景顺长城保守养老一年持有混合（FOF）Y(022272) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球宏观环境迎来重要转折。国内方面，稳增长政策持续发力，经济数据边际改善，但房地产等传统引擎的修复仍需时间。A股市场呈现结构性行情，科技成长板块表现活跃，而债券市场则在政策支持与基本面回暖的预期下呈现区间震荡格局。　　海外市场方面，主要发达经济体通胀压力持续缓解，美联储等央行释放明确的货币政策转向信号，全球流动性预期趋于宽松。在此背景下，海外资产表现分化：美股市场，尤其是AI算力及应用龙头，在产业趋势推动下继续引领上涨；港股市场受国际资本流动影响出现阶段性回调；而海外高等级债券则因降息预期提前，价格有所表现。全球大宗商品，尤其是黄金，在宽松预期与避险需求下维持强势。　　本季度，本基金严格遵循控制回撤目标，注重持有人持有体验。具体操作如下：　　1）构建稳健底仓，积累基础收益：组合大部分资产配置于高等级信用债、利率债及货币市场工具相关的基金产品，为组合构筑安全垫，力求净值平稳上行。　　2）严控权益风险，审慎增强收益：在权益资产暴露上，我们采取严格的约束。以低仓位、分散地参与高波权益资产，确保组合净值与市场波动在可控的范围内。整体上，本季度组合波动率持续维持在最大回撤可控范围内，在各类资产波动都显著放大的11月也维持低回撤。具体来说，四季度主要操作为在10月初成长风格基金在经历三季度快速上涨后，估值与交易拥挤度均升至阶段性高位，叠加国际宏观层面存在短期不确定性，我们10月初执行了战术性减仓，以降低组合的整体波动率。进入12月，随着市场对美联储货币政策转向的预期趋于一致，海外流动性改善的前景明朗，叠加国内对科技创新的产业政策支持力度加码，我们认为泛科技板块在经历调整后估值吸引力重现，因此，12月初至中旬，我们分步将此前储备的风险预算，重新加仓至弹性更具吸引力的泛科技仓位。　　3）关注海外市场，以防御视角进行配置：对于海外资产部分，我们并未盲目追逐高波动的成长股。而是从风险分散的角度出发，小幅配置了流动性充裕的海外科技资产及部分抗通胀资产（如黄金ETF），以对冲潜在的通胀风险和汇率波动。　　展望2026年，我们认为市场将在经济复苏验证与政策效果观察中前行，波动可能加剧，但总体来说，我们认为泛科技成长及有色有可能依旧是市场的主线。　　国内资产：A股结构性机会与波动并存，我们将继续保持极低的直接风险敞口；债券市场预计以震荡为主，票息策略仍是核心。　　海外资产：美联储降息周期的实际开启将成为关键。对于美股，鉴于其估值已处于高位，我们将维持适当谨慎态度。港股估值吸引力有所提升，其表现仍需观察国际资本流向，中长期我们对港股市场较为乐观。

本基金产品定位为低波保守基金，在整个运作过程中以风险预算为权益配置比例准绳，以波动率为核心监控指标，以纪律性回撤控制为操作手段，并引入多元资产（比如海外、黄金等）进行组合优化对冲，力求打造高卡玛比率的中低风险产品。　　近几年宏观环境日趋复杂，给保守养老的回撤控制带来更严峻的考验。在2025年三季度，保守养老主要采取多元化投资策略，以确保净值曲线的稳定，在风险和机遇之间取得平衡。　　1） 中国资产：三季度全球市场在货币政策转向、地缘政治变化与科技突破等多重因素交织下呈现结构性行情，A股市场展现出了强劲的上涨势头，其中以科创板和创业板为代表的“双创”板块表现尤为突出，市场活跃度显著提升。尽管我们对国内权益市场中长期走势保持乐观，认为当前估值水平仍处于合理区间，但经济复苏过程并非一帆风顺，需警惕预期与现实的落差及外部通胀反复可能带来的扰动。我们始终坚信中国权益市场（包括A股与港股）中长期具备较好的配置价值，但结合当前宏观环境并考虑本产品首要目标为控制回撤的产品定位，我们在三季度止盈了部分权益仓位的收益。在风险预算内，我们继续维持港股互联网的核心仓位及AI科技相关标的，适当加码部分国内自主可控行业及标的。　　2） 海外资产：虽然美国存在美元持续受到挑战、估值水平进入历史高位等负面因素的困扰，但美国目前确实享受着宽松的货币政策红利，叠加标普500盈利修复和科技革命的进展持续演绎，我们三季度小幅提升美股纳指的仓位。　　3） 债券方面：利率水平与信用利差均处于历史中性区间，未来机会更多来自阶段性配置与流动性变化，三季度维持中性看法，久期维持短久期。　　4） 另类方面：鉴于黄金的避险属性、官方的强劲需求以及在组合中的多元化作用，三季度我们提升了黄金的配置比例。同时也适当增加了白银和工业金属的另类配置比例。　　　　值得说明的是，本基金以控制波动及最大回撤为最重要的考量，如果市场权益和债券的波动率快速提升，不排除必要时对特定大类资产品类进行较大幅度的操作以控制波动率在可控范围从而争取保证基金净值的稳健运行。　　　　2025年四季度中国资产预计还是震荡上行，中枢逐步抬升。核心驱动在于政策发力（财政/降息）与科技盈利修复（AI商业化+国产替代加速）。因此配置上我们目前认为结构重于指数，相对看好"哑铃策略"，继续把握好科技与红利双主线。

本基金产品定位为低波保守基金，在整个运作过程中以风险预算为权益配置比例准绳，以波动率为核心监控指标，以纪律性回撤控制为操作手段，并引入多元资产（比如海外、黄金等）进行组合优化对冲，力求打造高卡玛比率的中低风险产品。　　近几年宏观环境日趋复杂，给保守养老的回撤控制带来更大的考验。在2025年上半年，保守养老主要采取了多元化投资策略，以确保净值曲线的稳定，在风险和机遇之间取得平衡。　　1） 中国资产：一季度我们在风险预算内，提升了港股互联网及A股科技的仓位。港股互联网板块经过2023-2024年的深度调整，估值处于低位，2025年初，海外市场的不稳定性推动全球资金回流新兴市场，港股流动性显著改善。国内平台经济监管进入常态化阶段，企业合规成本下降，叠加AI技术赋能（如电商、云计算）带来的第二增长曲线，头部互联网公司盈利预期上修。半导体设备、工业软件等“卡脖子”领域获专项政策支持（如《科技自立自强2030行动方案》），国产化率提升明显。生成式AI向垂直行业渗透，国内大模型厂商与金融机构、制造业客户签订商业化合同时有消息，在这种环境下，我们认为科技估值有望提升。在二季度，我们结构优化捕捉科技红利。在风险预算内，维持港股互联网的核心仓位但聚焦AI商业化落地标的，适当增持了A股科技的仓位，国内对科技创新及新质生产力的政策支持力度持续加码（如大规模设备更新、算力基础设施建设等），板块显现一定修复迹象，并重新吸引部分海外中长期配置资金的关注。　　2） 海外资产：一季度我们因国际形势复杂性提升，我们降低海外资产的配置比例。二季度随着关税暂缓和减税预期提振信心，叠加标普500盈利修复和科技革命的进展持续演绎，我们提升美股纳指的仓位。　　3） 债券方面：一季度我们降低了债券的久期，以防御利率风险。在整个一季度，我们债券的久期都在极低水平。但是进入二季度，我们对债券态度转为中性，提升了债券久期。　　4） 另类方面：一季度黄金配置整体处于略微超配状态，二季度随着黄金波动性增加，我们适当降低了黄金的配置比例。　　　　值得说明的是，本基金以控制波动及最大回撤为最重要的考量，如果市场权益和债券的波动率快速提升，不排除必要时对特定大类资产品类进行较大幅度的操作以控制波动率在可控范围从而争取保证基金净值的稳健运行。

本基金产品定位为低波保守基金，在整个运作过程中以风险预算为权益配置比例准绳，以波动率为核心监控指标，以纪律性回撤控制为操作手段，并引入多元资产（比如海外、黄金等）进行组合优化对冲，力求打造高卡玛比率的中低风险产品。　　近几年宏观环境日趋复杂，给保守养老的回撤控制带来更大的考验。在2025年1季度，保守养老主要采取了多元化投资策略，以尽量确保净值曲线的稳定，在风险和机遇之间取得平衡。　　1） 中国资产：在风险预算内，提升港股互联网及A股科技的仓位。港股互联网板块经过2023-2024年的深度调整，估值处于低位，2025年初，海外市场的不稳定性推动全球资金回流新兴市场，港股流动性显著改善。国内平台经济监管进入常态化阶段，企业合规成本下降，叠加AI技术赋能（如电商、云计算）带来的第二增长曲线，头部互联网公司盈利预期上修。半导体设备、工业软件等“卡脖子”领域获专项政策支持（如《科技自立自强2030行动方案》），国产化率提升明显。生成式AI向垂直行业渗透，国内大模型厂商与金融机构、制造业客户签订商业化合同时有消息，在这种环境下，我们认为科技估值有望提升。　　2） 海外资产：因国际形势复杂性提升，我们降低海外资产的配置比例。　　3） 债券方面：我们降低了债券的久期，以防御利率风险。在整个1季度，我们债券的久期都在极低水平。　　4） 另类方面：黄金配置整体处于略微超配状态。　　值得说明的是，本基金以控制波动及最大回撤为最重要的考量，如果市场权益和债券的波动率快速提升，不排除必要时对特定大类资产品类进行较大幅度的操作以控制波动率在可控范围从而争取保证基金净值的稳健运行。　　站在2025年一季度末，我们仍然保持对中国新质生产力（尤其在科技创新和创业领域相关行业）未来表现的信心。目前中国科技板块因政府支持和市场对科技创新的热情而受到关注，并开始吸引海外投资人的目光。尽管存在关税摩擦隐忧，但是我们相信目前的优质企业现金流比较充裕，能为抵御潜在冲击提供一定缓冲。

本基金于2024年3月20日成立，产品定位为低波保守基金，在整个运作过程中以风险预算为权益配置比例准绳，以波动率为核心监控指标，以纪律性回撤控制为操作手段，并引入多元资产（比如海外、黄金等）进行组合优化对冲，力求打造高卡玛比率的低风险产品。　　宏观环境的复杂使保守养老这种需要控制回撤的基金面临更大的考验，在整个运作过程中，大类资产层面的思考和应对成为最重要的工作。保守养老能在2024年基金运作中取得高卡玛比例，主要源于几次较大市场波动中它从大类资产层面上做到了较好应对。　　1）建仓：以低波为主，债券配置90%同时辅助低波权益、黄金及海外资产。　　2）4月底：10年期国债收益率快速下行，至4月下旬达到2.2%附近。模型监控到债券波动率上升，未来债券波动率聚集为大概率事件。大类资产层面增加权益头寸进行对冲，在原来红利资产的基础上，增加港股科技、部分科技成长。债券波动后警报解除，权益品种中不少品种短期浮盈较大，鉴于大类资产配置仍认为债券更有性价比，因此止盈部分权益仓位，买回长债品种相关基金。　　3）8月至9月：8月开始债券市场有一些扰动，开始降低债券久期，并积极释放一些权益头寸进行适当对冲。9月权益市场波动率在底部开始提升，当债券市场开始企稳，根据风险预算额度，提升权益头寸。10月8日权益类资产进入高波期，基金止盈了权益品类并在债券企稳后适当提升债券久期。　　4）11月中旬至年底：债券收益率快速下行，收益率进入展望2025年收益可能比较薄的区域。基金开始降低债券久期，部分仓位直接进入货币基金，权益仓位中提升科技成长基金占比以在权益仓位内部更好的自我对冲。海外市场聚焦美国本土，不再配置其他发达国家权益。黄金提升到模型建议的超配区域。　　值得说明的是，本基金以控制波动及最大回撤为最重要的考量，止盈止损是基金运作的常态，如果市场权益和债券的波动率快速提升，不排除必要时对特定大类资产品类进行较大幅度的操作以控制波动率在可控范围以保证基金净值的稳健运行。

股市方面，三季度为中报季，中报数据显示上半年A股上市公司盈利表现不及去年同期，叠加宏观基本面较弱，8月底中报结束后，9月初市场没有迎来“大小票”切换，小票反弹没有站稳，权重银行也出现动荡，A股快速下跌，日均成交5000亿，但在9月底一连串的政策利好出台，包括降息、降准、下调存量房贷利率在内“金融支持高质量发展”超十项重磅政策集中公布。尤其是央行新开创的两项针对A股市场的政策工具——5000亿互换便利3000亿回购/增持再贷款，为市场上的金融机构及大股东回购提供了资金。市场开始放量大涨，不仅创出了单日8%的上证涨幅，更是创出了日均成交2.6万亿的天量。　　债券方面，8月底开始央行“买短卖长”，意在维持斜向上收益率曲线，长债市场波动增加。9月底权益市场上涨后，债券市场波动进一步放大。　　本基金在权益结构上使用偏离两端的哑铃型结构，红利价值与科技成长均占权益仓位较重，在本次市场回暖的过程中把握到了科技及成长的上涨机会。在固收方面，本基金持有较多的债券基金，三季度更多的配置在短债方面，但债券市场9月底波动率快速上升，基金中债券占比较大，我们会密切关注债市的波动情况，在必要时会进行调整。值得说明的是，本基金以控制最大回撤为较为重要的考量，随着权益和债券的波动率快速提升，不排除必要时进行逆向操作以控制波动率，保证基金的稳健运行。　　展望后市，主要发达经济体经济将延续放缓态势但衰退风险可控，美国货币政策紧缩的滞后影响将导致就业继续走弱、失业率上升，拖累居民收入和消费增速，美联储较大幅度降息后，国内货币政策灵活调整空间扩大。随着国内经济逐步复苏回升、海外资金边际流入，目前看权益资产投资性价比仍较高。我们对国内权益市场的表现仍保持积极乐观。具体板块上，目前更为关注经济逐步复苏下的低估值顺周期方向，以及海外AI及软硬件革新带来的科技方向。

本基金2024年一季度末成立，旨在为投资者提供长期稳健的养老资产增值服务。本基金在日常运作中采用类CPPI策略进行动态资产配置以严控风险，在此基础上追求资产增值。基于此底层策略，在权益或固收市场出现较大不确定性时，本基金会本着保守原则进行较大程度的对冲调节，以尽力维持波动率和最大回撤的稳定。　　二季度A股权益市场呈现震荡态势，业绩披露期对市场影响较大，行业表现分化明显，资金面和风险偏好有所变化。4月市场上涨势头放缓，5月市场进入震荡休整阶段，6月市场热度降温，地产链相关行业表现较优。海外市场上美股稳定性较高，欧洲、日本及某些新兴市场因汇率等因素波动加大。我们认为A股震荡向上的格局没有改变，国内政策4月底中央政治局会议后定调积极，地产政策大幅调整，货币政策宽松，基建投资发力。虽然过程估计会有波折和反复，但整体来说市场在复苏阶段已基本可以确认，因此我们二季度权益市场上的操作偏积极。结合市场周期和本产品的定位以及需严格控制回撤的特性，本基金二季度主要使用“更多的红利”策略，在保证红利基本盘的情况下，在市场回暖的过程中积极把握了科技及其他方向的机会。　　固收市场在4月下旬曾出现较大波动，本基金通过使用A股权益类资产、港股资产和美国为主的海外资产等多元资产进行对冲保护，极大降低了组合的波动率。