景顺长城优信增利债券F类(023818) - 基金投资策略和运作

2026年是“十五五”开局之年，前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和的开门红。具体来看，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据的表现也指向居民的消费复苏依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。市场表现方面，2026年一季度债券市场收益率普遍下行，而超长端国债利率则出现小幅上行，收益率曲线期限结构小幅走陡。信用债方面，各期限信用利差均有所收窄，而中低等级表现好于高等级信用债。一月份权益市场表现较好，股债跷跷板影响下推升长端收益率上行，随后又在央行投放加大，资金成本下行的带动下，债市出现修复行情。跨春节资金利率出现一定抬升，权益再次走强，二月债券收益率整体先下后上。美伊冲突的开始引发避险情绪升温，后续又迎来油价的飙升影响，叠加资金面的宽松，三月份长端债券收益率先下后上，同时短端则持续下行。操作方面，本产品动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债以及政策性金融债，同时择机参与了长端市场的交易性机会。　　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。海外方面，预计3月美国表观通胀环比或明显回升，随着油价的走高，美国国债收益率上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。总体来看，货币市场利率有望维持低位，中短久期的票息资产可能会持续受到市场青睐，长端利率则需关注输入性通胀预期与今年降息预期的变化。操作上，中短端信用债配置价值仍然较高，我们预计保持中短久期水平以及中高等级信用债的基本配置，并且灵活运用产品的杠杆空间，积极灵活的参与中长久期债券的交易机会。

2025年中国经济以5.0%的增速达成年度目标，但经济内部驱动力与年初市场预期存在显著差异。从季度节奏看GDP增速逐季放缓，GDP平减指数下降1%，名义增速为4%。出口韧性大超预期，是全年经济的一大亮点。年初出于对关税的担忧，叠加2024年抢出口的高基数，市场普遍对出口很悲观。实际全年出口实现5.5%的增速，12月份出口增速还在高基数的背景下进一步加速上行至6.6%。超预期的原因主要来自于我国强劲的产业竞争力，对新兴经济体的投资和全球AI大周期对相关科技产品出口的拉动。内需方面，投资增速低于预期，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累。此外，地产投资也受到销售下滑的影响表现较弱，全年房地产销售面积下滑8.7%，一季度初步企稳后，二季度后再度下行。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为"以旧换新"的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项均受上半年的高利率环境的压制。市场表现方面，2025年债券市场告别单边行情，呈现显著的震荡分化格局，债券市场期限利差走阔，长端利率震荡上行，中短端总体低位震荡。全年来看，主要券种收益率震荡抬升，10年期国债收益率波动区间在1.60%-1.90%之间，年末收于1.85%，考虑国债利息增值税新规影响，共较上年末上升17BP。年初至3月中旬，受经济数据超预期、资金面收敛等因素影响，收益率快速上行。随后，因贸易摩擦引发避险情绪升温、A股调整以及资金面持续宽松，收益率转为下行。进入下半年，权益市场表现亮眼、债券供给压力等因素又共同推动利率中枢再次上移。操作方面，本产品通过动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，并且积极参与市场的交易性机会。

在2025年上半年， GDP实际同比增长5.3%，这一成绩略高于全年5%左右的经济增长目标，实现亮眼开局。然而，进入第三季度后，经济数据出现了一定程度的下滑，内外需求同步减弱。尽管如此，在反内卷措施的推动下，物价水平有所回暖。实体经济疲软的背景下，融资需求仍然偏弱，信贷增长速度有所放缓，社融增速也迎来了年度内的转折点。本季度金融领域的突出亮点在于M1增速，已连续三个月上升，表明资金流动性显著增强，这与微观经济主体流动性的改善及股票市场的强劲表现密切相关。然而，房地产市场销售的下降趋势仍在加剧。8月18日，国务院全体会议强调，“应采取有效措施巩固房地产市场的止跌回稳态势”。随后，北京、上海和深圳相继放宽了非核心区域的购房限制并调整了信贷政策，但这些举措的实际效果仍需时间来验证。8月份，固定资产投资同比继续保持负增长，且下降幅度进一步扩大，当月同比增速为-6.3%，三大类别的投资活动均呈现进一步疲软的状态。随着新型政策性金融工具的实施，基础设施投资有望得到提升，但整体固定投资增长速度难以显著反弹。8月份，社会消费品零售总额的同比增速进一步降至3.4%。国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。自9月份起，社会消费品零售总额的增长还将面对去年1500亿元国补资金带来的高基数挑战，这意味着未来的增长可能更难。核心CPI同比上涨率已连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高。PPI环比结束了连续八个月的下跌，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由之前的-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。市场动态方面，本季度随着股市强势带动债市情绪偏弱，债券市场收益率普遍上行，特别是长期限债券的上行幅度更为显著。央行持续呵护流动性，维持银行间资金价格较为稳定，因此除了1年期国债利率小幅上行外，其他主要期限的国债利率均明显的上行。1年期、3年期、5年期、10年期及30年期国债收益率分别上升了3BP、12 BP、9 BP、21 BP和39 BP。进入季末月，10年期国债收益率顶部区域基本在1.82%附近，而长端利率区间震荡的底部也出现一定的抬升，这也增加了长端利率交易的难度。在产品操作层面，本产品保持了高水平的杠杆，继续积极参与利率债与信用债的交易性机会。　　展望后续，虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，但货币政策在四季度仍有宽松的空间。政府债券发行自年初以来作为最大的支撑力量，由于高基数效应的影响，未来将逐渐转变为拖累因素，而此前宣布的5000亿元新型政策性金融工具可能会加快实施步伐。鉴于房地产市场的持续低迷可能对居民消费和预期形成一定冲击，因此四季度预期或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在央行持续维护市场流动性和保持资金价格稳定的前提下，中短期信用债券的配置价值依然较高。我们预计保持中等久期水平和中高等级信用债的基础配置，密切关注资金状况的变化，并灵活利用产品的杠杆空间，继续积极寻找并参与各种债券品种的交易机会。

2025年上半年实际GDP累计同比增长5.3%，其中二季度实际GDP延续较强表现实际同比增长5.2%，但二季度GDP平减指数进一步下滑，累计同比增速由-0.8%进一步下滑至-1%，上半年名义GDP增长4.3%。一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，财政前置发力明显。二季度宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落。从GDP产业结构来看，第二产业走弱较多，同比增速从5.9%回落至4.8%，建筑业的逐月走弱是主要拖累，出口的贡献相较一季度也有所下滑；第三产业增速则从5.3%上行至5.7%，居民消费维持较强韧性。1-6月社零累计同比增速维持在5%，较去年全年3.5%的增速明显改善，今年上半年，消费对GDP的贡献率是52%。投资方面，1-6月固投累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，二季度以来投资增速逐月下滑。其中，制造业投资增长5.1%，较前值回落2.7个百分点，受关税不确定性冲击的拖累，企业资本开支意愿下滑，跟企业的中长期信贷需求连续走弱相互印证。4月以来新增专项债发行节奏有所放缓，叠加新的额外专项债资金用于偿还企业拖欠款，狭义基建投资增速回落3.1个百分点至2%；广义基建投资回落3.9个百分点至5.3%。地产销售和价格下行压力重新扩大，6月房地产销售跌幅进一步走扩，销售面积跌幅从前值-3.3%走扩至-5.5%，销售额跌幅从-6%走扩至-10.8%，部分原因是去年“517”新政之后的高基数，上半年地产投资回落0.9个百分点至增速-12.9%。在投资走弱的背景下，PPI跌幅也在进一步走扩，但剩余专项债的额度依旧充足，以及后续新政策性金融工具的逐渐落地，基建投资增速有望下半年重新上行，带动整体投资有所企稳。　　市场方面，债券市场在上半年出现收益率先上后下的大幅波动，1月受资金面收紧以及央行加强债市监管影响，中短端大幅上行，而长债维持区间震荡走势，收益率曲线大幅走平。进入2月份资金价格仍然偏贵，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，风险偏好抬升，收益率继续大幅上行。3月债市收益率宽幅整荡，曲线进一步走陡，同时资金出现边际宽松，中短端信用债表现较好。受美国大幅提高进口关税影响，市场风险偏好快速下降，4月后债市收益率快速回落。进入5月后，央行降准降息以及中美关税会谈超预期的影响，市场风险偏好回升，长端利率震荡走弱。进入6月后，债券收益率整体有所下行，市场利好因素相对偏多，资金面相对偏宽松，央行买断式逆回购对流动性呵护充足，大行持续买入短债，短端利率有较为明显的下行。上半年1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别上行26/21/10/-3/-5BP。操作方面，本产品动态调整产品久期与杠杆水平，积极参与市场的交易性机会。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，财政前置发力明显。1-2月我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多，1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。市场方面，债券市场在本季度出现大幅的波动，1月受资金面收紧以及央行加强债市监管影响，中短端大幅上行，而长债维持区间震荡走势，收益率曲线大幅走平。进入2月份资金价格仍然偏贵，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，风险偏好抬升，收益率继续大幅上行。3月债市收益率宽幅震荡，曲线进一步走陡，同时资金出现边际宽松，中短端信用债表现较好。本季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别上行45/42/24/14/11BP。操作方面，本产品通过动态调整产品久期与杠杆水平，积极参与市场的交易性机会。　　展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求，货币政策有望进一步配合稳增长，二季度债市仍有基本面支撑。整体来看，价格指标未见明显起色，信贷可能季节性环比走弱，银行内部资金压力也有望逐步缓解，对资金形成一定利好，资金价格最紧张的时候已经过去，中短端信用债配置价值较高。操作方面，我们预计保持中等久期水平以及中高等级信用债的基本配置，积极参与各类品种交易机会。

回顾2024年，全年经济增长顺利完成5%的目标增速，相比2023年5.2%的经济增速略微回落。其中“924”一揽子刺激政策对四季度GDP增速有明显提振，GDP实际环比增速达1.6%，同比增长达5.4%。此外一季度经济实现5.3%良好开局后，连续两个季度回落，二季度4.7%、三季度4.6%，全年经济增长节奏呈现两头高中间低的状态。结构上来看，消费对经济增长的拉动有所下滑，社零整体增速较去年增长3.5%，虽然10月份“以旧换新”政策的落地带动家电、汽车等品类消费的显著回暖，社零增速从三季度2.7%的平均增速上行至四季度的3.8%，但总体的消费依旧处于偏弱的状态。投资角度，2024年全国固定资产投资较去年增长3.2%，相对较弱，而民间固定资产投资较去年下降0.1%。2024年制造业投资增长 9.2%，持续推进的大规模设备更新和消费品以旧换新的相关政策，为制造业投资提供了资金支持。基建投资增速在一季度实现较快的增速，随后有所回落，三季度降至1.9%，四季度随着专项债等资金支持落地有效支持了基建建设，增速上行至4.3%。房地产投资全年处于下行态势，全年投资增速较去年下降10.6%，926政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、1209政治局会议再提出“稳住楼市股市”，一线城市的房价率先打出示范效应，已经实现了连续三个月的环比正增长，二三线城市的环比降幅也明显收窄。房地产销售也出现了磨底的迹象，销售面积40个月以来首次实现同比正增长，销售额也连续两个月正增长；出口增速则逐季走高，全年增速较去年增长7.1%，特别是四季度在“抢出口”的拉动下季度增速上行至9.2%，12月单月出口的季调环比增速逆季节性大幅走强。海外方面，美国经济韧性总体依旧偏强，劳动力市场维持韧性，2025年1月CPI上涨幅度全线超预期，支持美联储谨慎降息。市场表现方面，A股在9月政策的推动下，全年表现较好，上证指数小幅上涨12.67%，中证转债指数上涨11.21%；债券市场收益率持续大幅下行，1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别下行100BP/110BP/98BP/88BP/91BP。操作方面，本季度产品主要配置了中高等级信用债，通过动态调整产品久期与杠杆水平，把握了中长久期债券的投资机会，并阶段性参与了利率债的交易性机会。

三季度整体宏观经济继续承压，制造业PMI 8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下行后企稳回升。8月广义财政支出再次下行，基建增速随之下行至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费偏弱，与核心CPI环比增速节奏一致。在9月24日的国新办发布会上货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，市场风险偏好显著提升，股市出现连日上涨，9月24日至9月30日期间，上证指数累计涨幅21.37%，创业板指累计涨幅更是高达42.12%；与此同时，债市出现剧烈调整，30年国债期货期间累计下跌4.57%。海外方面，美联储在9月18日FOMC宣布降息50BP，根据鲍威尔的表述，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，也坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。操作方面，本季度产品积极的参与了利率债的交易机会，同时也积极动态调整信用债部分久期与杠杆水平。　　展望四季度，宏观层面需重点关注增量财政政策力度以及发力方向，这也是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。我们认为货币政策总基调延续宽松，广谱利率下行的格局不改，信用债在大幅调整后，从中期配置的角度看，投资价值显著提升。操作方面，我们预计保持中等久期水平，配置上以高等级信用债为主，积极参与利率债交易，同时灵活运用产品杠杆增厚收益。

今年以来，我国经济总体仍在曲折修复的过程中，在一季度实现了较为强劲的开局之后，二季度边际有所走弱。具体看来，制造业PMI在1~2月处于荣枯线以下低位震荡后，3~4月分别录得50.8和50.4，5~6月又回落至荣枯线以下。消费延续温和修复，但在结构性产能过剩的背景下，总体价格仍面临一定压力；固定资产投资韧性较强，主要是制造业投资延续亮眼表现，地产投资仍在回落通道中，基建投资逐月下滑；出口受益于全球制造业复苏而较为强劲。海外方面，在韧性较强的增长数据和回落节奏较慢的通胀数据影响下，美联储降息指引波动较大，市场对联储降息预期大幅后移。市场表现方面，上半年债券表现最好，其次是转债，再者是股票。债券收益率震荡下行，长端表现突出，30年国债收益率今年以来创出历史新低后保持低位震荡。操作方面，信用利差大幅收窄的背景下，债券持仓操作总体较为积极，报告期内大幅增持中长久期利率债券的同时降低了信用债的仓位。　　展望后市，我们认为经济总体仍在回归潜在增长中枢的过程中，三季度环比二季度改善。首先，投资有望发力。5月以来专项债发行有所加快，预计下半年会明显提速，并带动银行配套信贷投放，形成实物工作量，进而带动物价温和回升；地产投资方面，“607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，稳地产政策有望持续出台。此外，国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等支持性政策有望带动设备投资延续高增速。其次，消费意愿提升有望带动消费向上修复。尽管前期房价环比的加速下行对居民的消费意愿有所抑制，但后续随着财政力度的边际扩大，居民就业和收入有望边际改善，进而带动消费修复；再者，出口在海外库存周期回升和新兴市场需求改善的背景下有望延续强劲走势。海外方面，美联储6月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%，点阵图将2024年降息次数从3次下调至1次。美国经济数据总体保持高韧性但也有边际走弱的迹象出现，5月偏弱的CPI数据有助于增强对通胀回到2%的信心。　　操作方面，债券部分预计加大操作的灵活度，保持适中久期的基础配置，积极寻找估值相对低估的期限与品种的配置方向，参与各类债券波段交易的机会。

今年以来，国内经济总体仍在修复过程中。制造业PMI在1~2月荣枯线以下低位震荡后，3月录得50.8，为2023年10月以来首次回到扩张区间。具体看来，消费延续温和修复，1~2月社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费火热带动核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。但在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%；固定资产投资韧性较强，1~2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点；出口需求强劲，3月PMI新出口订单录得51.3，提升5个点。海外方面，全球制造业PMI也在企稳回升中，今年1月是15个月来首次回到扩张区间且连续2个月保持扩张态势。美联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。市场表现方面，一季度债券表现强劲，其中30年国债收益率从年初2.84%快速下行38BP至季末的2.46%，期间创出历史新低。操作方面，投资组合适当拉长了久期，主要配置了中短久期商业银行金融债，并适度参与了利率债的交易。　　展望二季度，我们认为经济基本面能持续修复。内需方面，3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。外需方面，预计出口延续较强表现，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。操作方面，投资组合会保持当前中短久期的基础配置，并积极参与利率债的交易机会。

海外方面，美国经济表现持续好于市场预期。虽然2022年底市场对美国有较强的衰退预期，但2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎，就业和消费保持强劲。美国经济表现较好，主要原因在于美国财政的扩张，一方面，居民可支配收入的高增支撑了消费和就业；另一方面，美国“三大法案”刺激制造业资本支出，引致全球产业资本重新布局。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，在经济保持韧性的同时，抗通胀取得了重要进展，核心PCE明显下降，已经达到美联储的目标水平。　　国内方面，2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱。

海外方面，美联储9月如期暂停加息，点阵图传递了利率维持高位更长时间的信号，年内预计再加息1次，2024年降息幅度从4次削减至2次，总体来看，FOMC的指引偏鹰派，议息会议后美元指数、2年期和10年期的美债收益率均有较大幅度上行，对人民币汇率产生一定影响。  国内方面，二季度经济不及市场预期，7月份政治局会议的召开后，各部委出台一系列稳经济政策，8月经济数据回升向上，对国内经济起到一定拉动作用。目前来看，8月经济数据全面好转，社融在监管推动下有所改善，国内基本面阶段性筑底，且可能具备一定短期弹性。随着地产政策逐步落地，地产销售可能迎来一定改善和恢复；此外，三季度大规模发行的地方债及其配套贷款，对后续基建可能产生一定支撑作用；最后，从价格指标来看，目前PPI的回升，对企业盈利、投资等形成一定边际推动，对经济基本面产生一定正向作用。  今年三季度，随着各项稳增长政策落地，国内利率债收益率略有反弹，相较于二季度末，5年期国债上行11BP至2.53%，10年期国债上行4BP至2.67%。  展望未来，三季度国内基本面阶段性筑底，且后续可能具备一定弹性，但目前来看，反弹向上的动能和持续时间仍有待观察，整体基本面复苏仍需要货币政策呵护，资金面大幅收紧概率不大，债市转熊尚不具备基础。但另一方面，海外美元指数走强对国内人民币汇率仍产生一定压力，对国内货币宽松仍有一定掣肘，短端利率预计短期内也难以大幅下行，预计以震荡为主。  组合操作方面，报告期内组合整体变化不大，主要以持有中短久期中高等级信用债为主，获取票息收益。

海外方面，今年上半年美国经济的韧性超出市场年初预期。虽然美联储持续加息，但在服务业支撑下，美国就业、消费等数据表现较好，经济呈现出较强的韧性，一定程度上弥补了美联储货币紧缩的压力。国内方面，上半年经济修复程度整体略低于市场预期。一季度在春节后恢复性需求集中释放，经济环比修复动能较强，地产、消费等高频数据均较去年有明显改善。但进入二季度后，随着恢复性需求集中释放，二季度经济基本面略有回落，社融增速下行，地产销售及投资数据逐渐低于市场预期，此外，工业企业利润同比仍负增长，显示出工业企业短期内仍面临一定盈利压力。  今年上半年，由于经济修复程度整体略低于市场预期，国内利率债收益率明显下行，相较于2022年末，5年期国债下行22BP至2.42%，10年期国债下行20BP至2.63%。