广发同远回报混合A(022332) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场高位震荡，各个主流指数均处于微涨或微跌状态。结构分化依然显著，四季度的市场热点板块与三季度大体相同。港股市场表现相对较弱，指数出现一定调整。本基金在四季度小幅下跌，表现与同类基金平均水平接近。在市场估值、情绪都进入高位的当下，本基金愿意继续强调本基金的投资目标是追求收益和风险的平衡，力求实现在回撤可控的前提下追求尽可能高的投资收益。本基金认为这一目标可能反而更有利于实现更高的长期投资收益和持有人获取的收益。与市场上很多认为重视风险、重视估值的风格只适合在市场走弱时配置的声音不同，本基金认为这类风格最大的意义是其在熊市抗跌的同时反而更容易创造更高的长期收益，其目标锚定的是长期收益而非短期收益。牛市买弹性，熊市切防守的操作，对于包括本基金的基金经理在内的绝大多数投资者而言都可能只是一个美好的愿望。对这类普通投资者而言，熊市底部到牛市顶部的收益率可能并不具有太大的意义。四季度内，市场大体沿着本基金此前讨论过的驱动因素运行。基本面方面，中美两地的经济表现都出现一定的走弱，需求端的乏力、分化仍然是尚待解决的问题。但政策方面，两地市场的政策预期进一步固化，中国保持稳定的政策节奏，而美国市场将迎来财政货币的双宽松成为了高度一致的预期。因而经济数据目前的走弱程度依然没有对股票市场造成重大影响。市场的主要驱动因素仍然落在AI叙事和资金面上。四季度内，美股市场一度出现明显调整，市场将其解读为美国政府关门、美联储降息预期波动等多种流动性相关因素的扰动所致。虽然时间上这两者似乎存在一致性，但如果从其他资产的表现，以及其后更长一段时间的美股市场表现来观察，能够发现这一时期内美股市场波动的核心因素其实是AI叙事的波动而非流动性。对于A股市场，我们能够观察到四季度内中美两地股票市场的走势相关度进一步加强，几乎达到了日线级别的重合。再观察一下A股市场拉动指数的核心板块，不难发现，A股市场同样处于AI叙事驱动的阶段。同时，A股市场受资金面的扰动也在四季度内体现得非常清楚。港股市场方面，由于缺乏AI相关标的，缺乏资金面的支持，在估值走到高位时候出现一定调整是非常正常的市场表现。四季度内，A股市场的结构性机会进一步向AI集中。市场上大部分的上涨机会，都与AI叙事有关。从算力投资到电力投资到相关原材料，这些机会虽然行业上看似在发生扩散，但其驱动因素是一致的，股价表现相关性也较高，应该将其划为同一类投资机会。以工业金属为例，供给层面的约束、传统宏观需求预期的改善、货币超发的金融属性是常见的解释逻辑，但供需平衡表短期内并没有发生太大的变化，还需要考虑需求侧预测本身的不确定性。从价格上涨的时间、趋势来看，其更像是叙事的驱动而非真正的基本面变化。上涨机会的高度相关性，天然酝酿着一定的脆弱性，这给平衡组合的收益和风险带来了挑战。中长期机会的分化、估值水平的保护、中短期的叙事需要综合而谨慎的评估。四季度内，本基金仓位水平出现一定下降，主要原因是较大幅度减持了贵金属相关持仓。在目前的价格水平上，本基金已经难以对贵金属价格走势做出令自己信服的估计。可以确定的是，其超长期回报空间已经非常有限，长期可能还有较大空间，但中短期内则面对着较大的不确定性。再考虑到商品股票价格和商品价格的联系逻辑和规律，本基金认为贵金属股票整体的风险收益比已经不再拥有确定无疑的吸引力，因而做了相应的减持。对于剩余的这部分持仓，未来更加需要从Alpha的角度做出调整。结构方面，对于一些财报表现低于预期，并且表明本基金此前判断有误的标的，做了减持处理。同时，本基金按照此前定期报告的探讨，增加了部分商品、内需消费的配置。这些配置均是从自下而上的角度，而非基于对这两个行业的整体性看好。对于商品，本基金在此前的探讨中预设过其受益的情景，但这种非必然的情景预设，并不能作为投资的充分依据。因而本基金综合了自下而上的考量，主要选择本基金研究认为自身供需格局相对确定，同时商品价格和股票估值都并未显著超越现实的品种来投资，以尽量降低对于宏观叙事逻辑的过度依赖。内需消费层面同样如此，本基金并不预设2026年的内需有很大好转，价格水平一定会有较大上涨，同样选择了相对弱假设、更多依赖企业自身表现来提供回报的标的。当然，如果2026年的宏观情景能够发生有利的转变，这些投资可能会收到超预期的回报。本基金认为，目前市场对于中美两地的宏观政策预期、宏观图景叙事高度一致，但这一预期存在不确定性。对于美国市场而言，其财政货币的政策空间、政策路径、政策效果在本基金看来其实都存在掣肘，目前市场高度一致的宏观叙事多多少少有一些走钢丝的风险。与2025年不同的是，宏观叙事失败而股票市场不受影响的结果不一定能够重演，因为市场位置不同，叙事继续失败可能会超越市场的心理防线。对于中国市场而言，可能需要留意的是双向的不确定性。除了房地产市场以外，中国经济的其他部门似乎已经度过了最低迷的时段，这使得经济的走向同时存在尾部风险和复苏的空间，而政策的取向随时可能改变这一走向。因而，前瞻预测的困难，结合股票市场估值整体高企、难以提供足够的安全边际的背景，本基金更加倾向于选择这种弱假设的投资，而非明确地押注其中某一种路径。下一阶段，对基金经理自身而言，市场挑战进一步增大。经过三季度的市场普涨，在基本面走向仍然不太明朗的状况下，市场的安全边际在进一步压缩。同时，AI叙事开始出现波动、通胀与衰退的阴影同时浮现、市场预期的极度一致、资金面的压力、时间的推移，都使得市场的潜在波动在增加。但安全边际的缺失，却并不代表市场一定没有良好表现。即使不考虑资金驱动的问题，也需要承认基本面存在有利变化的可能。结构方面，与同样的上一轮结构牛市相比，高估的部分可能没有上轮牛市的对应部分高估，但目前的市场已经不存在像上轮牛市时那样明显低估的机会，即市场的估值分布与上一轮结构牛市相比，更为压缩了。这对趋势投资者而言可能并不是问题，但是对于绝对收益投资者而言，低估机会的缺乏实实在在带来了挑战。在这种情况下，本基金从自身偏好出发，会采取更加谨慎灵活的方式来应对。战略上适当保守，随着时间推移会愈加以保存收益，守住底线为主要目标，降低收益预期；战术上则尽可能地在结构性市场中寻找仍然可接受的投资机会。

三季度内，A股市场明显上涨，主流宽基指数涨幅达到两位数，科创类指数涨幅巨大，达到50%左右，A股市场依然以结构行情为主。港股市场同样出现明显上涨，但分化相对较小，各个主流指数涨幅均在10%-20%，且在港股市场上并未存在A股市场中涨幅巨大的子板块。本基金在三季度仍处于建仓期内，净值有一定上涨。目前建仓期已经结束，基金进入正常运作状态。本基金在投资中追求收益和风险的平衡，力求实现在回撤可控的前提下追求尽可能高的投资收益。这可能在数据上会体现为追求更高的风险收益比，如夏普比率、卡玛比率等，而非仅仅是收益率。本基金认为这一目标有助于持有人提高最终能兑现的收益。三季度内，A股市场整体行情受估值或资金驱动的特征都进一步凸显。基本面表现和预期均未发生太大变化，仍然表现相对平稳并出现小幅走弱，而资金层面则出现了明显的成交量快速放大。市场参与主体对于整体行情的分析，也越来越多地向居民存款搬家还有多少空间之类的资金面问题去集中，这都明确显示资金是行情的主要驱动力。同时，结构性行情的特征明显在进一步放大。本季度，市场整体成交量、指数涨幅出现了加速上升，但与此同时，赚钱效应反而在“收缩”，跑赢指数的机会高度集中在少数几个领域，市场宽度进一步下降。港股市场中，由于科技股数量相对有限，并未出现极其突出的局部行情。整体来看，中国市场基本面支撑有限，资金推动、结构分化明显的行情特征仍在继续。美股市场亦同样如此，虽然经济数据持续走弱，但一来幅度尚有限，二来财政货币政策的预期较强，使得其对科技股的冲击相当有限，因而股票市场指数仍然在科技股的拉动下持续走高，但与此同时其余大多数个股表现则相对疲软。这与中国市场的情形毫无二致，包括基本面的表现、市场的预期、市场的表现等。先抛开估值不谈，本基金认为，目前中美、乃至全球主流市场的宏观图景是高度类似的。在基本面层面，需求侧的支撑越来越多地来自于财政支出以及高收入人群，而广谱的消费力在走弱（这在不同地区可能有不同的原因，但结果是一致的）。尽管如鲍威尔所说“高收入人群的消费也是消费”，但随着高收入人群对需求的边际贡献走弱，需求将越来越依赖于财政的支撑。而在发达国家财政的支撑则显著地面临着通胀、利率和边际效用的约束，在我国则更多取决于决策层的态度。这也是市场越来越意识到货币政策已经慢慢成为财政政策附属的原因，因为绝大多数国家是不愿承受经济衰退的。在发达国家，通胀虽然在下降，但其粘性或下限较上一轮周期显著抬升也是比较清晰的。因而，即使假设财政和货币政策配合进行，通胀和市场利率的走势依然存在不确定性。那么，在这一假设下，无非两种结果：如果通胀和利率无法明显走弱，最受益的显然是资源品，当然这其中还需要区分工业品和贵金属，它们还会依赖于更细致的场景划分；如果通胀和利率得到压制，则权益市场可能表现更好，尤其是所谓的成长股，因为经济的其他部门依然存在明显的下行压力，制约了中短期基本面的高度，这也是目前市场所选择的路径。然而，本基金认为还需要考虑到财政政策由于各种各样的原因而无法持续的可能性，毕竟黄金的持续上涨已经是资金在表达这种可能性的存在。当财政政策真的停下的时候，可能法币现金才是最好的资产。因此，从宏观角度出发，资产配置的核心要点就是政策或流动性，并围绕资源、权益、现金展开。在本基金看来，对于单一因素的高度绑定，毫无疑问是一种脆弱性，尤其是在其边界和约束已经非常明晰的情况下，因而从全天候的角度应该三者都做一些配置。如果将估值水平纳入考虑，这几种图景的性价比更会出现显著的变化。虽然某些分析认为，目前市场共识的趋势是非常明确的，不用为其他可能性做准备，但本基金的投资始终在追求一个高的下限，本基金相信在长期的战争中，“先为不可胜”是最重要的。在目前的估值水平上，如果完全依照市场共识去做配置，一旦这一共识被证伪，组合的下限会非常低，即使其出现的概率不高，却依然是本基金不能接受的风险。因此，本基金认为对其他可能性做准备是必要的，为此可以牺牲一定的收益。本基金也提醒投资者仔细检视这一理念是否与您的理念相匹配。在更重要的结构层面，中美两地股票市场的结构热点也均高度依赖于AI这一产业主题的进展。本基金对AI产业目前依然没有资格判断，但能够观察到以下几个事实：目前产业仍处于资本开支远远高于实际收入的阶段；中国股票市场上的AI标的大多集中于供应链，其商业模式与美股市场的AI源头公司相比，存在明显的脆弱性，但其估值水平，却显著地较美股市场的标的更高；在一向波动率偏低的美股市场，也能看到消息驱动股价的波动率在明显上升；两地市场均出现了无明确基本面因素催化的结构分化趋势加速，这通常是明确的FOMO驱动信号；越来越多的公司在明显地在意股价，同时也越来越多的公司开始融资、减持；在科技板块内部，也出现了高度的分化。凡此种种，都能够表明相关市场目前处在有相当情绪成分的火热中，这至少显示出了安全边际的缺失。另一方面，市场上有很多的分析认为，目前的局部市场估值与此前的极值相比仍然有很大的距离，例如A股的2015年或美股的2000年，但本基金认为这一比较的合理性的基础在于假设该极值可以重现。在历史已经表明那个极值是个巨大的泡沫时，期待一个巨大的泡沫可以重现，这是一个相当强的假设，甚至这一动作本身，都有一些微妙的“走夜路吹口哨”的意味。对于A股市场中表现相对较弱的其余结构，本基金认为整体来看其实也难言处于低估状态。霍华德马克思在近日采访中谈及美股市场时表示，“相较于30多倍PE的科技股，可能25倍的其余股票是更加高估的”。因为它们的基本面中短期缺乏空间是显而易见的，而股价在资金面的推动下也出现了明显的上涨。相较于科技股是否高估及其高估程度可能还要取决于产业发展梦想的实现程度，其余很多板块个股的高估程度是温和但确实存在的。因此，即使分部来看，本基金认为，A股市场各个角落的价格水平都显然是在趋于不合理的，当然这与中短期的股价表现无关，市场完全有可能继续走强。如果按照很多分析，将当前与2015年的大牛市做比较，我们应该知道，不管现在处于2015年的哪个月份，那轮牛市的终点都是低于起点的。港股市场则整体上要相对合理一些，在此前，本基金曾认为港股市场存在明显的过热，最终市场通过热点转换进行消化，但也产生了新的局部过热。首先，本基金曾在之前的季度报告中提出，短期的市场将主要由资金面或外生事件驱动，而在季度初，A股市场出现了明显的资金流入，突破了上半年的运动模式。因此按照既定判断，本基金选择高仓位水平来应对短期市场，但这一操作是偏中短期且高度灵活的。其次，本基金对于自己的持仓标的的安全性具备信心，相信即使在高仓位下也能够将组合波动控制在可控水平。站在当下，本基金认为，投资者应当去寻求对自己的投资组合做一些保护，但寻求保护和看空、甚至做空是完全不同的概念。然而，受限于股指期货目前仍高的贴水，其他衍生工具的可得性、流动性，以及目前市场的态势，本基金难以找到合乎需求的保护工具。但本基金建议有能力的，有更灵活工具的投资者积极考虑相关事宜。在这个过程中，其实体现了当前市场给宏观思路带来的挑战，不仅是市场的结构变化，甚至宏观本身也在发生结构的变化。例如，在传统的宏观策略中，通常是以宏观流动性作为股票市场流动性的前瞻指引，但三季度的A股市场资金面变化显然更多来自于一些微观因素，而与宏观流动性无关；在美股市场中，一个持续很久的叙事是去年下半年的联储降息稳住了经济，经济软着陆而流动性宽松的环境推动股票市场的上涨。然而，从现实来观察，今年以来AI相关的资本开支已经成为了经济增长不可忽视甚至最主要的部分，而扣除这部分以后，基本面呈现明确的下滑。本基金认为，这一部分更像一个外生变量。而利率水平在去年下半年降息之后，还呈现了一定的上升。虽然这一上升有其他的原因，但这些都表明了今年以来美股指数的表现其实并不是由于前述宏观叙事。如果观察美股市场中的结构分化，更可以发现这一叙事与市场实际表现并不相符，在股票指数上的吻合，更像是一种巧合。我们可以假想一下，假如AI真的成为了经济的主要部分，那么AI所带来的投资、消费是否还会遵循以往的宏观逻辑。当然，作为最难的领域，本基金的这些理解必定存在很多粗糙的地方，但从“奥卡姆剃刀的原则”来观察，本基金确实发现自下而上可能是更简单、更普适的选项，毕竟，在历史上，二者也是完全统一的。三季度内，本基金完成建仓，行业配置分布在贵金属、医疗器械、机械、公用事业、互联网等多个行业中，并在季度中后期开始少量增持一些周期品、稳定类资产，这主要出于产品价格潜在弹性和估值水平重新进入可接受区间的考量。至于没有投资A股科技股的原因，在此前的定期报告中本基金已经做过解释。价值投资并不区分价值风格和成长风格，但是应当回避自己看不清长期价值的资产，这更多是一个能力问题。很多声音认为，应当在“牛市重势、熊市重质”中做反复切换，但在本基金看来这是一种高风险的举动，在高风险行动中的成功经验，可能反而加大了长期巨大失败的概率，尤其是在对长期收益有信心的情况下，更加没有必要采取这种过度冒险的举动。即使是目前的局部牛市，对于保守的投资人也依然是利好，它多少增厚了收益，并为可能的错误提供了安全保护，也逐步增加了未来选股的空间。下一阶段，面对割裂的市场结构，一方面本基金发现一些机会在逐步浮现，将仔细甄别投资；另一方面，本基金也将密切留意资金面和局部结构的演变。历史经验表明，每次局部结构的瓦解，都同样对整体市场产生剧烈的冲击。这看起来有些矛盾，但这是目前面临的事实，本基金认为本基金将尽力做出良好的处理。

上半年，A股市场持续震荡，各个主流指数涨跌幅大体持平。结构方面，结构分化进一步加剧，轮动速度加快，持续时间长的板块或主题数量较少。港股市场表现较A股更好，除了科技含量较高，受到AI叙事更多的原因以外，其本身的低估值也贡献了很大一部分超额。在港股很多传统行业的个股表现也因为低估值的原因较A股同公司或是同行更好一些。本基金上半年处于建仓期，净值波动较小。目前，A股市场对于本基金的投资策略而言挑战较大。主要的原因是基金经理熟悉领域的好投资机会越来越少。在基金经理的定义中，一个九十分甚至一百分的机会是指同时具备足够高的收益空间以及极佳的安全边际，对于未来基本面判断的容错度足够高。如果基本面如预期的发展，股价有足够高的理性收益空间；而即使基本面低于预期，股价也有充分的保护，不会出现明显的亏损甚至依然能有不错的收益。在过去一轮行情中，即使是包含了市场整体较弱的2022年和2023年，基金经理熟悉的范围内都持续有不同的股票给予了非常好的机会，这也使得在过去几年基金经理应对市场并不十分困难。但随着这些股票的轮番上涨以及基本面前景的一些变化，这些公司自去年以来普遍同时面临着收益空间不高、安全边际也不足的状况。虽然同期内A股市场整体其实面对同样的问题，即不管在政策出台之前还是之后，A股市场整体的价格水平都是持续高于基本面的中性预期的，但这段时间市场中还是有一些有价值的、能够达到六七十分以上的机会：虽然安全边际并不太高，基本面如果不佳，股价会有明显下跌风险；但是如果基本面确实向好，那么股价仍然有不错的收益。而这些标的，很多都不是基金经理此前有过深研的，因而把握起来存在一定困难。而香港市场目前对于本基金而言选择空间仍然相对充裕，主要原因还是港股市场的普遍低估值。虽然长期来看，港股市场相对A股市场的低估长期存在，历史上似乎港股市场的低估值也并不一定能够创造出额外的收益。但由于每个投资人的舒适区不同，在投资落地上可能会有很显著的区别。对于不同估值的两地相似个股，尽管最终股价表现可能接近，但是哪个敢买的多、拿的住，对于投资人实际获取的投资收益影响是很大的。出于这个原因，本基金计划未来会增加对于港股市场的精力分配。近年来，我们能够观察到宏观经济、部分行业、部分公司的运行都发生了许多巨大的变化，在目前的价格和基本面预期下，本基金熟悉的A股标的的回报率可能确实较之前有了系统性的下降，而港股市场标的学习时间还不长，并且随着价格的上涨，其内生回报也同样出现了一定的下降。因而扩展、挖深覆盖范围是一个必要的工作。同时，在六七十分的机会时挥棒，边际的重要性自然也在加强，而这也是基金经理过去不太擅长的投资方式，也需要适当的改变。