入预期持续下调，消费倾向边际明显收缩，消费板块的个股即使当前销售数据仍能维持增长，但估值却走向收缩通道，本质反应的是市场对未来增长的悲观，市场定价陷入通缩的假设。四季度，市场拥抱了高股息方向，以及海外需求有修复的出口链。我们认为国内企业走向海外市场是大势所驱，我们看到国产乘用车、重卡都在加速出海，国产电视、扫地机等家用电器在海外已具备很好的品牌认知度，叠加中国一些电商平台出海，可以说中国企业出海已呈现出了明显趋势。

今年上半年，消费板块经历了年初冲高，3月份开始预期快速回落，消费板块持续下跌的两段行情，其背后的逻辑是国内的疫后修复力度弱于年初预期，虽然消费场景已完全放开，但消费力恢复较慢。三季度消费基本面并未出现好转，居民消费支出意愿低迷。消费板块行情也在持续反应基本面的疲弱，上半年景气度相对高的纺织服装、传媒、黄金珠宝、家电也在三季度初现拐点。市场行情呈现各条主题轮动的特征，赚钱效应差。本基金三季度重点配置食品饮料、医药、农业等传统消费行业。　　当前位置，估值已充分反应市场对基本面的悲观预期，政策端也在持续发力，我们看到9月份PMI数据已站上扩张区间，我们静待政策效果的兑现。当前市场信心不足的环境下，重点配置长期买点临近的公司。

今年上半年，消费板块经历了年初冲高，3月份开始预期快速回落，消费板块持续下跌的两段行情，其背后的逻辑是国内的疫后修复力度弱于年初预期，虽然消费场景已完全放开，但消费力恢复较慢。尤其是4月份在去年低基数的基础上，今年的社零增速仍低于预期，PMI等工业指标也持续走弱，说明当前经济的自身修复动能不足，市场期待政策端的刺激。相对消费大盘的弱势，我们看到估值低位的纺织服装、传媒、黄金珠宝、家电等行业有结构性的机会，我们于二季度积极配置了相对景气度较高的黄金珠宝板块、成本端明显回落的乳制品板块，以及有新技术推动的传媒行业。

一季度，消费主要板块累计略有正收益。可选消费和必选消费在1月份延续去年四季度疫情放开后的市场逻辑、表现较好，但春节后消费数据并没有持续改善，反而呈现出较明显的节后回落的现象，除了黄金珠宝、酒店等少数细分方向延续景气之外，多数消费方向都出现颓势，其中汽车行业发生了明显的价格战，消费行业的超额收益也逐渐收窄。我们认为，消费场景放开后，消费力并没有快速跟上，导致实际消费的修复斜率低于年初市场的预期。虽然消费大盘疲弱，但有少数小市值公司通过扩张渠道、收并购，以及新技术迭代仍保持业务扩张，其中不乏AI技术变革给传媒企业带来了新的成长机会等亮点。　　一季度，我们减仓了部分白酒等必选消费，加仓了农业、传媒等板块。展望后市，消费力修复整体较弱、需要时间，消费内部需要挖掘新增亮点，我们关注新技术领域带来的新增机会，也关注有长期成长空间的标的的超跌机会。