景顺长城中债0-3年国开行债券指数C(022392) - 基金投资策略和运作

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　2026年一季度，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性。具体来看，逆回购操作延续“削峰填谷”特征，有效熨平短期扰动。一季度OMO日均操作规模约1537亿元，波动区间80-5260亿元，显示央行对短期流动性的精准调控。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。继2025年四季度重启国债买卖操作后，2026年一季度央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，合计买债规模共计2000亿元。　　从价格表现来看，一季度资金利率中枢与2025年四季度基本持平。DR001在部分时间下行至1.3%以下，显示资金面极度宽松。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。DR001与R001利差仍维持偏低水平，非银负债端充裕也造成资金分层不明显。　　一季度NCD收益率系统性下行，1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.63%持续下行，季末触及年内低点1.50%。期限利差整体维持偏低水平，仅在季末月短端下行较多后有所走阔。去年底，市场对于年初高息存款到期后银行负债流失较为担忧，叠加一季度信贷开门红，预期NCD存在一定调整压力。实际上，高息存款的续作率保持高位，银行存贷款增速差反而创出近年来新高，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，从需求端带动CD收益率加速下行。　　2026年一季度利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，呈现“震荡起伏、长短端显著分化”的格局。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。1月上旬至春节前，债券配置价值显现、股市降温及货币政策维持宽松共同推动市场修复，长端利率显著下行，曲线走平。春节后至3月中旬，经济数据强劲、美伊冲突推升通胀预期，导致长端利率再度上行，而短端在资金宽松支撑下保持强势，曲线再度陡峭。3月下旬，市场对输入性通胀担忧有所钝化，叠加资金面宽松与增长数据边际放缓，利率小幅下行，曲线形态维持陡峭。　　一季度，组合根据市场变化灵活调整久期，考虑到中短端的绝对票息和骑乘收益，组合基础久期维持中性偏高水平。超长债整体偏弱，波动较大，组合增加了交易频率，灵活控制交易仓位，操作上综合考虑赔率和胜率积极参与方向性交易以及各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　从央行货币政策报告以及多种场合的表态可以看出，未来货币政策仍将维持宽松且克制的基调，流动性预期相对友好，但降准降息仍需要触发条件，且降息的门槛要高于降准。二季度资金中枢仍将维持偏低水平，但鉴于MLF、买断式逆回购的边际中标利率与政策利率利差已经压缩至偏低水平，且货币市场收益率曲线已经处于极度平坦状态，短期无降息预期的情况下，央行更多的通过自律机制促进融资成本下行。4月份，信贷投放对流动性冲击较小，资金面季节性宽松，资金中枢也将维持偏低水平。从供需两方面来看，预计NCD的收益率也将维持低位震荡，上行风险较低，但下行空间也较小。　　在美以伊冲突仍存在较多扰动的情况下，预计债市仍将围绕地缘政治展开叙事。虽然我们无法对战争的发展做出预测，但是油价中枢的提升应该是大概率事件。高油价对于国内物价走势、外需制约以及风险偏好都有影响，当前较难判断对债市是利好还是利空，需要进一步跟踪基本面数据。本轮债券收益率曲线持续陡峭化，表明市场并不认为通胀将造成央行货币政策的收紧，同时也说明长债对于基本面弱复苏、物价抬升、供给放量、风偏等利空因素有所定价。流动性宽松仍将持续，而银行负债成本也持续下行，中短端收益率基本处于年内低点，自营资金有望沿着收益率曲线配置，而预计随着利空落地甚至出现预期差之后，长债有望跟随短端补涨。长债和超长债将成为二季度债券市场的胜负手。　　组合将重点关注年初风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地后市场的反馈，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2025年，中国经济在外部环境挑战中展现出显著的韧性，全年GDP实际增速精准收于5%。然而，经济内部结构分化显著，运行轨迹与年初市场普遍预期存在较大背离。全年名义增速为4%，受GDP平减指数下滑1%的拖累，价格下行压力持续。从三大需求看，出口表现远超预期，成为最大亮点。尽管面临特朗普政府对等关税的潜在威胁及2024年底的抢出口效应，全年出口仍实现5.5%的强劲增长。其韧性主要源于三大结构性力量：一是中国制造业强大的全球竞争力；二是对新兴市场的产能投资带动了资本品出口；三是全球人工智能（AI）产业大发展周期对相关产品出口的持续支撑。相比之下，投资端成为主要拖累，全年固定资产投资累计同比历史性地下降3.8%，制造业、基建、房地产三大领域在12月当月同比跌幅分别达-10.5%、-16%和-36%。下半年投资加速下滑，受到“反内卷”政策调整、地方政府资金更多用于化债与土地收储以及财政主动蓄力等多重因素影响。值得注意的是，投资相关高频数据并未同步大幅走弱，暗示实际投资活动可能强于统计表象。房地产市场在一季度短暂企稳后，因外部关税冲击和内部价格下行压力，再度探底，全年销售面积下滑8.7%。社零虽同比增长3.7%，较2024年小幅回暖，但呈现明显的高开低走态势，主要受“以旧换新”政策效应退潮、房地产市场疲弱拖累居民财富效应及就业压力等因素制约。政策层面，年末中央经济工作会议的定调从2024年的“超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示宏观政策在保持支持的同时，力度和节奏有所调整，为后续留出空间。　　2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　从资金面来看，全年流动性波动率收敛，利率中枢系统性下移。一季度，受多种因素影响，资金面异常紧张，资金利率中枢大幅抬升。自二季度起，随着宽松政策落地，资金面转为持续充裕，波动性显著降低。三、四季度，央行精准熨平短期扰动，资金面保持平稳宽松，特别是年末隔夜利率创出年内新低。以DR007为观察指标，资金利率中枢从一季度的高位，经历二季度的快速下行后，在下半年稳定在略高于政策利率的水平运行，实现了融资成本的稳步下降。　　债券市场在经济预期、政策博弈与机构行为的多重驱动下，完成了从前期的“牛平”到“熊陡”的周期轮动，收益率曲线形态得到重塑。上半年，在“稳增长、防风险”的复杂背景下，中短端利率因资金紧张大幅上行，而长端在资产荒和基本面预期下表现坚挺，曲线极度平坦化。下半年，特别是三、四季度，在“反内卷”政策预期升温、股债“跷跷板”效应、监管新规扰动、供给压力及年末配置行为等多重因素影响下，长端和超长端债券调整压力加大，收益率显著上行，曲线转为陡峭化。至2025年末，短端利率（1年、3年）较年初明显上行，反映出去年低基数和年内流动性预期的修正；中长端利率（5年、10年）变动不大，整体窄幅震荡；超长端（30年）利率则因供需矛盾和风险偏好变化显著上行，成为全年曲线陡峭化的主要来源。　　同业存单（NCD）收益率呈现先大幅冲高，后震荡回落并维持低位窄幅波动的走势。一季度受银行负债压力影响收益率急升，二季度后随着流动性宽松及降息，收益率中枢系统性下移。下半年，在流动性充裕环境下，NCD市场呈现供需两旺。但银行负债管理策略趋于审慎，发行期限缩短，主动压缩负债久期以控制成本，同时央行中长期流动性工具的替代效应也日益显现，NCD收益率曲线异常平坦。　　组合在年初建仓期遭遇市场调整，通过控制短债持仓、降低仓位并辅以逆回购融出，有效控制了回撤。在市场调整至合意水平后，组合迅速完成建仓，增配骑乘品种并拉长久期。随后在贸易战升级和央行降息落地后，将久期调降至中性。下半年债市整体偏逆风，组合采取防御性姿态，逐步将基础久期从中性水平下调至中性偏低。面对后续市场的不确定性，组合通过灵活增减长债、超长债仓位进行波段操作，围绕关键点位，以更高的交易频率、更灵活的交易仓位参与市场，并严格执行止盈止损纪律。二季度在资金面转松后，组合将杠杆维持在中性偏高水平以增厚收益，但在关键时点前均主动降低杠杆，以应对季节性流动性波动。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性,丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，期间市场一度存在恐慌情绪，长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击较为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度，组合根据市场变化灵活调整久期，受多重利空影响，债市偏逆风，因此组合基础久期从中性水平继续小幅下行。长债收益率震荡上行，增加了波段交易的难度，为控制回撤，组合降低了交易频率和交易仓位，只有在收益率水平赔率较高的情况下才适度参与，并及时做好止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　从基本面和资金面角度来看，债市仍有支撑。7、8月的经济金融数据表明实体经济仍面临一定下行压力，四季度稳增长增量政策预期也逐步升温，但在全年经济目标完成压力不大的情况下，财政、货币发力空间也有限。债市在4月份对等关税落地后创出新低，之后持续调整，收益率震荡走高，当前多数利率债资产的价格已回升至3月高点附近，10年国债1.8%以上对于银行自营来说，配置价值较高。30-10年的期限利差也走阔至35BP的年内高点，曲线陡峭化程度改善后也为超长债博弈留下较大空间。同时收益率调整后，市场对于前期制约债市的各种利空定价也较为充分：权益市场高位震荡，股债性价比趋于均衡，跷跷板效应有所钝化；反内卷政策对价格与产出的负相关使得其对名义产出的影响也有较大不确定性，我们更倾向认为反内卷是一项长期工作，其对债市偶有扰动，但仍是慢变量。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期渐进。目前3年期政策性金融债收益率已回升至1.7%以上，套息空间可观，配置价值凸显，可视资金面情况增加杠杆部分仓位。　　组合将重点关注风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地对市场的扰动，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产，审慎对待基金抱团的超长债品种，维持中性偏低的基础久期。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

上半年中国宏观经济整体延续较强韧性，GDP累计同比增长5.3%，全年完成5%的预定目标可期。生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，财政前置发力特征明显，DeepSeek等中国科技突破、反内卷政策预期大幅提升了市场风险偏好。在外部不确定性下抢出口有效支撑了上半年经济，虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。6月，以美元计价出口同比增长5.8%，较前值回升1pct，1-6月的出口累计同比增速由前值6%小幅回落至5.9%。5月12日中美日内瓦经贸会谈后双方大幅降低关税，对美直接出口降幅收窄，非洲、东盟维持高增速, 机电产品和高新技术产品对出口增速的拉动幅度进一步提升，充分体现了我国外贸的竞争优势。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，1-6月社零累计同比增速维持在5%，较去年全年3.5%的增速明显改善，但今年“618”购物节大幅提前，叠加5月以来国补有所退坡，以及餐饮消费出现断崖下跌，均对6月的消费形成拖累。而投资在年初有所反弹后二季度则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。二季度固定资产投资走弱，6月固定资产投资同比增长0.5%，较前值大幅回落2.4个百分点，三大类投资悉数走弱，其中民间投资增速已下滑至-2.2%；1-6月固投累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，大幅不及市场预期，二季度以来投资增速逐月下滑。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，6月房地产销售跌幅进一步走扩，销售面积跌幅从前值-3.3%走扩至-5.5%，销售额跌幅从-6%走扩至-10.8%，除去高基数外，四月以来房地产市场的确重新经历新一轮下滑周期。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。　　上半年，货币政策基调经历较大变化，央行对于流动性的态度由收紧逐步放松。一季度，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。受到去年11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，大行负债压力在年初明显增大。但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，央行对冲手段相对克制，虽然去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，但一季度央行并未进行降准降息操作。3月底央行公告MLF中标方式的改变，标志其政策利率属性进一步淡化，从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。二季度，在货币政策层面，央行对于流动性的态度较一季度明显转变。5月初，在国新办新闻发布会上央行行长宣布一揽子货币政策措施，前期市场关注度最高的降准降息终于落地，降准50BP同时OMO下调10BP。公开市场操作方面，央行在月中税期以及月末、季末通过OMO投放熨平资金波动。央行于二季度提前公告当月MLF和买断式回购操作，有助于稳定资金面预期并支持政府债发行，从量上来看，二季度MLF余额大幅增长至51500万亿，当季共计净投放9930亿。在买断式回购操作方面，央行4-6月份分别净回笼5000亿、2000亿以及净投放2000亿。考虑到降准50BP释放的约1万亿流动性，二季度央行对于中长期限流动性仍维持净投放。年初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至半年末仍未恢复购买。　　从价格上来看，一季度资金中枢大幅提升，1月份个别时点隔夜资金价格成交在10%以上，2、3月份，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上，DR007月均值也均大幅高于政策利率。二季度，受降准降息以及央行投放流动性较为充裕的影响，资金中枢较一季度明显下移。月中税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然该特征仍在二季度持续显现，但波动明显降低。二季度DR007月均值分别为1.73%、1.60%和1.58%，呈现逐月下行趋势，DR001在6月份更是多日低于政策利率。　　从同业存单市场来看，NCD收益率先上后下，曲线仍较为平坦。春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出与资金成本倒挂的资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3个月和1年期国股行NCD收益率分别从年初低点1.54%、1.58%快速反弹。虽然春节后资金面稍有缓和，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3个月国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1年期NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，成为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落。4月初对等关税落地后，收益率从1.9%高点快速下行至1.75%附近，此后围绕该中枢窄幅震荡。5月初央行降准降息落地，资金中枢下行，NCD收益跟随下行至1.65%。后续因利好出尽带来现券收益率的反弹，同时担心存款利率调降带来的负债流失以及6月份NCD集中到期带来的供给压力，NCD收益率从低位有所反弹，但6月份隔夜资金异常宽松，央行通过政策工具大量投放了中长期流动性，非银配置盘逼空后加速入场，NCD收益率最终收于季度内低点。至半年末，3个月 AAA评级NCD收于1.595%，持平于去年末水平，而1年期NCD较年初小幅上行约5BP，期限利差仍维持偏低水平。　　现券方面，中短端利率债在一季度大幅上行，特别是短久期国债，去年因央行买债收益率大幅下行，本轮调整过程中大幅上行超50BP。长债和超长债虽然受到央行暂停国债买卖和窗口指导等调控措施影响从低点有所回调，但在基本面预期并未明显改善、年初欠配压力较大以及博弈资本利得的作用下，仍具有较强韧性，特别是30年国债活跃券，在春节后触及1.8%，反而创出年内新低。但随着春节后风险偏好显著回升，市场持续修正货币政策宽松预期，另外银行自营为调节季报卖出OCI账户浮盈债券也让债市更为承压，长债开始承压并跟随补跌，造成收益率持续上行。10年、30年国债活跃券在3月中分别上行至1.9%和2.14%的年内高点。4月3日，特朗普依据IEEPA（国际紧急经济权力法）宣布对全球加征对等关税，之后几日中美关税逐步升级，受此影响债券收益率快速下行，10年、30年国债活跃券收益率盘中触及年内低点（1.6%和1.8%）。5月初，降准降息落地，长债止盈带来收益率略有反弹，之后中美日内瓦经贸会谈、中美领导人通话以及在伦敦举行的中美经贸磋商机制首次会议，加大了关税的不确定性，10年国债活跃券在多空消息扰动下维持1.6-1.7%区间震荡走势，季末前仍未突破前低。中短端品种受益于降息以及资金中枢下移，套息空间逐步打开收益率下行空间，特别是6月份以来，大行持续增加3年内短国债的买入规模，带动短端收益率有所下行。截至半年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.34%、1.40%、1.51%、1.65%和1.86%，较去年末分别变动+26BP、+21BP、+10BP、-3BP和-5BP，短上长下，曲线走平。　　年初，因组合仍处于建仓期，在债市调整过程中，控制短债持仓比例的同时将仓位降低至较低水平，配以逆回购融出资金，有效的控制了组合回撤。当中短端调整至合意水平后，组合买入指数成分券完成建仓并增加骑乘较好的中段品种配置，逐步拉长久期至偏高水平。随着贸易冲突升级以及央行降准降息落地，组合久期下降至中性水平。因关税谈判有较大不确定性，预计长债收益率维持区间窄幅震荡走势，因此组合久期围绕中性水平通过长债超长债灵活调整，提高了交易仓位的占比并加大了交易频率，利用10年和30年活跃品种积极开展波段操作。二季度在资金转松后，组合提高了杠杆率至中性水平，半年末前有所降低。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。根据两会财政预算报告测算，全年GDP平减指数的目标为-0.11%，比去年降幅收窄0.6个百分点左右。但今年以来价格下行压力边际有所加大，反映供需缺口仍在。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。通胀前景方面，鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化通胀预期的上行，且认为关税通胀是暂时性的。增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。联储官员将2025年美国经济增长预期从2.1%下调至1.7%，PCE预期从2.5%上调至2.7%，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。当前就业等“硬数据”依然保持稳健，三个月平均新增非农就业保持在20万左右，失业率也维持在4.1%的低位，居民和企业的资产负债表依旧健康，但是家庭和企业调查的“软数据”已经有明显走弱，消费者信心指数和NFIB中小企业信心指数大幅下行，“软数据”有进一步向“硬数据”传导的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　一季度，最大的预期差来自于央行货币政策，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，市场对于今年央行降准降息预期较高，但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，资金面明显转紧。从对冲手段来看，央行也相对克制，表现为当季并未进行降准降息操作，同时在公开市场操作方面也仅仅通过OMO提供短期流动性，比如春节前大额投放约2.6万亿，季末前也只投放了约1.3万亿跨季资金。3月24日尾盘，央行公告MLF之后将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，MLF政策利率属性进一步淡化，3月的MLF也时隔7个月再次净投放，但从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。1月初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至季末仍未恢复购买。　　受到11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，大行负债压力在年初明显增大，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，资金中枢大幅提升，个别时点隔夜资金价格成交在10%以上。2、3月份，月中在税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上。DR007月均值分别为1.93%、2.01%和1.88%，均大幅高于政策利率。　　央行的操作以及资金价格高位运行，叠加央行在不同场合的多次表态，市场对于“适度宽松”的货币政策预期逐步消退，债市对此反应剧烈，收益率曲线从年初低位大幅调整，中短端调整更大。以同业存单为例，春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出负carry资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3M、1Y国股行NCD收益率从年初低点1.54%、1.58%分别快速反弹至1.98%和1.75%，曲线倒挂。虽然春节后资金面稍有缓和，带动收益率曲线高位回落，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3M国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1Y NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落，曲线也不再倒挂，但仍极度平坦。截至一季末，3M和1Y AAA评级NCD分别收于1.865%和1.885%，较去年末分别上行31BP和27BP，曲线熊平。　　现券方面，中短端利率债跟随NCD的调整，也在一季度大幅上行，特别是短久期国债，去年四季度因央行买债收益率大幅下行，本轮调整过程中也受伤最重，1年期和3年期国债从年初低点1.02%、1.12%均上行57BP。长债和超长债虽然受到央行暂停国债买卖和窗口指导等调控措施影响从低点有所回调，但在基本面预期并未明显改善、年初欠配压力较大以及博弈资本利得的作用下，仍具有较强韧性，特别是30年国债活跃券，在春节后触及1.8%反而创出年内新低。但随着Deepseek的重大突破和民企座谈会提振投资者信心，人工智能、机器人等科技股快速上涨带动风险偏好显著回升，长债开始承压并跟随补跌。3月初两会召开，并未有太多超预期政策落地，同时3月公布的经济金融数据也未对债市产生太大扰动，但央行的表态令市场持续修正宽松预期，造成收益率继续上行，另外银行自营为调节季报卖出OCI账户浮盈债券也让债市更为承压。10年、30年国债活跃券在3月中最高上行至1.9%和2.14%，季末前有迹象表明央行对资金管控有所放松，收益率略有下行。截至一季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.54%、1.61%、1.65%、1.81%和2.02%，较去年末初分别上行46BP、19BP、23BP、14BP和11BP。　　一季度，因组合仍处于建仓期，在债市调整过程中，控制短债持仓比例的同时将仓位降低至较低水平，配以逆回购融出资金，有效的控制了组合回撤。当中短端调整至合意水平后，组合买入指数成分券并增加骑乘较好的中段品种配置，逐步拉长久期至中性偏高水平，期间小仓位利用10年和30年活跃品种积极开展波段操作。　　过往几年在一季度开门红后，政策发力减弱使得市场对经济复苏的节奏有所修正，债市在二季度有望回归基本面定价逻辑。近期的宏观高频数据也呈现出震荡的走势，环比动能有所减弱。后续中美关税协议落地仍有较大不确定性，但预计抢出口脉冲将逐步衰退，同时票据利率显示未来的信贷需求有可能季节性走弱，基本面对债市没有明显利空，收益率上行风险可控。　　流动性层面，从近期央行操作方式来看态度边际缓和，即使跨季后OMO回笼，预计冲击有限，后续重点关注隔夜资金中枢是否下行。虽然市场对于货币政策宽松预期降温，但央行多场合强调“择机降准降息”，后续面临海外风险事件冲击，政府债供给压力加大，四月份降准落地概率较大。另外，去年11月存款自律对银行同业负债造成较大缺口，而一季度银行通过主动负债方式将非银存款以同业存单和存款形式回流到银行体系，随着银行负债压力的减轻以及MLF招标方式的改革，预计1年期国股行NCD收益率上行空间有限，同时若资金中枢回落，NCD曲线有望修复，呈现陡峭化下行走势。　　对于现券市场，目前的收益率曲线依然偏平坦，短端主要还是受制于资金利率偏高，但预计当前资金价格只是暂时性的，跨季后有望回归正常水平。目前中短端品种相对价值突出，且并未对降息有过多定价，特别是仍有套息空间且具有较好骑乘收益的中段品种，配置需求回归后也有望进一步修复。以10年国债为代表的长债本轮经过30BP的上行后，再次下行至1.8%附近，赔率有所降低，在市场分歧加大后，也会放大收益率波动，对于长债、超长债依然维持震荡走势的判断，宜采取波段交易策略。　　跨季后组合将重点关注资金中枢的变化，灵活调整久期和配置结构，在长债区间震荡的判断下，久期选择上仍重点关注当前收益率水平上债市的赔率情况。同时密切关注市场风险偏好的变化，以及政府债、政金债供给对市场造成的扰动，把握长债和超长债的波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。