兴全沪深300指数增强（LOF）Y(022962) - 基金投资策略和运作

关于宏观，不做细节预测，只根据逻辑判断大致方向，并随局势应变。展望 2025 下半年，抢出口红利退坡后，内需将成为更核心的驱动。PPI 连续 30 余月负增长后，均值回归的引力正在累积，企业利润率有望随之温和修复；叠加海外步入降息通道，国内流动性环境可继续改善。  　　　　关于市场，上半年“强预期、弱现实”的剧本基本兑现，但 DeepSeek 等催化剂显著抬升了风险偏好。当前负债结构仍显脆弱：代表长钱、理性钱的主动权益产品未见明显流入，而两融等短线博弈资金一旦过热即构成潜在波动源。我们此前判断——“无风险收益率下行+监管着力提升投资者获得感，将推动超额储蓄向权益资产再配置，为市场引入长期稳定资金”——虽然有所兑现，后续持续性与规模值得更高更久期待。

关于宏观经济：我们对2024年的判断部分得到了验证。随着低基数效应的消退，逆周期政策的发力更为显著，尤其是9.24之后，市场博弈的焦点已从“政策有无”转为“力度强弱”。例如，房地产市场的限制性政策已大幅放宽，多地调控政策处于历史最宽松阶段，购房成本和门槛降至历史低位。此外，家电和汽车“以旧换新”政策的力度超出市场预期，进一步推动了消费市场的活跃。而9.24更是推出一系列组合拳，短期快速提升市场主体信心。目前看，上述政策组合取得良好的效果，一线城市房价有所企稳，2024年经济增长率也达到5%的水平。整体来看，逆周期政策的持续发力可期，且协同性增强，一些说法比如“适度宽松”也是多年未见的。当然，9.24以来的新政虽然力度超预期，但恰到好处、着眼民生。短期刺激不仅是托底经济和就业的“术”，通过发展“新质生产力”推动全要素生产率更符合经济转型升级的“道”。目前看，我们偏向于认为政策处于观察期，去年的政策组合已显示一定的稳定效果，且确实提振了市场信心，因此在没有外力的情况下，不应对政策力度过度交易。当然，今年海外变数较大，需保持关注，避免作出不切合实际的假设。　　关于市场：2024年上半年市场一直处于“弱现实”的状态，上市公司盈利能力并未改善，主要在交易预期。年初经济的脉冲性反弹曾吸引外资净流入，显示出市场在预期差下的赚钱效应，随后市场重新回到“弱预期”的运作模式，静态估值较低。我们之前判断半年报前后市场的投资赔率较高。三季度之前左侧布局的机会值得关注，随着9.24政策加码，前面的观点事后得到了验证。当然，市场整体“弱现实”的背景下，单纯的政策博弈行情并无可持续性，事实上此后市场在短期调整后表现为极致的结构性行情，“从零到一”式的主题性科技板块表现较为活跃，短期也无法证伪，但我们认为长期看市场仍将回归合理价值。尤其是目前乱花渐欲迷人眼的万花筒行情下，更凸显了保持定力坚持价值投资的必要性。从大类资产配置看，与2023年相比，中长期无风险收益率进一步下行，10年期国债收益率已降至1.7%左右，且债券单边行情有松动的迹象。这不仅降低了持股的机会成本，还使得股债性价比进一步向权益类资产倾斜。无论风险偏好如何，在历史极低的无风险利率且债券单边行情开始松动的环境下，长期资金淤积无风险资产的情况有望持续改变，在社保资金、保险资金等长期资金的带领下，增量资金将不断流入权益市场。从流动性看，目前市场负债结构已大为改善，一方面ETF虽然流入节奏暂缓，但存量规模锁定了大量筹码，另一方面随着房地产边际企稳以及按揭利率重定价的实施，被动抛售资产的行为有望缓解，且国九条3.0之后也对分红、融资和减持进行了更偏向股东利益的制度安排。

关于宏观经济，我们对2024年的判断部分得到验证。由于不再面临低基数条件，我们预判逆周期政策将更好地发力。的确，一些政策发力明显，比如房地产限制性政策正在逐渐取消，但目前看来之前预期较高的“三大工程”仍有待发力。当然，目前看逆周期政策进一步发力可期，比如家电、汽车以旧换新政策，力度就超市场预期。另一方面，我们之前预判考虑到人口长期趋势以及资本边际回报下降，需要重点发力提高全要素生产力，并对后地产时代转型过程中的波折保持定力，这点基本得到验证，按照我们的理解，“新质生产力”将起到推动全要素生产率提升的历史重任。　　关于市场，上半年的走势从 “强预期、弱现实”一定程度上变成了“弱预期、弱现实”，当然事实证明极度悲观的“弱预期”站不住脚，宏观经济年初出现过脉冲性反弹，也一度吸引了外资净流入，可见只要有预期差，市场还是会有一定的赚钱效应的。目前看，市场重新回到“弱预期”的运作模式，静态估值较低，赔率相当高，值得左侧布局。与2023年相比，目前中长期无风险收益率进一步下行，从而进一步降低持股的机会成本。虽然风险偏好未必能够短期扭转，但不断下降的无风险收益使得股债性价比不断往权益一端倾斜，相信在此过程中有望重新迎来长期资金。虽然形式不同，以ETF为代表的增量资金也确实在改善市场的流动性，对此不宜过于悲观。

关于宏观经济，我们之前的判断基本准确，2023年是过渡性的一年，经济增长诉求较强，但过程面临诸多挑战。年初对地产链复苏低于预期的担忧成为现实，而出口链由于结构变化而好于预期，但多少仍受到海外库存周期的负面影响。同时，在低基数条件下，实现经济目标并不过于困难，最终数据也好于年初目标。展望 2024年，最大的不同是不再面临低基数的条件，或许意味着逆周期政策需要更好的发力。考虑到人口长期趋势以及资本边际回报下降，单纯靠堆积生产要素拉动经济的传统发展模式无论是客观条件还是实际效果都不再是个最佳选择，而如何提高全要素生产力则成为我国中长期战略的重要课题，需要对后地产时代转型过程中的波折保持定力。　　关于市场，全年的走势大致符合“强预期、弱现实”环境下的特征，不过下半年市场对于“弱现实”的悲观程度超出我们的预期，可能一方面市场参与者结构并不如之前预料的稳定，另一方面在最近2-3年的产能投资周期中，部分行业产能投放降低了名义回报率。当然，与2023年初相比，目前进一步上升的风险溢价给投资者额外增加了估值保护，而进一步下降的中长期无风险收益率也大幅降低了持股的机会成本。虽然风险偏好未必能够短期扭转，但持续下降的无风险收益使得股债性价比不断往权益一端倾斜，相信在此过程中有望重新迎来长期资金。

关于宏观经济，去年判断今年可能是过渡性的一年，经济增长诉求较强，但过程面临诸多挑战，目前看大体方向判断还算准确，无论是年初对出口链外需走弱还是地产链复苏低于预期的担忧，都逐渐成为现实。展望2023下半年，我们仍维持之前的观点，可能更需要关注“内循环”，而考虑到人口结构和杠杆率约束，消费在扩大内需的过程中还需要起到更大的作用。在促进内需的诸多政策作用下，随着库存逐渐去化，有望进入补库存周期，企业利润率也有望逐步改善。而海外加息周期逐渐走向尾声，也意味着外需可能面临复苏。　　关于市场，上半年的走势大致符合“强预期、弱现实”环境下的特征，指数波动范围较小，向上、向下的空间均有限。下半年可能情况与之类似，但也存在潜在的变化。一方面相对较高的风险溢价本身提供一定的估值保护，而今年整体偏复苏的基调也使得盈利分子端不至于太差。另一方面，无风险收益率不断降低，而监管也在日益重视投资者的获得感，不断推出有力举措，这也将重塑长线投资者的信心，有助于加速超额储蓄向权益资产的资产再配置的过程，有望重新给市场带来长期稳定基金。