富国盛利增强债券发起式E(022357) - 基金投资策略和运作

四季度以来，国内权益市场进入了阶段性的震荡整固阶段，贸易问题上的担忧升温以及海外AI叙事的担忧是引发调整的导火索，但随着这些担忧因素的证伪和解除，市场最终在四季度末重新回到了上行轨道当中，多数股指最终创下或接近新高。而与之相对的，国内债券市场进入了阶段性的艰难时期，超长端利率在四季度创下年内高点。从传统视角来看，四季度国内经济增长整体偏弱，社融增速持续放缓，似乎对避险资产更加有利，但实际上在超长债供给压力的冲击下，叠加央行定力十足的货币政策取态、市场风险偏好的抬升和对公募赎回费用调整的担忧，都对债市形成了明显的挤出，带动利率曲线走陡，长债利率明显上扬。而另一方面，尽管传统经济板块的增长放缓，但新经济的增长亮点颇多，部分科技产业已经逐渐成为了自身领域的全球行业龙头，业绩增速也非常亮眼，这种结构性的转变直接体现在了权益市场当中，全年表现最为亮眼的科技成长板块，正是这一经济结构转变的真实写照。对于组合而言，尽管四季度股指进入震荡，但权益仓位的指增模型超额整体较为稳健，为组合的绝对收益绩效起到了一定的维稳作用。在纯债仓位上，四季度整体还是维持偏防御的底色，组合久期依据模型的信号阶段性参与了一些交易性的增减操作，但整个四季度债券市场并没有给出足够的做多窗口期，实际上交易的难度在进一步加大。在可转债仓位上，考虑到转债市场的估值水平正在进一步变贵，组合整体进一步降低了转债的敞口，不过考虑到目前权益市场还是在明确的上行趋势当中，而作为机会成本的纯债表现趋弱，因此维持一定仓位的转债仍然是适宜的，但显而易见的是，高估值的现状正在让转债的交易难度持续增加，在可见的未来，转债对组合的贡献或进一步被压缩。

三季度以来，权益市场持续走强，科技股领涨，行情阶段性始于反内卷的政策推动，在93阅兵的乐观期待下升温，并在美联储降息的推动之下来到高潮。随着热点的转向，市场风格也从小盘价值切换到了大盘成长，市场交投愈发趋于集中，这一变化也导致广泛的大样本选股逐渐难以战胜在部分机构重仓股上的集中押注，这对指数增强策略构成了挑战，组合也适时进行了策略权重上的调整，以减少指增超额所受到的冲击。债券市场则站在了跷跷板的另一头，整个三季度债券市场持续调整，10年期国债上行近30个基点，创下年内高点。触发因素主要来自三个方面，一是风险偏好提升之下机构配置资金从债向股的切换，二是税收政策和基金赎回费率等因素的扰动，三是反内卷政策对通胀的潜在提振。基于风控层面的考量，组合纯债久期适时进行了缩短，调整到偏防御的久期状态下，以静待市场状况的变化再做调整。受权益市场带动，转债在三季度表现也较强，但随着市场估值水平变得愈发昂贵，转债这类资产也逐渐变得脆弱，在8月下旬开始受到机构行为的持续压制。目前来看，转债市场的性价比较低，组合也因此相较前期压低了转债仓位。只有权益市场形成有效突破并为正股带来持续的增量资金推升平价，才能很好地打破目前的困境。但无论如何，转债作为一类风险收益特征极佳的资产，始终是我们重点关注和研究的对象，我们也在持续关注可能的重大参与机会。

上半年国内市场经历了一轮快跌后的反转修复，风险资产普遍回到年内高点位置，驱动力一方面来自于全球关税事件冲击和随后的预期修复，另一方面也来自于国内自身的经济企稳改善和包括AI模型在内的科技领域进步。中国资产的估值折价逐渐被修复，市场信心得到进一步提振。在策略方面，组合的权益仓位维持指数增强的配置，上半年市场风格从红利切换到科技，随后海外事件冲击再度引发了风格的反转，指增策略因此受到了一定的挑战，不过模型在克服这段波折后，整体超额收益还是稳健回升的。组合的转债仓位继续运用择券模型，但挑战较大的还是整个转债市场估值逐渐走高的状况，一方面使得资产性价比显著不及去年四季度，一方面也使得择券的难度在提升。但整体而言，上半年转债资产的表现还是较为突出的，无论是权重银行板块还是数量占比较大的小市值风格，都贡献了不错的收益。组合的纯债方面，继续在维持信用底仓配置的同时，择机参与了利率的交易。上半年利率出现了一波较大的回调和震荡，使得去年以来的利率下行趋势有戛然而止的势头，组合依据模型上的变化，也及时调整了组合久期的暴露，使得上半年纯债整体上表现稳健。

一季度以来，国内经济增长稳步改善，制造业PMI重回荣枯线上方，自去年四季度以来的刺激政策继续对经济构成正面支撑。权益市场也迎来阶段性的回暖，随着国内在大语言模型和人形机器人等方向的突破引发全球关注，市场相关板块也持续获得资金青睐。组合的权益仓位在一季度继续维持指数增强策略的配置，在股市整体向好的背景下，其间的结构切换则是相对剧烈的，这对选股模型构成了一定挑战，尤其是去年超额收益较为突出的、整体偏价值风格暴露的因子，在一季度的压力会更大。我们尝试在模型间做了平衡和更迭，使之能更好地适应成长风格的修复。债券市场在一季度出现了一定波折，受经济基本面企稳和政府债券发行等阶段性供给压力的影响，一季度银行间资金面整体偏紧，短端利率上扬，并最终传导到长端利率也出现了较大的上行，从结果来看，短端基本回到去年9月份降息之前的水平，修复了对降息过度计价的预期，而长端则对经济长期结构性问题仍存在担忧，收益率曲线整体趋平。组合的债券仓位上，一季度通过长债的阶段性交易，较好地捕捉了长债利率的拐点，通过降低组合久期，避免了资本利得上的冲击。转债市场方面，一季度可转债经历了快速的估值修复，市场平均估值水平已经来到历史中位数上方，性价比有所回落，但权益市场的表现和陆续的个券下修都对平价构成支撑，因此转债可能是一季度表现最为稳健的资产之一。组合在转债上仍维持积极参与的仓位，但也在积极关注市场流动性可能对组合调仓等操作带来的影响。

柳暗花明又一村，这是2024年市场最好的写照。受房地产市场调整和地方政府化债等多重因素影响，国内经济增长所面临的压力始终较大，风险资产在一季度和三季度两次创出数年来的低点。但当情绪持续受到压制、预期极致悲观的时候，爆发性的拐点也在悄然酝酿。9月24日，人民银行潘行长宣布包括降准、降存量房贷利率、创设股市支持工具在内的系列组合拳；9月26日，中央政治局会议提出加大财政和货币政策逆周期调节力度、促进房地产市场止跌企稳、努力提振资本市场。决策层直面问题的一篮子方案，为市场注入一剂强心针，A股在短短几个交易日内就一扫阴霾，创下了极其可观的涨幅，宽基指数的年内收益也一举转正。尽管国内经济还面临很多的结构性问题，有待决策层更加仔细地采取针对性政策进行拆解，指数在四季度也回吐了一部分涨幅，但在最为关键的情绪负向循环被打破后，市场的风险偏好开始出现系统性地抬升，股市成交量始终维持在高位，全年来看，主要宽基指数都打破了连续近三年的负收益，为投资者带来了难能可贵的良好回报。在组合方面，全年组合的股票仓位始终维持着指数增强的配置，相对基准指数也获得了稳健的超额回报，在9月份的反转行情中，股票仓位为组合贡献了显著的收益。债券仓位上，组合始终保持积极的参与度，在稳健的底仓配置及灵活的交易敞口配合下，为组合获取了不错的安全垫。可转债仓位同样也是重要的绩效来源，7-9月份转债市场的下跌具有显著的流动性挤压和恐慌特征，基于对转债市场的深度评估以及量化信号的提示，组合在此阶段有序增配了优质转债，这一操作的价值在最终的行情中也得到了尽致的体现。

三季度国内终于迎来了期待已久的政策转向，风险资产也迎来了数年来最为凌厉的修复。而在9月末一揽子以货币政策为主导的宽松政策被宣布之前，股票市场的情绪和估值都被压抑到了极低的水平，可转债市场的平均到期收益率抬升到历史最高水平，长期债券收益率也持续创下新低，都反映了极端谨慎的市场情绪。站在当时，要从胜率的角度去准确捕捉这一次市场的转向，是非常困难的。国内经济增长数据已经历了一段时间的回落，通缩压力加剧，商品房交易加速回落，而决策层的政策定力超乎寻常，在这样的背景下，担忧长期增长前景的声音越来越多。但如果换一个角度，市场的赔率其实提供了一个更好的视角。抛开股权风险溢价等传统指标，9月份在我们颇为关注的可转债市场上，超过一半的可转债被打出了负纯债溢价率，对于拥有下修和强制转股条款的这类看涨期权来说，质疑债底的潜台词即是认为，在这个转债剩余的数年生命周期中，不可能再出现任何一个向上超过30%幅度的震荡。在A股较高的波动特性面前，这种假设显然是过于悲观的。从这个角度来说，当时可转债市场丰厚的到期收益率回报，其实是数年来赔率最佳投资机会的信号。从事后来看，转债市场的这一赔率信号，确实也成了市场触底的标志之一。在组合方面，三季度我们持续增加对优秀的低估可转债的配置力度，择机寻找受流动性挤压而出现估值错杀的品种，这一操作在季末的价值回归行情中为组合带来了一定回报。组合的股票仓位继续维持指数增强的配置。但三季度末市场波动开始急剧放大，风格和行业切换加快，对选股模型构成了较大的挑战，超额收益在这一阶段也出现了一定波动。我们预计后续市场波动终将回归正常，指增超额也有望回归稳定。纯债方面，组合久期依然保持灵活，随着季末长久期债券动量有所走弱，组合也适时缩短了久期配置。但后续依然将视市场情况进行择机配置。

上半年国内资本市场无疑充满了波折，一季度曾经出现了雪球敲入、股票融资杠杆平仓、微盘股调整等一系列冲击；二季度市场围绕政策端反复博弈，在对地产和财政政策的期待与落空之间，市场预期经历了由热渐冷的转变，摇摇欲坠的权益市场在其中徘徊。整个上半年来看，大盘和红利资产相对强势，小微盘股的调整幅度较大，其中固然有盈利和避险情绪的线索，但市场结构因素和政策导向也起到了重要作用，最终使得这种风格的转变是较为极致和彻底的。这种风格因素还深深影响到了可转债市场。上半年国内可转债市场经历了近年来最严重的一轮信用冲击，大量转债跌穿理论债底，负纯债溢价率的转债占比将近三分之一。过去由于可转债拥有转股条款和下修条款，哪怕资质较弱的发行人，通常只要有一轮小的行情，就可以实现顺利转股，因此兑付风险通常被认为要小于同等级的信用债。但今年当大量的发行公司或是市值沦为小微、或是股价破净、或是接近低价退市，那么传统下修配合转股的模式就受到了很大挑战，实质违约的信用风险就被摆到了台面上。加之机构赎回的冲击和流动性的匮乏，导致转债市场进入了负反馈的循环，大量原本被视为低信用风险的转债也连带出现了跌穿债底的状况。尽管我们认为这种市场状况是不理性的、最终大概率会出现修复，但在摇摆的负债端之下，修复的进程或许比以往都要漫长。上半年表现最佳的无疑是债券。由于国内经济增长放缓、通胀低迷、政府债券发行进度放缓、低风险偏好资金配置需求强劲等因素，债券市场经历了超预期的牛市，长端利率创下历史低点。尽管出于维护汇率的需求，央行多次提醒长端利率过快下行的风险，但供需的失衡仍然在推动利率震荡下行。组合方面，上半年股票指数增强仓位的超额收益稳健，对冲了一部分市场贝塔的下行。尽管超额收益在1月份受到一定冲击，但随后得到了较快的修复，组合在配置上相较指数整体偏向价值和红利风格，这一选择为组合贡献了大部分的超额收益来源。 组合在可转债仓位配置上，相较转债等权指数更偏向大盘和价值风格，并增加部分高信用等级偏债型转债来作为信用债的替代，但受到市场因素的影响，转债市场整体受到的冲击显著，弱化了其在当前位置上本应具有的防御能力。在纯债仓位上，组合仍以高等级高流动性品种为主，辅以利率债的交易性配置。