中邮战略新兴产业混合C(022222) - 基金投资策略和运作

与2024年年报中基金经理的研判一致，2025年上半年受新任美国总统特朗普的政策影响，全球经济和资本市场运行的不确定性都大幅抬升，一方面关税政策导致的全球经济不确定性大幅抬升，另一方面地缘冲突烈度也是不降反增，显著提升了资本市场的波动率。但如果把视线投向中国，在内政外交政策的合理应对之下，国际局势的动荡虽对国内经济和资本市场的运行存在影响，但市场波动始终是有惊无险。无论是宏观层面的GDP数据，还是微观层面的居民信心和草根数据，均指向经济整体的平稳运行和部分结构领域的高景气发展。即使是受影响最为剧烈的外贸板块，其在2025年上半年对经济增长的贡献仍旧相当可观，其中固然有应对关税抢出口的贡献，但其超预期的韧性依旧体现了中国的全球竞争力和不可或缺性。相比经济领域的平稳运行，资本市场2025年上半年的整体表现则远远强于去年同期。得益于政策的保驾护航和投资者信心的显著恢复，A/H市场在全球资本市场表现比较中都名列前茅。　　展望后续，国际局势的不确定性短期很难降低或消除，但市场对于政策应对有效性的信心已经建立起来，中期来看国内经济和资本市场受国际局势的影响仍将保持在理性可控水平。而后续的观察重点仍是国内经济的运行变化以及政策思路的变化。自去年9月末市场信心大幅改善以来，市场的上涨主要以估值的修复和抬升为主，企业盈利并未看到显著的改善，同时价格指标仍未摆脱收缩区间，各行各业“以价换量”的运行状态并未有实质性的变化。在中美科技竞争领域年初虽有Deep Seek一鸣惊人，但在人工智能技术的竞赛之中我国仍是追赶者，需要更多的历史性突破才能实现与美国的并驾齐驱。面对多维度的不确定性，在做好短期应对的同时，基于中长期和乐观的角度，我们其实能够看到一些正面的政策正在引起变化。2025年二季度以来的“反内卷”思潮正在涌向各行各业，其有望显著改善价格指数持续收缩的困局，并修复已弱势很久的企业盈利增长。而人工智能领域的中美竞争并不一定是你死我活的狭路相逢，也有可能是花开两朵各表一枝的相映成辉。中美两国资源禀赋和比较优势各不相同，对于人工智能技术的研发和应用也有不同的侧重。美国的人力成本高企，技术替代人工的逻辑更容易跑通，而中国拥有庞大的消费人群基数和具备全球竞争力的人才红利，技术创造新需求和新商业模式将更容易在中国落地。综合来看，基金经理相信国内经济和企业盈利将在下半年迎来拐点，资本市场也将迎来盈利和估值双升的阶段。

随着特朗普再次当选美国总统，其政策主张的不确定性和自相矛盾性将是2025年影响全球政治、经济的最重要变量。同时人工智能技术的多重竞争也日趋白热化，技术路线之争、产业链之争被政治裹挟，上升到制度之争乃至国运之争，其日新月异的变化及其对市场造成的影响已超出科技产业投资的范畴，上升到了能影响市场整体走势的程度。综合来看，2025年市场的不确定性相比2024将继续抬升。比起事前判断，事后做好应对可能才是更理性更有性价比的策略。同时基金经理也注意到，一些中长期的变量仍在缓慢而坚定地累积其势能，其当期影响可能不如特朗普的政策主张和人工智能技术变革来的猛烈，但对于中长期的市场影响最终会体现在定价之中。如中国经济进入疫后复苏的第三个年头，前期担忧的各类风险事件仍未爆发，同时积极的因素一直在累积，2025年是否能看到内需的拐点，抑或是拐点其实已经出现？又如市场一如既往地担忧关税对出口数据的负面影响，但随着更多的企业出海建厂提升国际化程度的努力逐渐见效，出口数据与外向型企业盈利的相关性是否在逐渐脱钩？基金经理认为应在应对好短期事件性影响的同时，积极关注这些中长期的变化，且在不与短期市场偏好相冲突的情况下，适当左侧布局，并等待长期变量的影响开花结果。　　投资方向上，基金经理仍长期看好科技领域中坚定地走市场化、全球化和基于比较优势的差异化发展路线的企业。在配置上会继续坚持“出口出海+科技轮动”的总体思路。毫无疑问，特朗普的关税政策对于外向型企业的经营稳定性和未来盈利预期有较大影响，在未来一段时间内，相关企业的估值都会受其压制。但回顾2018年的贸易战的结果，关税政策对于相关企业盈利的真实影响要远小于前期的市场估算。同时相比2018年，外向型企业的国际化程度和抗风险能力都显著提升，随着时间的推移，市场看待关税将更为理性，能够有效应对关税并维持盈利成长的公司将会得到市场的一致认可，其估值也将得到修复。

当前市场处于对风险的极度厌恶和对基本面安全性和盈利确定性的极端追捧的状态，任何试图去量化风险并基于风险收益比进行投资框架构建的方法论都面临短期失效的困境，原有的估值体系和不同投资范式之间平衡共存的状态被打破，个股的市场定价，无论是绝对位置定价还是边际变化定价，都或多或少存在被扭曲的因素。资本市场走到今天这般境地是多方面因素常年累月共同作用，基金经理认为走出当前的困境也绝非一个政策或一个事件就可以完成的，展望未来一段时间，当前市场的状态仍将持续。类似于2022年，下半年的宏观不确定性依旧位于高位，对于基金经理来说，提前做判断的意义和对投资的帮助要远小于事件发生之后的有效应对。　　上半年出海方向市场关注度显著提升，且在季度前半段呈现出明显的板块性Beta行情，上一轮类似的行情还要追溯到2020年三季度，且当时的诱发因素还是基于外需景气驱动的出口板块行情，以中国企业走出国门全球化经营为叙事的出海逻辑的行情演绎在A股历史上还是第一次。基金经理自2022年一季度接手本基金的管理伊始便将全球化的出海逻辑作为重要的选股标准和重点的投资方向，相关投资框架和选股思路在本基金2022年一季报中已向各位持有人进行了阐述，过去两年多的时间里基金经理一直坚持在此投资方向上的深耕。当前出海方向的市场观点分歧严重，主要担忧是认为美国大选特朗普大概率上台，其激进的关税政策讲重创外需型公司的基本面。基金经理想借此机会再次重申对这一方向的长期看好。对于一家企业来说，全球化经营是建立新的增长点，增强自身经营稳定性，提升净利润和市值的重要发力方向；而对于我国来说，拥抱并主导全球化则是实现经济结构成功转型，平抑地缘政治风险，实现人类命运共同体梦想的重要助力。短期来看出海方向的投资仍存在诸如被加征关税、汇率波动、海运费高企等利空因素的影响，但基于2018年贸易战和2021年供应链危机中的应对情况，基金经理有理由相信中国企业有能力应对好相关风险因素的冲击，实现平稳经营，并进一步提升自身抗风险能力。展望长期，基金经理坚信未来会有一批中国企业可以像美股的科技巨头一样成功实现全球化经营，这其中蕴含了大量的投资机会等待市场去挖掘。

在经历了2023年对于中外宏观经济的整体性错判后，市场对于2024的宏观判断趋于理性，对于国内经济的恢复情况仍旧抱有乐观的态度，但对幅度的判断基本没有了强复苏的预期；对于美国经济抱有软着陆的预期，同时判断其他新兴市场国家将实现较好的增长。基金经理基本认同当前市场的主流判断，但仍有两个影响因素可能对基准判断构成挑战，值得重点跟踪和应对。一是国内消费市场存在的“消费降级”趋势是否会对相关上市公司的利润端造成普遍且显著的负面影响，二是受“大选年”的影响，全球地缘政治风险可能重回2022年的高水平，地缘事件的爆发也将显著影响宏观条件和市场情绪。同时经济托底政策的出台时点虽不改变经济复苏的方向和力度，但对资本市场的投资择时和节奏把握却有重要的影响，也需要持续的跟踪和研判。投资方向上，基金经理仍长期看好科技领域中坚定地走市场化、全球化和基于比较优势的差异化发展路线的企业。在配置上会继续坚持“出海+TMT”的总体思路。出口链方向在2023年基本面较为强势，整体表现跑赢市场，原因一是海外经济在经历2022年的折腾后实现了休养生息，通胀回落，地缘政治事件影响减弱等；二是全球疫情影响彻底结束，供应链回归正常所带来的成本端回落。除去周期性因素外，部分体现成长性的长期逻辑也在持续得到验证：一是海外产能落地验证盈利能力提升和抗风险能力提升的逻辑；二是工程师红利带动中国企业弯道超车实现品牌升级的逻辑；三是2023年有更多细分领域的出海型企业在A股IPO验证政策对于企业全球化发展的扶持态度。2023年临近年底，市场对于出海方向的产业研究和投资机会梳理逐渐兴起，但仍旧局限在“国内看不清所以看看国外”的大框架之下。明年是否有超额收益，能否得到长线资金的持续认可，除了需要板块自身持续兑现成长逻辑之外，也要看国内宏观经济的表现。同时2024年的宏观不确定性大概率将高于2023年，特朗普再次当选总统的预期也在唤起市场对于2018年贸易战的回忆。板块表现的下限可能是重复2018年的单边下跌行情。尽管短期存在扰动，但基金经理仍坚定看好出海方向的长期价值，在2024年仍将以挖掘个股Alpha为目标，坚持做自下而上选择好公司的长期投资。在把握好现有能力圈范围内的投资机会的同时，积极拓展自身能力圈，争取把握住其他中国具备竞争优势的方向，诸如医药、汽车、新能源等方向企业出海的投资机会以增加组合的行业分散度。

上半年经济内生修复动力不足，政策托底力度弱于市场期待，导致一部分资金对中国经济的未来持较为悲观的态度，但展望未来，基金经理对中国经济的长期增长潜力仍抱有信心。从亚洲其他经济体的疫后复苏经验来看，解除管控措施后经济都会有一个先快速冲高再回落的过程，对应的阶段高点通常在疫情峰值后的第三个月，对应今年三月国内经济数据的高点，也说明中国的复苏过程一定程度上符合其他亚洲国家的经验。后续的回落是需求报复性释放后的一个自然出清和消化的过程，亚洲其他国家在冲高回落之后，经济都实现了稳步向上的走势，我相信中国也不会例外。另一方面，全球经济并非是个零和博弈，而是你中有我我中有你的互相依存的关系。美国经济表现好于预期和新兴经济体的强劲复苏，最终也会通过贸易传导到中国经济的外向型部门上，最终带动国内经济的自然修复。当前资本市场受悲观预期压制仍位于偏底部的位置，前期表现较好的TMT板块在6月中下旬也遭遇了较大幅度的回撤。相信经济的复苏不光会带动相关顺周期产业的行情，也会提升全市场的风险偏好，TMT板块也将受益于此实现上涨。投资方向上，人工智能产业将在相当长的一段时间内持续贡献科技领域的投资机会，基金经理将本着基本面投资的大原则，兼顾市场风格和热点，保持研究深度和跟踪紧密度，做有把握的投资决策，争取把握住更多的投资机会。同时对于一直长期看好的出口链领域，基金经理判断今年下半年有望迎来一波较为可观的行情。一方面是人民币的贬值有望提升出口型企业的利润率，另一方面欧美经济的韧性和其他新兴经济体的复苏将为以欧美为主要出口目的地的企业贡献良好的基本盘和广阔的新兴市场开拓机会。对于其他科技领域基金经理看好消费电子、边缘计算相关的半导体设计公司、苹果MR产业链等方向，会对相关标的保持紧密的跟踪，争取可以抓住科技板块下一个主线级别的行情。