大成港股通机遇混合C(024160) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，港股市场在连续走牛三个季度之后，以窄幅震荡调整落下了全年帷幕。港股市场的波动有所增加，恒生指数大市回落-4.56%。这也体现在风格表现方面，以恒生科技指数为代表的成长风格在前三个季度积累了较大超额收益之后，四季度录得-14.69%的回落，相对价值风格的表现有所均值回归。我们的基金四季度风格从均衡向价值有所微调，表现介乎其中，以人民币计价A份额回落-8.24%，C份额回落-8.36%。　　　　总结2025年全年，港股市场可谓是一个不折不扣的牛市。前几年来素以冷静和理性著称的港股市场，近来也时不时迸发出“聊发少年狂”般的激情。恒生指数录得了自2017年以来表现最佳年度表现。自大成港股通机遇基金成立以来，恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别录得8.23%、3.78%和3.77%的涨幅。得益于较好的行业布局和选股策略，我们的基金以人民币计价同期A份额涨12.00%，C份额涨11.62%。　　　　从结构和节奏上看，一季度的新消费、二季度的创新药、三季度的大科技、四季度乃至贯穿全年的有色金属等板块，此起彼伏，交映成辉，一同构成了港股2025这部牛市交响乐的绚丽乐章。　　　　回顾基金成立以来的操作，我们做对了不少决定，也有一些可以再完善的地方。　　　　基金在2025年的表现主要受益于以下几点：一是自建仓期结束以来基本始终保持了90%以上的高仓位，这是牛市能赶上乃至超越大市收益的基础；二是较好地把握住了港股市场的大部分结构性机会，如上文所提及的创新药、大科技、有色金属等；三是在保持整体上动态均衡策略的同时，也适时做了些战术性的高低切换。这对组合自成立以来最终录得A份额1.52%、C份额1.14%的超额收益作出了贡献。而不足之处，就是事后去看，战术性操作的力度还可以适当地再大一些，再灵活一些。因为牛市中的港股市场变化节奏较之前两年的市场快了不少。　　　　展望2026年一季度乃至全年，我们认为港股牛市的逻辑依然清晰。从基本面来说，中国经济的韧性和创新活力已正在被市场所逐渐认可，中观行业和微观公司层面的亮点不绝。从流动性来说，美联储仍处于降息周期中途，美元指数反复走弱，从历史经验来看利好包括港股在内的全球新兴市场表现。　　　　而估值层面来说，港股相对新兴市场整体的表现和估值并无显著溢价，甚至在2025年的大多数时间还在折价区间。当下的港股估值水平，究竟已是“花开堪折直须折”，还是“小荷才露尖尖角”？基于不同时间维度和不同视角的观察者们，可能会有不同的判断。但至少在当下，我们尚未观察到足够的证据可以断言港股牛市已经步入尾声。我们仍然坚持对港股“贝塔端不悲观，阿尔法端抓机会”的总体判断。　　　　在整体对2026年港股保持谨慎乐观，高看一线的同时，我们也需要保持头脑清醒，认识到新的一年里在港股市场创造超额收益即阿尔法的难度会有所提升。正所谓“瘦田无人耕，犁开有人争”，过去一两年来，港股市场的融资结构、投资者结构、定价效率，都在以肉眼可见的速度正在发生着快速的变迁和进化。　　　　除经济基本面因素外，地缘政治、大国博弈等在全球化上坡阶段不太被纳入资产定价考量的因素正在变得常态化，更可预期和更可被定价。过去的“黑天鹅”、“灰犀牛”们已经悄然褪去一些颜色，转而逐渐成为新常态和大变局中的一个不可忽略的背景般的存在。而与此同时，人工智能、可控核聚变、高温超导、机器人等科技革命方兴未艾。未来的技术发展方向和工业化前景，不仅将会关系到每个人类个体的生活，也会对未来的全球政经格局产生深远的影响。　　　　同时，我们也意识到，随着估值中枢绝对水平的逐渐抬升和投资参与群体的不断深入和多元化，港股的波动性来源中投资者风险偏好变化和资金面等因素的占比也会有所提升。海外资本对中国企业在新时代的价值认识深化还会有一个不太短的过程，南下资金的投资风格也愈发成熟，资金博弈性因素会成为港股中短期定价的一个重要考量。　　　　这对于我们的主动投研工作，是巨大的机会，也是严肃的挑战。我们认为港股在结构性、行业板块、乃至个股的阿尔法端仍然存在着很多机会，但也需要我们仔细去甄别、耐心去把握。我们在继续发挥自身自上而下宏观研判经验底蕴和自下而上长期深度研究全覆盖优势的同时，还需对研究范围、研究方法、组织架构、投资哲学等，都做到与时俱进，不断进化。向着真正“平台型、团队制、系统化、多策略”为广大投资者创造超额收益的目标而持续努力。　　　　以我们之见，到港股市场“争夺定价权”自是空泛而不得要领之语，而在出海呛了几口水之后，株守香江为“能力边界”而不敢越雷池一步，又未免过于因噎废食了。作为一个有志于提升中国人的投资体验，特别是海外投资体验的资管机构，我们认为香江不应该成为我们的能力边界，而是应当成为我们的“半主场”，成为和海外机构投资者同台竞技的第一站。而不论是海外机构资金还是已非吴下阿蒙的南下资金，面对日益成熟的港股市场，也都应该摒弃过往那些或有的希望对方成为“接盘侠”的不切实际的想法，而是应该扎扎实实做好研究，努力领先一步价值发现，从而为长期信任自己投资者做好保值增值的工作。　　　　我们知道，前进的道路并不会尽是坦途。然而积跬步可致千里，有时曲径亦可通幽，我们有充分的理由相信港股的未来仍值得期待。　　　　花飞莫遣随流水，桃红又是一年春。

这是我们大成港股通机遇公募基金的第一份季报。回顾基金自5月20日成立以来的四个多月，可用八个字来形容，就是“生逢其时，风调雨顺“。三季度恒生指数上涨11.6%，恒生国企指数上涨10.1%，恒生科技指数更是大涨21.9%。得益于较好的行业布局和选股策略，我们的基金以人民币计价在三季度A份额涨19.82%，C份额涨19.65%。自产品成立以来A份额涨22.06%，C份额涨21.80%。三季度底的时点规模也达到了15.17亿人民币。在此，特别感谢各位投资人的大力支持，您的信任是我们不懈前进的最大动力！　　　　我们在三季度的基金操作策略可以简要概况为四句话：坚定看好、均衡配置、精选个股、多点开花。　　　　在二季度我们的产品成立之初的时候，我们就明确了对港股市场的整体观点“贝塔端决不悲观，阿尔法端充满机会”。预期大市短期虽有波动，但如无特别超预期因素，下行风险总体仍然有限。并曾把当时港股的整体估值水平形象地描述是“浅草才能没马蹄“。作为对此观点的体现，我们从产品打开申赎之后，乃至在整个三季度中保持了90%-95%的高仓位水平，而且全部都在港股通股票。　　　　我们认为港股在结构性、行业板块、乃至个股的阿尔法端仍然存在着很多机会，但也需要我们仔细去甄别、耐心去把握，善于慧眼识金。我们所说的（风格和行业）的均衡配置，是有着逻辑、事实和数据支撑的动态的均衡，而不是机械的、教条的那种把长和短、黑与白、好和坏简单地加起来除以二的形而上学的均衡。　　　　投资风格的配置上，我们认为2025年全年泛成长风格总体有望跑赢泛价值风格，但大概率不会一蹴而就，而且成长、价值、周期等板块内部都不乏良好的投资机会。我们重视公司EPS有机增长的能力，特别是细分快速增长领域（如公司出海、创新药、AI+、高端制造、极致性价比品类、新消费等）的佼佼者。对各个细分行业，我们注意控制其权重上限，避免在单一行业有过高的风险暴露。而在行业内部，我们注重公司基本面质量和性价比，在整体市场震荡走强的过程中继续努力挖掘兼具成长性、稳固护城河和安全边际的公司。对于看好的重点个股，我们集中持有，前十大重仓保持在55%左右的水平。　　　　我们对价值类包括红利类资产保持稳定配置，但较之静态股息率，更加重视其自由现金流和长期投资回报率。对周期类资产特别是全球定价的抗通胀品种继续保持一定幅度的超配，不可忽视全球走向迷你“滞涨型”经济的尾部风险可能性。　　　　笔者撰稿之时，中美谈判的一波三折，对市场风险偏好再次形成了一定的扰动。四季度国际和国内政经大事较多，同时，大市特别是部分板块前期累积涨幅也不少，我们预期市场的波动也可能会有所增加。但短期来看，市场热度、赚钱效应、技术指标等已回调至接近中性水平，投资性价比逐渐再度凸显。如无重大超预期事件，我们对港股中长期大市保持整体看好的观点。　　　　对于主动投资者来说，高歌猛进、熙熙攘攘的单边市场固然令人兴奋，但需要耐心的震荡和慢牛又何尝不是良好的投资时期。在坚定地在战略上看好港股后市的同时，我们在战术上又不可过于藐视风险的存在。我们会努力用自己的智慧和经验控制投资节奏，必要时也不排除适度的波段性操作，积小胜为大胜，和各位信任支持我们的投资人一同行稳致远，力求提升您的持有体验。　　　　一年好景君须记，正是橙黄橘绿时。