华夏鼎合债券A(023277) - 基金投资策略和运作

开年以来宏观基本面保持平稳，财政靠前发力支撑中长期融资需求，一定程度上对冲了低迷的居民部门新增贷款，市场交易主线暂时不在基本面。年初以来市场主要交易宽松的资金面和信用利差压缩。得益于银行负债成本压降和强劲的结汇资金补充流动性，资金利率保持低位，且波动率持续收敛，shibor3M、shibor1年持续走低，中短端利率明显下行；因地缘争端、油价中枢上行形成通胀预期扰动，压制了长端利率表现。部分存量的高息定期存款到期后转移至理财、基金保险等非银产品，增加了配置信用债的需求，信用利差年初以来持续压缩。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年，财政扩张力度很强，一方面大力度的化债缓解了市场对债务通缩螺旋的担忧，另一方面有效拉动了科技投资，扭转了市场的悲观预期。尽管存在传统经济与新兴产业冷热不均的情况，但国内宏观基本面整体保持了平稳。与以往利率下行周期不同之处在于，本轮利率下行过程中伴随了风险偏好的极度收缩，悲观叙事被广泛传播导致防御类资产被过度追捧，利率曲线过度平坦化。在居民部门负债率高位、人口结构逐步老龄化的背景下，居民部门信用扩张低迷使得基本面向上的弹性较弱，资金利率便宜且稳定，中短端的期限利差、信用利差保持低位有其合理性，但如果将长端和超长端的利差也压缩至相同低位，等于是把这种现状过度线性外推，忽视了政策会逆周期主动作为来扭转这一局面。2025年，财政政策大力度扩张带动基本面止跌、科技产业景气度走高，一定程度上打破了悲观叙事，过度收缩的风险偏好被纠偏后，期限利差定价回归正常。报告期内，组合适当降低了久期和杠杆水平，围绕市场波动进行了一定的波段操作，但整体效果一般。

2025年三季度，虽然经济高频指标较二季度有所回落，但受反内卷交易和股市上涨的影响，负债端的风险偏好快速上行驱动期限利差快速走阔；信用扩张依然低迷，居民贷款和企业中长贷增长仍然乏力，资金利率中枢变化不大，短端收益率基本保持平稳，全季来看，债券收益率明显熊陡。市场方面，三季度债市明显调整（10Y国债活跃券从1.65%上行至1.79%），7月中旬以来，反内卷交易带来通缩预期的减弱和风险偏好回升，存款搬家，债市回调。8月公布7月经济数据偏弱，但债市对利好钝化，机构集中赎回，10Y国债收益率曲线估值最高突破1.8%。9月公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，债市情绪进一步转弱，国开和国债利差走宽，收益率明显上行，10Y国债活跃券一度突破1.8%。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

上半年经济基本面整体表现平稳，得益于去年9月的一系列稳经济政策，地方政府债务压力得到缓解，投资链条止住了下行趋势转为平稳，地产销售仍有压力，但土地出让有所回暖。上半年经济增速高于全年目标，内生动能有所改善。市场方面，年初央行暂停了国债买卖，同时一季度信贷需求偏强使得资金利率快速上行，进入二季度信贷需求转为平稳，伴随政策利率降息，资金利率转为下行，带动债券市场修复。利率债上半年表现一般，曲线平坦化，中短端整体上行，长端先上后下整体震荡，信用债受益于宽松的资金面，信用利差压缩。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据阶段性的市场情况进行了一定的波段操作。

开年以来，基本面方面表现平稳，生产偏强，需求稍弱，不是主导债券市场波动的主要线索，市场主要围绕资金面交易。在央行防范资金空转的背景下，资金利率逐步上行，带动中短端利率上行，并逐渐传导到长端。同时由于资产端收益与负债成本持续倒挂，3月机构集中止损，使得长端利率大幅波动，利率快速上行后有所回落。至季末，10年国债收在1.8%附近，较年初上行约20bp。报告期内，本基金保持了偏低的仓位和久期。