兴银合丰债券E(023351) - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，利率债走势分化，受到资金面宽松，以及通胀预期扰动的影响，中短端收益率下行，长端收益率偏震荡，超长端收益率上行，曲线陡峭化明显。其中，1月初利率债延续调整，此后交易盘卖券力度逐渐减弱，随着权益市场降温，信贷疲弱，银行存贷差扩大，资金面持续宽松，配置力量成为债市主导，各期限收益率均有所下行。2月底美伊冲突升级，霍尔木兹海峡实质封闭，油价快速上涨，引发市场通胀担忧，利率债走势分化明显，长端、超长端利率债收益率上行较多，中短端利率债震荡偏下行。展望2026年二季度，预计利率曲线有小幅走平的修复机会，不过曲线陡峭化特征难改，预计长端、超长端仍偏震荡，中短端确定性更高，利率可能由短及长小幅修复。首先，债市仍有利多因素。当前央行有意维持流动性充裕，资金面预计持续宽松。今年仍处于新旧动能转换阶段，经济温和修复，两会财政增量未超预期，今年降准降息仍有空间。其次，债市收益率下行空间也面临一定约束。旧动能对经济的拖累有所放缓，出口表现较好，今年经济基本面并不悲观，央行货币政策偏重结构，预计全年降准降息空间有限，美伊冲突背景下，通胀风险值得关注。后续随着政府债发行，长端、超长端仍有调整风险。一季度组合以中短端政金债为底仓，少量参与7、10年利率债做波段交易，实现了净值的稳健增长。

四季度利率债整体呈现先涨后跌的态势，各期限利率基本持平。10月份受到中美贸易摩擦升级、央行宣布重启国债买卖等因素影响，市场情绪有所回暖。不过11月中旬开始市场又呈现震荡偏弱走势，主要系受到降息预期降温、销售新规传闻等因素的扰动。临近年底，保险配置行为前置，持续买债，而卖出力量在年底有所减弱，市场走出年末修复行情。展望2026年一季度，经过调整后，目前收益率水平已有一定配置吸引力，超长债卖出压力有所缓解，一季度债市大概率呈现区间震荡格局，难以出现趋势性单边行情。短期看，财政可能靠前发力，超长债供给仍需关注，而降准降息预期降温，国债买卖量级不及预期，且市场对权益春季行情有一定期待，或制约机构配置行为。但中期维度看来看，当前仍处于新旧动能转换阶段，货币政策仍在宽松周期，资金面持续宽松水平，市场在超调后仍会有逐步回归的过程。组合在报告期内主要配置中短端资产，赚取确定性票息，并利用长端利率做波段交易。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

一季度，债券市场呈现显著波动，主要受到政策调整、资金面变化及股债联动效应的影响，债市收益率整体呈现先下后上再下的特征。4月资金面小幅转松，美国宣布“对等关税”计划，中美开启关税战，外需面临压力，十年国债收益率快速下行近20BP至1.65%附近。5月7日国新办新闻发布会宣布降准降息，政策利率调降10BP略低于市场预期，之后日内瓦经贸谈判显示中美关税战趋于缓和，5月底市场一度担心银行季末月再次面临负债端压力及盈利兑现压力，十年国债收益率小幅波动上行并再次回升至1.70%。6月初央行提前公告买断式逆回购操作，对资金面呵护态度明确，十年国债收益率下行至1.64%附近，期间资金面宽松，曲线呈现牛陡形态。操作方面，1月份组合整体净减持，尤其以中等期限的利率债为主，采用哑铃型结构，仓位维持在最低标准，其余融出逆回购获取稳定收益。2月减持全部5年以上利率债，补充超短期限债券，依然保持最低债券仓位，进一步压缩组合久期。3月下旬，逐步加仓中长期限利率债，提升组合久期及债券仓位。4月份快速加仓中长期限利率债，在后续关税战谈判拉扯阶段，适当减持长期、超长期限利率债。5月份，降准降息之后，止盈部分仓位，随后震荡思维参与利率波段交易。6月份，在央行公布买断式逆回购操作之后，加仓3-5年政金债，之后将部分中短端仓位切换至长端，整体提升组合久期及杠杆水平，季末，逐步止盈部分中短端仓位，适当降低组合杠杆水平。

一季度，债券市场呈现显著波动，主要受到政策调整、资金面变化及股债联动效应的影响，债市收益率整体呈现先下后上再下的特征。操作方面，1月份组合整体净减持，尤其以中等期限的利率债为主，采用哑铃型结构，仓位维持在最低标准，其余融出逆回购获取稳定收益。2月减持全部5年以上利率债，补充超短期限债券，依然保持最低债券仓位，进一步压缩组合久期。3月下旬，逐步加仓中长期限利率债，提升组合久期及债券仓位。

2024年，经济基本面处于新旧动能转换的过程中，央行降准降息，机构配置需求较为旺盛，债市收益率整体呈现震荡下行的走势。在4月底、8月初、9月末及10月份出现了较为明显的回调。具体而言，年初基本面预期偏悲观，央行降准降息，两会公布的经济增长目标符合市场预期，未出现明显的利空因素，因此债券收益率顺畅下行。此阶段，采用久期策略，主要增配中长久期利率债。2月份，春节前止盈部分长久期债券，降低组合整体久期及杠杆水平；春节后，增配3-5年政金债，充分获取资金宽松带来的收益率下行阶段的资本利得收益，并于2月底逐步止盈。3月份债市收益率下行到较低位置，月初止盈了部分中长久期债券，降低收益波动性。3月中旬，在经过一周调整后，再次增配短久期和长久期利率债，再次提升组合久期。4月初，央行在一季度货币政策委员会例会表达了对长期收益率变化的关注，市场波动加大，此阶段，在收益率快速下行的过程中逐步止盈了部分利率债，在临近央行警示的收益率点位附近大幅降低组合久期，落袋为安，有效规避了市场中下旬的大幅波动。5月份，组合积极布局曲线走陡，增配3至7年期利率债，并用长端利率根据市场情绪及波动节奏做波段交易，6月份，地方债融资进程不及预期，政府债券供给压力的利空逐渐淡化，债券收益率于中旬开始下行，并于下旬加速走低。7月下旬降息落地助推债市多头情绪释放，收益率加速下行。此阶段，再次切换为久期策略，增配长久期资产，充分获得收益率下行阶段的资本利得收益，在降息落地之后，逐步止盈，回归中性久期水平。8月份，债市阶段性盘整，上半月大行卖债操作带动长端利率超调，央行通过大额逆回购投放稳定市场情绪，叠加基本面数据弱于预期，利率自8月中旬边际回落，但信用债补跌并形成估值负反馈，进而带动利率债收益率再度上行，直至月末资金明显转松，信用债估值开始修复。此阶段，多看少动，密切关注市场情绪变化及央行意图。9月24日国新办发布会出台降准、降息、降存量房贷利率、创设新货币政策工具支持股市发展等一揽子政策，债市走出利多出尽行情，随后9月26日召开的政治局会议的时点和力度均超预期，市场风险偏好提振与增量财政政策预期使得债市出现明显调整，利率曲线大幅走陡，负反馈压力再现。此阶段，快速卖债，迅速压降久期及杠杆水平。11月份，地方债供给上量，央行在资金端予以配合，故逐步增配 3-5Y利率债，后逐步拉长债券久期，整体提升组合久期及杠杆水平。12月份，政治局会议定调明年适度宽松的货币政策点燃债市情绪，再次加仓利率债，进一步提升久期及杠杆水平，于年底收益率下行至较低位置时，逐步止盈。

2024年上半年，经济基本面处于新旧动能转换的过程中，央行降准降息，机构配置需求较为旺盛，在此背景下，债券市场收益率整体呈现震荡下行的走势。具体而言，1月份，资金在跨年后转松，机构纷纷抢跑，收益率快速下探，曲线牛平。此后，伴随着1月下旬央行宣布年内首次降准，市场进一步走牛，各期限收益率于1月底快速下探。十年期国债收益率由1月中旬的2.53%下行到了2月初的2.41%。2月份，降准50BP、LPR非对称调降幅度超预期、降息预期始终存在，资产荒之下机构欠配仍是主导逻辑，收益率延续下行态势，超长期国债与十年期国债利差进一步压缩至一季度内最低的12BP。3月份，两会政府工作报告公布2024年经济增速目标符合市场预期，经济基本面数据表现较强，但是可持续性尚需验证，且地产销售仍未见起色，债市尚未出现明显的利空因素。然而，债市收益率经历了开年以来连续两个月的下行，绝对收益水平处于低位，市场累积了大量止盈盘，故在特别国债发行消息出现及经济数据向好的影响下，债市收益率波动加大。4月份，经济数据不及预期，新增社融和企业、居民信贷均同比少增，显示宏观需求依旧较弱，叠加跨月后资金面逐步转松，因此，债券收益率再次开始下行。然而长债收益率的过快下行引起央行关注，央行在一季度货币政策委员会例会表达了对长期收益率变化的关注，4月下旬，再度提及长债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间，由此，长债收益率大幅调整，活跃券调整幅度超过10BP。5月份，房地产需求端政策继续放松，但是在新增社融转负、特别国债发行计划较市场预期节奏更均匀等诸多利好的影响下，债市收益率延续下行态势。屡次被央行关注的长债收益率在月内窄幅震荡，中短期限利率债下行幅度更大，曲线走陡。6月份，地方债融资进程不及预期，政府债券供给压力的利空逐渐淡化，债券收益率经历了月初的短暂横盘后，于中旬开始下行，并在当月下旬加速走低。综上，上半年债市在宏观基本面与合意收益率资产荒的共同影响下，收益率整体震荡下行。操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，1月份主要增配部分中长久期的利率债，适当拉长组合久期。2月份，春节前止盈部分长久期债券，降低组合整体久期及杠杆水平；春节后，增配3-5年政金债，充分获取资金宽松带来的收益率下行阶段的资本利得收益，并于2月底逐步止盈。3月份债市收益率下行到较低位置，月初止盈了部分中长久期债券，降低组合久期，一定程度避免了后续市场波动过程中组合净值出现大幅回撤。3月中旬，在债市收益率经过一周调整后，再次增配短久期和长久期利率债，提升组合久期，长端债券波段操作。4月初，组合在收益率快速下行的过程中逐步止盈了部分利率债，在临近央行警示的收益率点位附近大幅降低组合久期，落袋为安，有效规避了市场中下旬的大幅波动。5月份，组合积极布局曲线走陡，增配3至7年期利率债，并用长端利率根据市场情绪及波动节奏做波段交易，取得了较好的回报。6月份，进一步提升组合久期。

2024年一季度，经济基本面延续弱复苏，机构配置需求较为旺盛，在此背景下，债券市场收益率整体呈现震荡下行的走势。具体而言，1月份，月初在跨年后资金转松的背景下机构纷纷抢跑，收益率快速下探，曲线牛平。此后，伴随着1月下旬央行宣布年内首次降准，市场进一步走牛，各期限收益率于1月底快速下探。十年期国债收益率由1月中旬的2.53%下行到了2月初的2.41%。2月份，降准50BP正式落地、LPR非对称调降幅度超预期、降息预期始终存在，资产荒之下机构欠配仍是主导逻辑，收益率延续下行态势，超长期国债与十年期国债利差进一步压缩至一季度内最低的12BP。3月份，两会政府工作报告公布2024年经济增速目标符合市场预期，经济基本面数据表现较强，但是可持续性尚需验证，且地产新房销售仍未见起色，债市尚未出现明显的利空因素。然而，债市收益率在经历了开年以来连续两个月的下行，绝对收益水平处于低位，机构累积了大量止盈盘，故在特别国债发行消息出现及经济数据向好的影响下，债市收益率波动加大。操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，1月份主要增配部分中长久期的利率债，适当拉长组合久期。2月份，春节前止盈部分长久期债券，降低组合整体久期及杠杆水平；春节后，增配3-5年政金债，充分获取资金宽松带来的收益率下行阶段的资本利得收益，并于2月底逐步止盈。3月份债市收益率下行到较低位置，月初止盈了部分中长久期债券，降低组合久期，一定程度避免了后续市场波动过程中组合净值出现大幅回撤。3月中旬，在债市收益率经过一周调整后，再次增配短久期和长久期利率债，提升组合久期，长端债券波段操作。

2023年，海外主要经济体处于加息周期，外部利率高于国内利率，资本外流，权益承压。国内经济基本面修复曲折较大，引发政策预期来回转变，收益率在宏观基本面和预期之间波动运行。具体而言，2022年四季度债市大幅调整后，利率债年初补跌。市场不断交易经济复苏预期，流动性边际收敛，利率整体高位横盘震荡。此阶段，组合采用防守策略，维持短久期、低杠杆水平，注重票息及骑乘收益的积累。4月高频数据走弱，5月流动性大幅宽松，利率大幅回落。此阶段，切换为久期策略，增配长久期资产，充分获得收益率下行阶段的资本利得收益。6月央行超预期降息，市场开始围绕政策预期交易，收益率低位盘整，此阶段采用中性久期跟随策略。7.24政治局会议标志着“政策底”的出现，市场酝酿着调整压力。组合及时调降久期，降低杠杆水平，采取防御策略。8月央行再次意外降息，此后城中村改造、化债、地产政策先后出台，市场开始修复悲观预期。9-10月份利率债供给增加，流动性趋于紧张，收益率曲线平坦化，利率显著回调。11月利率债供给压力缓和，基本面修复不及预期，利率小幅回落。12月在观测到1年期国股存单收益率高点后，再次提升组合久期及杠杆水平，增配高收益资产，获取年底收益率下行阶段的资本利得和套息收益。

本季度内，在7月24日之前基本面走弱、稳增长政策预期降温，再叠加7月理财规模大幅增加，债市配置力量较强，这些因素共同驱动该阶段利率震荡下行。7月24日中共中央政治局召开会议，提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，叠加月末资金面偏紧，因而该阶段利率快速上行。8月初资金面转松、基本面继续走弱而稳增长政策仍然没有出台落地，以及超预期降息，使得长端利率大幅下行，10年国债触及2.54%的年内低点。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，给债市带来利空扰动，债市大幅调整。 操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，7月初大幅提升久期水平及杠杆水平，充分获取收益率下行阶段的资本利得和套息收益。政治局会议之后，减持全部长期限债券，降低组合久期和杠杆水平，观察市场动向。8月初随着资金面转松，组合适当加仓部分短期限债券，适当提升组合久期。后续随着收益率下行，逐步止盈。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，组合再次减仓降低组合久期及杠杆水平。9月，数次参与因情绪冲击出现的波段机会，以期增厚组合收益。

一季度，利率债收益率整体先上后下。具体而言，两会之前债市在经济回暖预期抬升的带动下走势较弱；两会之后2023年经济增长目标设定较低、超预期降准发生再叠加海外银行体系风险事件，债市收益率开启一波下行。操作方面，年初快速降低组合久期水平，减少利率风险暴露，同时降低杠杆，整体采取防守策，“重配置+轻交易”的思路操作，侧重票息和骑乘收益的获取，耐心等待机会。3月初，逐步加仓利率债，波段操作，快速止盈。 二季度债券市场利率呈现下行走势。3月下旬，部分行业高频数据走弱，市场投资者对于经济修复韧性和斜率的预期出现一定程度的修正，利率打破之前横盘的态势开启下行。4月份经济增长数据相比一季度出现了明显下行，组合及时提升整体久期和杠杆水平，主要增配1-3年利率债，4月末的政治局会议表态总量政策不刺激的态度，进一步加速了利率的下行，组合进一步增配长久期利率债。5月部分高频数据继续走弱，利率继续下行并短暂突破2.7%，机构债券配置情绪浓厚，组合继续维持中性偏高久期和杠杆水平不变，同时注重抓取波段机会，交易性参与，增厚组合收益。6月13日央行超预期降息，利率短暂突破前低，组合先快速提升久期随后迅速止盈。随后，市场对宽信用及刺激政策的预期升温，利率开始触底反弹。临近季末，市场开始交易跨季之后资金面重回宽松，组合重新增配部分5年内利率债，再次提升杠杆及久期。

一季度，利率债收益率整体先上后下。具体而言，两会之前债市在“强预期弱现实”的逻辑下走势较弱；两会之后2023年经济增长目标设定较低、超预期降准发生再叠加海外银行体系风险事件，债市收益率开启一波下行。 操作方面，年初快速降低组合久期水平，减少利率风险暴露，同时降低杠杆，整体采取防守策，“重配置+轻交易”的思路操作，侧重票息和骑乘收益的获取，耐心等待机会。3月初，逐步加仓利率债，波段操作，快速止盈。整体风险收益比较好。