鹏扬合利债券D(024134) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，考虑到3季度债券收益率持续大幅调整，各期限收益率已经接近年内高点，同时资金面比较宽松，各期限均有较好的套息空间，10月初，组合一方面通过一级市场加仓3年、5年期信用债，另一方面高位参与10年以上地方债一级发行，以较好价格中标，组合久期提高到中性水平。10月27日金融街论坛年会上，潘行长提到“恢复公开市场国债买卖”，债券多头情绪较好，当月长端收益率下行10BP左右，各期限信用债下行20BP左右。基于此，我们于11月份止盈3年以上信用债和期限偏长的地方债，同时加仓中短端信用债，降低组合久期。12月份，受地方债供给持续放量、市场传言基金销售新规将趋严等因素影响，保险、银行对超长端品种需求下降，超长端收益率持续上行。组合主要配置3年内信用债，组合杠杆在10%左右，同时控制组合久期在2年内。可转债操作方面，考虑到可转债整体估值偏高，年底前可转债仓位降至0。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。权益操作方面，本基金报告期内将股票仓位稳定保持在中性稳健水平，未进行显著的仓位偏离和择时操作。行业与风格方面，本基金继续保持相对均衡的配置和相对较高的持仓分散度，不做过度的主动风险暴露，坚持多元化方法获取收益，提升组合对不同市场环境的适应能力。本季度国内股票市场总体呈现高位强势震荡特征，市场经历几轮波动调整，但科技、有色金属、新能源等热点主题仍在轮流引领市场。4季度市场有效消化了预期并保持了相对较好的活跃度和较为丰富的投资机会，海外资金对中国资产的关注度持续上升，人民币持续升值。我们认为，2026年作为“十五五”规划的开局之年，中国经济将继续保持向好态势，政策对于经济和市场的态度将相对积极和友好，市场流动性仍将保持适度宽松，随着企业盈利的回升，市场将持续具备广泛的投资机会，2026年股票市场仍值得期待。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，7月初，由于流动性充裕，债券多头情绪相对较强，但随着反内卷政策出台、雅江电站建设及权益大涨等原因，债券行情出现10BP左右的调整，10年国债从1.63%调整至1.75%。操作上，基金主要加仓了3年内信用债。8月，权益市场大涨，债券承压，10年国债收益率一度升至1.80%。同期地方债发行放量，一级发行利率频繁显著高于二级市场成交价，组合在中下旬于一级市场高位中标地方债，并及时止盈。9月，权益市场延续大涨，纯债继续承压；叠加纯债基金连续3个月回撤后遭遇赎回，形成“纯债调整-赎回”的负反馈。当月3年内信用债和10年内国债收益率小幅上行，3年以上信用债和超长期地方债收益率上行幅度超过20BP。操作上，组合主要采取哑铃配置，即配置3年内短端信用债和长端地方债，组合久期处于中性略偏低水平。转债操作方面，7月份转债跟随权益上涨，同期转债供需失衡问题仍较突出：可转债存量降至6500亿左右，新发标的少，但市场需求旺盛。8月基金择机加仓转债，将仓位控制在5%以内。加仓方向聚焦两类标的：一是绝对价格在120元以内平衡型标的；二是不强赎且估值较低的偏股性标的，覆盖锂电产业链、化工、公共事业、医药、军工及机械行业等行业。9月转债高位震荡，叠加组合持续被赎回，基金及时减仓绝对价格高、估值偏高的平衡型标的，最终将转债仓位控制在5%以内。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。权益操作方面，本基金在基金进入开放期后，于7-8月将股票仓位从较低水平逐步提升至中性稳健水平，并在后续保持了相对稳定的股票仓位。行业与风格方面，本基金总体保持相对均衡的配置和较高的持仓分散度，不做过度的主动风险暴露，坚持通过多元化的方法获取收益，以期提升对市场环境的适应能力。本季度国内股票市场总体呈现强势上涨，在科技主线引领全市场的同时，周期、新能源、国防军工等多个行业和主题均有不同程度的亮眼表现，市场具备丰富投资机会并持续保持较高的市场活跃度，海外资金对中国资产和中国科技产业的关注度亦有明显提升。我们认为4季度中国经济将继续保持向好态势，市场流动性仍会保持相对宽松，投资主题将可能进一步扩散，市场持续具备广泛的投资机会，股票市场仍值得期待。