安信长鑫增强债券D(024080) - 基金投资策略和运作

本季度，宏观经济延续弱复苏态势，PMI指数重回扩张区间，产需两端均呈现边际改善迹象，彰显节后复工复产推进与政策托底发力的共同成效，推动经济景气度温和回升。物价指数虽有小幅修复，但整体幅度有限，尚未形成明确信号表明广义需求已进入实质性扩张周期。资本市场层面，无风险利率中枢持续维持低位，市场流动性整体偏充裕；进入3月以来，受地缘政治事件扰动，全球资本市场波动明显加剧，风险偏好有所回落。　　权益投资部分，本季度市场呈现“前期向好、后期降温”的阶段性特征，上证指数季度累计下跌1.9%，且板块内部分化格局显著。受地缘因素传导影响，全球主要资本市场均承受不同程度的调整压力。前期，我们基于基本面深度研判，重点配置了估值合理、盈利稳定性较强的石油、煤炭等板块个股，此类标的在本季度地缘事件驱动下显著受益；同时，我们结合市场波动节奏，适时开展波段操作优化持仓结构。上述持仓有效发挥了对冲作用，显著缓释了组合内其他权益资产的调整压力，为组合净值提供了有力支撑。　　可转债市场方面，本季度可转债等权指数下跌0.8%，可转债正股等权指数上涨2.6%，市场呈现明显的“杀估值”特征。从当前定价来看，我们认为可转债市场整体估值仍未回落至具备明确吸引力的区间，仍需保持谨慎。　　纯债投资部分，本季度债市整体呈现分化格局，短端品种表现偏强、长端品种相对偏弱。央行全周期坚持宽松货币政策取向，通过MLF加量续作、逆回购精准对冲季节性资金波动等操作，持续维护银行间市场资金面平稳充裕，为短端债券品种提供了坚实支撑。期间，我们重点持仓高评级短端债券，聚焦确定性较高的收益，有效规避长端利率波动风险。

权益市场方面，本年度在全球流动性趋于宽松、国内政策托底预期增强的背景下，主要指数普遍实现上涨。从全年表现来看，上证指数累计上涨18.4%，创业板指大幅上涨49.6%，沪深300上涨17.7%，中证2000上涨36.4%。整体市场呈现出成长风格显著优于价值风格、中小盘指数明显强于大盘的结构性特征。这反映出，此前市场上比较显著的避险情绪和保守倾向已经在一定程度上得到扭转。而值得注意的是，企业营收、净利润的表现仍然处于弱修复的阶段，本轮股市上行更多源于极低的无风险利率与相对充裕的流动性环境所驱动的估值修复。期间，我们的主要操作包括：（1）继续以估值合理、盈利稳定的价值股为主要投资标的，主要配置板块涉及能源、地产、家电、金融、有色等。（2）本年度港股表现整体强于A股，随着行情的演绎，我们适当降低了港股在权益投资中的比例。（3）基于对个股基本面的研究，我们适当参与了化工、医药等相关标的。　　转债部分，本年度中证转债指数大幅上涨18.7%，创十年新高，转债市场表现出显著的拔估值特征。我们认为，当前的转债市场已呈现值得警惕的“非理性繁荣”现象。市场之所以演绎到当前的位置，核心原因或许在于，低利率环境和市场上行氛围里，转债已经是部分特殊的、不能直接参与股票类资产的资金，去寻求收益增厚的出口。期间，我们显著收缩了可转债资产的总体仓位、减少了标的数量。　　纯债部分，2025年债券市场全年呈现“预期修正-事件冲击-政策博弈-高位震荡”复杂走势。首先，1-3月中，因宽松预期修正，10年期国债收益率从1.6%快速回调至1.9%。3月下旬-6月，受中美关税博弈等影响，避险情绪升温，收益率快速下行后窄幅震荡。下半年，“反内卷”政策升温，债券收益率中枢上行，全年受政策预期影响与事件扰动显著。期间，我们主要配置了中短期利率债及高等级信用债，力求在这部分资产上留有安全边际的冗余。

本季度，宏观经济指标整体呈现下行态势，生产端降幅相对可控，需求端下滑趋势更加明显。资本市场围绕“反内卷”政策主线进行交易，通胀预期抬升，权益及商品市场大涨，债市行情受到压制。　　权益部分，本阶段权益市场表现较好，沪深300指数上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，成长风格更为占优。日均成交额季度内破3万亿，市场活跃度再上台阶。恒生指数上涨11.6%，A股表现整体优于港股。期间，我们重点持有了估值合理、盈利稳定、资产负债表稳健的优质公司，且相对于港股，我们持有了更多比例的A股。　　转债部分，本季度在权益市场持续上涨以及增量资金持续流入的影响之下，转债市场表现很好，万得可转债等权指数上涨11.4%，个券估值持续抬升。期间，随着市场的不断上涨，部分标的的估值已显著脱离其基本面的支撑，我们继续收缩了可转债资产的整体仓位水平和标的数量，至季度末仅有较低比例持仓。　　纯债部分，本阶段股债“跷跷板”效应较为明显，股债行情两极分化，沪指涨12.7%至接近3900点，10年国债收益率上行21BP至1.86%。而资金面整体平稳，资金价格在低位区间温和运行，1年国债收益率上行3BP，变化幅度不大。期间，我们认为市场短期缺乏明确方向，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

2025年上半年，A股、港股均震荡上行，港股表现更优于A股。过去几年持续下跌至较低的估值起点是港股表现较佳的根本前提，另外，今年有两个重要的催化，一是国内科技的快速进步吸引海外资本对中国资产的重估，二是南向资金大幅流入增配低估值的红利股。A股各宽基指数稳步上涨，尤其是4月初的关税冲击后，进入了低波上行阶段。　　可转债市场表现相当亮眼。一方面是因为其正股主要覆盖银行股和部分中小盘股，这一正股组合在上半年表现胜于沪深300，另一方面，涌入可转债策略的资金也推动了估值的抬升。　　本基金维持较为均衡分散的价值股组合，仓位也相对稳定。但随着可转债估值上升，我们对可转债持仓比例相应下调。总体而言，我们对组合中的金融股（包含银行转债）有所减持，主要是考虑其隐含回报率的下降，但优质银行股的绝对估值仍然具备吸引力。我们相应增持了部分估值位于低位的制造业个股，原因是这些龙头公司的全球化产能布局已卓有成效，关税战威胁下，此类公司在各自行业的竞争地位反而可能上升，短期冲击带来了较好的买入机会。　　纯债部分，中短期债券经过年初以来的调整，收益率已略高于资金利率。当下期限利差和信用利差均处于历史上较低位置，中长债的相对性价比并不显著。期间，我们主要持有了短久期、高评级品种。

今年一季度，股票市场的各主要宽基指数总体表现为震荡行情，而行业和个股层面则分化明显。AI和机器人的技术进步，推动了TMT、机械制造等相关行业个股的显著上涨，其他多数行业则表现平淡。　　投资者的风险偏好在今年一季度仍然维持高位。春节前融资余额有所下降，春节后随市场反弹则不断上升，并一度创下近一年内的新高。同步地，我们注意到，最近两个季度市场成交活跃度的中枢水平较过去几年有明显提升。　　今年一季度南向资金大量增持港股，一方面是由于港股资产估值较为便宜，另一方面是对香港上市的科技股进行了重新定价。　　总体而言，在宏观经济环境企稳、利率水平低位的背景下，投资者愿意承担一定的波动，通过投资风险资产来寻求收益。　　我们的投资组合在行业布局上较为分散，因而在一季度科技股主导的行情阶段，科技板块的配置比例不足对组合业绩是有所影响的。我们将维持当下的组合形态，一方面是通过分散持有低估值的个股，我们认为从长期视角来看该组合有望提供一个不错的回报水平，另一方面，在混合型基金产品中，我们也将权益持仓的波动率水平和潜在回撤作为重要的考量因素。　　本季度，经济基本面积极信号增多，房地产市场边际好转，企业景气度有所改善。在AI、机器人等领域事件的催化下，权益市场表现向好，市场成交额维持高位。纯债市场方面，去年四季度，市场对于货币宽松的幅度和节奏定价的过于乐观，本季度在经济基本面缓步修复、市场整体流动性边际收敛的影响之下，各期限债券均大幅回吐前期涨幅，十年国债收益率在季度初短暂下破1.6%，后一路震荡上行至1.9%附近，纯债市场整体处于逆风。本季度，本基金纯债方面保持较低仓位及较低久期水平运作，主要持有利率债和高等级信用债。总体而言，本基金在本季度整体略有盈利，同时比较好地控制了组合波动。

2024年，权益市场在大幅波动中见底。年初，中小盘股大幅下跌，三季度，可转债市场剧烈杀估值。以上表现，均有基本面偏弱背景下，相关品种遭遇流动性、信用压力时，市场过度反应的特征，是一种尾部风险的体现。　　9月底前，投资者的资产配置行为，兼具极低的风险偏好和过剩流动性的双重影响，因而，大类资产中，利率大幅下行，债市表现强势，而股票市场中，最类债的品种，如现金流预期稳定、股息率有吸引力的高分红个股显著跑赢。　　9月后，政策取向更为积极，推动投资者风险偏好急速回升，指数走出低迷。值得一提，股票融资余额从9月下旬的1.3万多亿，仅用两个多月的时间就升至1.8万亿以上，其背后可能代表了相当大体量的居民资金进入市场。因而，9月后的市场特征与前三季度截然不同，成交额大幅放大，个股极为活跃，小盘股、科技股跑赢。　　9月后的大类资产定价，体现了宽流动性、高风险偏好、但基本面信心尚未充分修复的组合，这一阶段，利率没有太大的上行压力，股票市场表现优异，但宏观基本面定价的个股在行情结构中并未占主导。　　从投资品种角度看，有价值支撑的品种的波动，可能仅是波动，而未必是风险；从账户管理角度看，预设空间内的波动，可能仅是波动，也未必是风险。更进一步，可控范围内的波动，很多时候代表着以更便宜的价格买入的机会。而2024年权益市场局部的流动性冲击，给投资者的启发是，尾部风险的发生，会对产品净值的波动产生重要的影响。需要对这一类风险进行界定、评估、防范，当面临尾部风险有准备时，这样的情形意味着战略性机会的到来。　　本基金持仓的股票组合，维持分散特征，不仅在于行业和个股配置，而且在风格特征上也进行了一定的平衡。股票组合、转债组合，整体上本年度均贡献了正收益。　　三季度，转债市场大幅下跌过程，我们逆向持续提升了可转债的持仓比例，并在四季度的反弹过程，显著降低了可转债的仓位暴露。　　纯债方面，2024年，国内经济在复杂的内外部环境影响下，整体仍面临较大压力。生产端，工业品价格低迷，工业企业产能利用率偏低，资本开支增速放缓；居民端，居民可支配收入增速放缓，就业压力增加。房地产市场的持续调整也对终端需求形成拖累。政策层面，货币政策维持偏宽松的态势，政策利率不断下行，流动性合理充裕。而实体经济融资需求偏弱，资金持续涌入银行理财、货币基金等“类现金”属性的资管产品，加剧了固定收益市场的“资产荒”现象。在经济基本面、政策支持以及供需结构等多重因素影响之下，纯债市场整体震荡走牛，10年国债收益率全年下行90bp，信用利差和期限利差持续压缩。报告期内，本基金纯债部分主要投资于利率债、高等级信用债、同业存单等，并根据对市场的预判，在合适的范围内适当调整组合的杠杆与久期，以较稳健的方式获取了一定的收益。

三季度，权益市场基本延续了二季度以来的低风险偏好、偏防守的交易结构，直至9月底，随着央行等部门集中释放较大力度的多项举措，投资者的风险偏好迅速扭转。　　值得一提的是，在投资者预期扭转后，资本市场的反应程度、场外资金涌入市场的速度，均以一个非常猛烈的方式展开，这在资本市场过去多年的运行历史中也不多见。　　我们认为，其背后的根本原因在于，过去两年权益市场的持续低迷，代表了住户部门的资产配置组合越来越偏离长期意向中枢，投资者普遍回避风险资产，对波动高度厌恶，同时，资金对无风险收益的追逐大幅压低了长端利率。　　因而，预期改变后，住户部门的首要需求是重新调整资产配置，且由于过去两年的积累，重配置的规模较大，速度上也较为坚决，这同时导致权益资产的迅速回暖，以及10年期国债收益率的上行。我们预计这一过程需要较长的时间消化。　　本季度，关于权益资产的投资运作，可以总结为两点，一是股票持仓比例总体保持稳定，维持相对均衡的股票组合，这样的组合并无法躲避掉市场系统性的下跌，但在弱势环境下，有助于熨平波动，二是在可转债市场恐慌的阶段，一度提高了可转债的持仓比例，相当于间接提升了权益持仓的比例。多数可转债的交易活跃度不高，叠加其投资者以机构为主，且容易受到负债端赎回的影响，导致可转债市场走弱阶段，更容易出现被动卖出带来的超调，因而在风险释放后，其隐含的风险收益比优于股票加纯债。　　纯债方面，本季度，经济基本面数据、信贷增速等表现持续弱势，市场风险偏好进一步回落，债券市场收益率整体震荡下行。资金持续涌入固定收益类市场，债市做多氛围浓厚，投资者对各类债券资产的挖掘几近极致，各期限、各品种债券收益率进一步挑战前低。尽管长端债券定价明显偏低，但10年国债收益率仍最低下行至2%左右水平。9月24日之后，央行、金监局、证监会等陆续释放稳增长信号，政策涉及货币市场、地产、金融等多个领域，市场预期快速扭转，资金的风险偏好迅速抬升，债券市场随之上演“V型”反转行情，在此后的约一周时间快速回吐本季度的绝大部分涨幅。期间，本基金主要持有了利率债以及高等级信用债，并通过国债期货对冲策略，适时调整组合的久期风险敞口。总体而言，本基金本季度以较稳健的方式获得了一定的收益，同时比较好地控制了组合波动。

上半年，宏观经济基本面总量表现不错，增长有所超预期，但价格表现持续低迷。从企业端来看，表现为生产端稳中偏强而需求端仍然偏弱，企业增收而不增利。　　债券市场方面，在供需结构的影响下，债券市场持续强势表现，长端利率走势不断创出历史新低，10Y国债收益率下行34BP左右，超过去年全年的涨幅。与此同时，信用债方面呈现出期限利差和信用利差均持续压缩的局面，信用债表现更优于利率债。　　权益市场结构分化非常明显，沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为0.89%、-8.96%、-16.84%。各宽基指数如此大的反差，部分反映了基本面的原因，例如长端利率持续下行，抬升了稳定红利类大盘股的相对价值，部分则来自市场急跌时，流动性风险要求的收益补偿上升，如今年2月初的情形，也有来自于投资者的避险因素。上半年，权益市场的表现，是无风险利率下行，和投资者风险偏好下行，共同作用的结果。另外，今年股票市场的一个特点，是对“基本面”定价之外，也阶段性对“流动性”和“信用（质量）”分别进行定价。　　股票市场的表现也映射到了可转债市场，可转债基本与股票同方向波动。不同之处在于，6月份后，可转债市场对“信用”定价的程度相当强烈，相当一部分可转债的价格跌破了债底。恐慌背景下，我们认为一部分标的或被“错杀”。　　本基金产品成立初期，基于产品管理目标和策略考量，需着重积累安全垫。因而，直至5月份前，基本以纯债持仓为主，并少量参与可转债市场。5月份后，随着安全垫的积累，开始逐步参与权益市场，相应的，这一阶段，净值波动也有所放大。　　本基金纯债部分以高等级信用债、利率债等为主要投资工具，受益于上半年的债券市场行情，获取了一定的收益。考虑到长期的利率波动，我们控制组合的久期水平，长期在较低的组合久期范围内摆动。由于当下利率曲线相对平坦，我们通过国债期货进行了一定的对冲操作，也同步实现了久期管理。　　我们目前对权益市场的持仓以可转债为主，少量参与股票。主要是因为，6月份后，可转债的下跌，使得部分标的性价比凸显，这一阶段，我们逆向增加了可转债仓位。在债底保护下，通过谨慎排除信用风险后，尽管这一部分持仓短期可能存在“波动”，但短期波动不等于长期风险，随着市场逐步冷静下来，优质标的有希望定价逐步回归。