中欧资源精选混合发起A(023036) - 基金投资策略和运作

中欧资源精选投资的核心资产是稀缺的上游资源和中游材料，这类资产追求的收益来源有两方面，一是法定货币超发（美元）背景下稀缺实物资产的价格上涨（抗通胀）；二是下游需求景气迭代的用量提升。  目前我们处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，价格景气或未结束。剔除掉通胀因素的主要资源价格仍未回到历史高点，大周期将伴随新旧动能的转换（以能源革命和AI基建为主要驱动），直至需求的全面复苏。这一轮周期的特点是持续时间更长，逆全球化背景下资本开支周期处于有利位置，以铜为首的主要商品价格尚未刺激新一轮资本开支周期重回峰值。  中东战事打破市场原有节奏，中性假设是战事在1-2个月缓解（海峡恢复通航）。战事仍有升级可能，此次对油价冲击烈度高于俄乌，即使海峡通航，生产设施重建和回补库存或将推动2026年油价中枢上行。在地缘和能源价格冲击之外，美国经济运行也出现了滞涨或衰退的风险迹象。国内方面，政策指引有“边际滞涨”倾向，一方面全国两会确认下调经济增长目标指引到4.5%~5%，在外部油价冲击后，中国PPI复苏时间点有望提前。  我们的应对有：1）通过增配油气铝和部分化工（煤化工），希望增强组合的“反脆弱性“。2）长期看此次事件将催化全球范围内的电气化转型（风光储、核电等清洁能源），看好能源金属的需求弹性。3）战略小金属，特别是军工小金属的景气强化，若价格上涨也能更好传导。4）逢低考虑买入黄金。经历流动性危机的风险释放，黄金对抗通胀的对冲属性重回焦点。我们目前关注排序是：油煤化工、铝、能源金属（碳酸锂）、黄金、战略小金属、铜。  具体的策略变化有：1）油煤：即使海峡通航，生产设施重建和回补库存将持续催化能源价格，优质公司的盈利和估值上限被打开。2）战略小金属：核心驱动来自供应的刚性和需求的巨大弹性。以钨、稀土、锑、锗、镓等中国优势小金属以及铀、钽等战略资源具备资源强稀缺性和供给脆弱性，需求受益于产业巨变和各国战略收储。以钨为代表的军工金属占下游成本比例不高，价格传导顺畅。3）碳酸锂：供给扰动超预期，津巴布韦禁令继续发酵，禁运时间或有延长。澳洲燃油紧张或影响当地锂矿生产。4）贵金属：中东战事冲击金价，主要因美元走强，同时市场押注加息预期。后续转机在于，一是地缘如果缓和存在补涨机会，二是如果地缘继续升级，油价暴涨后将出现滞涨风险，全球加息面临财政不可持续等掣肘，通胀斜率将超过加息斜率，黄金有望走强。目前错杀将有望带来逢低布局机会。5）工业金属：“供应中断”和“需求破坏风险”共存，当前市场优先定价需求风险，而非供给中断。如果海峡继续关闭，硫磺供应中断可能影响铜生产，而氧化铝短缺会迫使中东更多的电解铝厂停产。中东战事摧毁更多电解铝设施，市场焦点将转向“供给中断”的价格催化。

中欧资源精选关注的核心资产是稀缺的上游资源和中游材料，这类资产的收益来源有两方面，一是法定货币超发（美元）背景下稀缺实物资产的价格上涨（抗通胀）；二是下游需求景气迭代的用量提升。  目前我们或处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，价格景气远未结束。剔除掉通胀因素的主要资源价格仍未回到历史高点，超级大周期将伴随新旧动能的转换（以能源革命和AI基建为主要驱动），直至需求的全面复苏。这一轮超级周期的特点是持续时间更长，逆全球化背景下资本开支周期处于有利位置，以铜为首的主要商品价格尚未刺激新一轮资本开支周期重回峰值。  四季度内需走弱，包括铜铝在内的工业金属需求同环比减速，新旧动能转换，光伏、汽车、家电等领域边际走弱，储能、AI基建有加速趋势。潜在的贸易关税刺激全球铜库存向美国汇集。主要矿种供给由于灾害意外出现中断，资源民族主义升温，中国反内卷以及低库存的逼仓情绪，铜铝等主要金属价格创出新高。贵金属白银表现抢眼，其金融属性被极端放大。黄金定价更稳健，机构资产再配置力量持续推升金价。  展望2026年，海外方面，我们预测2026年全球降息有望进入下半场，包括美日欧等地财政扩张加速。美国经济实际增速上行、CPI通胀下行，名义增速或将保持在较高水平。其中AI相关投资增速或回落，虽然增速回落但依然对经济有强支撑，居民消费增速在减税法案生效脉冲下小幅回升。美国地产市场在联储降息和长端利率跟随下行条件下弱修复。国内方面，我们认为2026年国内宏观主线是在强外需、反内卷又反外卷的组合下逐步走出长期通缩叙事，PPI同比在二季度后逐步回升。其中反内卷的效果可能以安全生产、检修、保供产能核减等理由达成，反外卷可能以出口配额等方式表现，这是以外交/地缘政策大局为出发的，最终将表现为出口价格指数和利润率的提升。我们看好中国在2026年有望走出长期通缩的迹象。中东战事是预期外的，目前我们的基准假设是封锁时间可控、油价短期冲高回落，但将对能源供应安全产生深远影响。

中欧资源精选投资的核心资产是稀缺的资源相关标的，本组合旨在帮助投资者寻找战胜通胀且受益于制造升级和科技趋势的中长期核心配置。  我们认为，新时代背景下（去金融化、供应链重构、ESG和中国反内卷）或将使得稀缺资源品维持高位的时间长于前两轮（过去60年以来的第三轮超级周期），黄金长周期走势观察美元信用周期，工业金属走势观察资本开支周期位置。部分品种将从“周期”变为“红利”，定价和估值体系重塑，比如说电解铝，稳定分红吸引长期资金沉淀。部分品种将从“周期”变为“成长”，比如说金铜，迎来业绩和估值的戴维斯双击。先进材料积极拥抱AI时代，再造应用领域新蓝海。  面对众多的资源种类，我们中长期选择的标准是：全球定价优于国内定价，国内制造业优于基建地产。目前我们将仓位更多暴露在受益于制造业升级和科技趋势、资本开支周期下行的品种上，依次配置铜金、铝、小金属，以及有重大突破的先进材料。中国矿业股的价值洼地亟待重估（全球领先的采矿技术和成本控制，更快的成长性），有望迎来业绩和估值共振的戴维斯双击。  三季度全球关税摩擦对市场的冲击好于预期，中美关系阶段性缓和，下阶段关键变量是美国财政法案、美联储降息预期兑现等。国内经济波动主要变量在政府部门，财政靠前发力带动社融上行。  展望四季度，海外基本面，预计美国未来一年经济加速上行，因减税扩赤字的财政法案对居民企业产生正向脉冲，对美投资带动非住宅投资超预期。国内基本面，预计未来一年名义增长走平，外需虽然在25H2可能因透支环比走弱，但2026年美欧同步货币财政宽松，总体不差。中美关系预计延续平稳，对华关税结构可能调整但加总税率持平现状。内需以消费信心和房价看预期改善还不稳定，信用扩张高度依赖于政府。领先指标预计PPI有望在2026年下半年回正走出通缩，因海外金融周期扩张和国内指标拖累幅度减少。  总体来说，国内外主要风险可控，外需不差，内需偏弱PPI有望修复，预计资金和政策面环境友好，美联储和人民银行交替连续降息降准，货币总阀门的宏观流动性宽松，资本市场流动性有边际活跃现象。海外有降息预期，利好美元计价的大宗商品。目前我们的策略变化有：1）考虑加仓今年四季度到明年有供给边际收紧的铜，重点关注二线低估值弹性标的；2）长期坚定战略看好黄金上行区间，黄金价格突破重要关口4000美金，核心机构对明年的价格预期普遍看好。继续关注白银强势修复；3）关注电解铝补涨机会，基本面良好但价格涨幅滞后；4）重点关注战略小金属的供给扰动带来的配置机会：中国稀土管制、刚果金对钴的配额控制以及印尼镍金属矿源配额商定变化等。

中欧资源精选投资的核心资产是稀缺的资源相关标的，旨在成为帮助投资者战胜通胀的中长期核心配置之一。上游资源的股价表现是过去3年、5年、10年在周期类资产中较优的类别，且不逊于较好的宽基指数，适合长期投资和逆向投资。底层逻辑是稀缺的资源品受益于货币超发，有望成为抵抗通胀的实物承载，且受益于全球制造业景气周期和能源转型。过往通常每隔2-3年，3-5年会出现受益于制造业升级（能源转型等）导致供不应求的爆发性品种，比如2010-2012年的稀土、2015-2017年、2019-2022年的能源金属、2019-2024年的煤炭、2020-2025年的黄金、铜等。  目前我们处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，这一轮背后的驱动力主要来自三种力量：一是去金融化（去美元化）——黄金受益于美元信用大周期；二是全球再工业化——美国制造业回流、东南亚基建以及欧盟基建和国防的重启；三是ESG使得这轮商品维持高位的时间或将长于前面两轮——全球产业投资人的现金回报主要用于分红回购而不是再投资。  面对众多的资源种类，我们中长期选择的标准是：全球定价优于国内定价，国内制造业优于基建地产。目前的品种排序是：黄金、铝、铜、油、煤，同时关注处于产业出清期的钢铁、碳酸锂、建材等。

本基金投资的核心资产是稀缺的资源相关标的，旨在成为帮助投资者战胜通胀的中长期核心配置之一，上游资源的股价表现是过去3年、5年、10年在周期类资产中较优的类别，且不逊于较好的宽基指数，适合长期投资和逆向投资。底层逻辑是稀缺的资源品受益于货币超发，有望成为抵抗通胀的实物承载，且受益于全球制造业景气周期和能源转型。通常每隔2-3年，3-5年或将出现受益于制造业升级（能源转型等）导致供不应求的爆发性品种，比如2010-2012年的稀土、2015-2017年、2019-2022年的能源金属、2019-2024年的煤炭、2020-2025年的黄金、铜等。  目前我们处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，这一轮背后的驱动力主要来自三种力量：一是去美元化——黄金受益于美元信用大周期；二是全球再工业化——美国制造业回流、东南亚基建以及欧盟基建和国防的重启；三是ESG使得这轮商品维持高位的时间或将长于前面两轮——主要全球产业投资人的现金回报主要用于分红回购而不是再投资。  面对众多的资源种类，我们中长期选择的标准是：全球定价优于国内定价，国内制造业优于基建地产。目前的品种排序是：黄金、铝、铜、油、煤，同时关注处于产业出清期的钢铁、碳酸锂、建材等。  近期看法和策略：四月初特朗普发起的全球对等关税总统令将带来全球经济、政治等宏观背景的系统性变化，引发市场对全球贸易萎缩，甚至全球经济陷入衰退的担忧，这冲击了工业需求和油煤的需求预期。基于供应链冲击，美国和欧洲有通胀压力。基于需求冲击，东亚东南亚有通缩压力。可能的转机在于，一是特朗普政策引发大量抵制，内部瓦解，特别是经济出现衰退苗头后被迫让步；二是国内有望出台更为积极的政策，内需或是确定性方向。目前我们的组合重点配置黄金个股，黄金价格和资源股走势仍有较大分叉，下半年有望继续收敛。我们将考虑利用市场的波动加仓铝、铜等工业金属。电解铝目前的库存水平较优，OPEC+增产令油价预期蒙上阴影，我们预计主要产油国在重要支撑位将再次挺护油价，从而或将带来表现机会。