诺安价值增长混合C(022148) - 基金投资策略和运作

四季度，国内经济延续“弱复苏”态势，受高基数与以旧换新政策退坡影响，社零增速放缓，内需略显疲弱；房地产投资延续下行趋势，出口则展现出一定韧性。政策层面，财政适度加力，货币保持宽松基调，逆周期和跨周期调节力度加大，同时稳步推进“十五五”规划布局。 A股市场各主要指数在四季度表现分化，上证指数震荡上涨，并在10月份一度突破4000点大关，创十年新高，而科创相关指数在同期经历阶段性调整，走势承压。从全年维度看，A股结构性牛市特征明显，上游资源品与科技板块领涨，消费及红利风格则表现相对落后。 报告期内，受全球流动性宽松、投资者乐观预期等多重因素驱动，叠加地缘政治博弈与供需结构重构的共振影响，部分资源品的股票与期货价格同步大幅上涨，黄金、铜等核心品种甚至创下历史新高。这一轮价格上涨的时间节奏，超出了此前的预期。随着市场对资源品景气逻辑的认知逐渐趋于一致，后续想要获得认知层面的超额收益，难度将进一步提升。 但从长周期视角来看，未来在全球投资大于消费的格局下，各产业链制造环节的实物资源消耗将持续增加，叠加能源转型、AI产业扩张带来的结构性需求增量，以及产能约束导致的供给刚性，资源品的景气周期将有所拉长。基于当前价位受供需紧平衡格局支撑，大幅向下调整空间有限的背景，我们认为2026年大宗商品市场的结构性行情大概率仍将延续。 此外，基于资本开支周期、行业竞争格局、产品价格分位、估值弹性及股息率等多维度的思考，我们持续加大化工板块内优质个股的配置力度。当前化工板块正处于周期反转的关键节点，随着国内反内卷政策的推进，叠加全球弱美元的宽松环境，再考虑到后续海外库存周期的启动，供需格局持续优化将支撑部分化工品涨价逻辑逐步兑现，期待2026年我们在上述领域的布局能有所收获。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

在国内外多重利好因素的驱动下，三季度A股市场迎来了难得的上行窗口期，各大指数均呈现积极表现。 海外层面，美国“大而美法案”正式落地，叠加9月美联储如期降息，意味着美国走上了货币和财政双重扩张的道路，而这也推动全球资产价格出现了较为明显的上涨；此外，美国AI产业通过自身叙事逻辑的闭环以及远期巨额资本开支计划进一步推升乐观预期和股价上涨。 国内层面，尽管宏观数据依然偏弱，但市场走势与经济基本面的关联度有所脱敏，且呈现较为明显的结构分化，受益于全球流动性宽松溢出效应的资源板块以及受政策扶持的硬科技板块表现较好，而防御性的银行红利和消费为代表的顺周期资产并未出现明显上涨。 报告期内，本基金持仓中的有色、化工等实物类资产板块上涨对产品净值有所拉动。此前，我们已在多期产品定期报告中明确阐述过相关观点：“在贸易格局重塑与全球实物资产供给强约束的背景下，以大宗商品为代表的实物资产其价格上限和估值中枢有望得到系统性抬升”，当前，此类资产仍处于价值重估的进程之中。 经过三季度的上涨，市场估值中枢已有所抬升，整体仍未偏贵，但部分科技领域细分板块已呈现一定的泡沫特征，需注意的是，在牛市行情中，部分板块的上涨幅度可能超出常规逻辑认知，对此无需过度纠结。在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

上半年宏观叙事层面主导了A股走势。一季度在国内DeepSeek以及人形机器人产业的共同推动下，中国科技企业迎来了久违的“信心重估”，使得市场演绎了一轮“东升西落”的宏大叙事；二季度特朗普对全球贸易伙伴加征所谓的“对等关税”，由于我国强势反制以及彼此不断加码，整个市场陷入恐慌，这也引发了指数层面的大幅波动。历史已无数次证明，妥协换不来和平，而只有“谈打结合、以打促谈”，才能真正获得尊重和共存。故在阶段性对抗后，中美两国也迎来了关税交锋的缓和，彼此硬脱钩短期难以持续，在市场情绪回暖后A股也逐步收复关税战跳空缺口。 宏观层面，上半年中国经济保持平稳扩张态势，消费、基建投资数据尚可，尽管二季度在美国加征关税的背景下，我国出口表现仍相当稳健，这得益于阶段性“抢出口”和转口贸易的支撑。但需要说明的是，PPI和CPI数据依然偏弱，这意味着部分行业面临着供需格局一般，利润承压的局面。此外，我们仍需继续观察下半年出口数据的变化以及房地产市场是否会再次走弱。报告期内，本基金管理人结合宏观与行业分析判断，对持仓结构进行了优化和调整：降低了制造业和公用事业板块持仓比例，同时继续加大以有色、化工为代表的实物类资产的配置比重。

2025年一季度，A股市场呈现震荡格局，指数整体波动幅度不大，由于投资者情绪普遍偏乐观，推动市场风险偏好维持高位。特别是在DeepSeek推出后，中国科技企业迎来久违的“信心重估”，此外人形机器人产业的快速发展，使得科技和机器人板块出现显著的结构性行情，市场也演绎了一轮“东升西落”的宏大叙事。从历史经验来看，每一轮宏大叙事或结构性行情，都对应着产业的高景气和高增长，但同时也可能带来高估值泡沫。对于新兴产业，我们既要保持密切跟踪和深入研究，挑选出中长期真正代表产业趋势的优质标的，但也要警惕阶段性情绪高点和泡沫期带来的高估值风险。宏观层面，一季度经济数据显示供需有所回暖但修复基础仍需巩固，基本面暂时缺少向上突破的逻辑。展望二季度，经济走势的不确定性仍然较大，一方面，国内经济复苏的持续性，包括房地产市场的表现，都需要进一步观察和验证；另一方面，海外关税政策存在较大扰动，这可能会对我国出口产生进一步的冲击。对于这些潜在风险和不确定性，我们也需要做好预判和应对。在本报告期，我们依据2024年年报中提到的三个较为明确的趋势——“利率中长期下行”“制造业出海”以及“AI应用产业趋势”，进行了行业配置。同时，基于对国内部分领域供给侧可能收缩的判断，我们适当加大了对相关板块的配置力度。在经历一季度的情绪高点之后，随着市场对经济和出口潜在风险以及各种不确定性因素的关注，二季度行情可能会较为颠簸，但我们不悲观也不盲从，在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

2024年，资本市场可谓跌宕起伏、精彩纷呈。一季度，市场迎来超跌反弹；二季度，行情进入震荡阶段；三季度，由于经济暂时失速，市场悲观情绪蔓延，引发了一轮极限冲击；不过，9月底政策转向后，随之而来的是四季度市场大反弹。而正是市场情绪的这种钟摆式摆动，让2024年成为了颇为亮眼的一年，沪深300指数也实现了两位数收益率。四季度，在政策预期的提振以及市场情绪的推动下，市场整体风险偏好被抬升至较高水平，板块轮动投资和主题投资变得异常活跃，市场仿佛又回到了2022年之前的那套熟悉的投资框架和方法论之中，一切似乎都发生了改变，但又似乎一切依旧如故。作为管理人，我们能够理解这种短期的“势”，但更加坚信长期的“质”，毕竟宏观变量的中长期变化已与以往大相径庭，不可同日而语。通观全年，基于我们对宏观经济和产业趋势的认知，本基金仓位保持稳定，配置方向主要聚焦于央企永续红利类、资源类和出海高端制造业个股。展望未来，基于我们对政策和产业趋势中长期的认知，我们将在配置方向和持仓标的持续优化，锁定优质的长期投资目标，并争取能够在“质”和“势”两方面做好一定的平衡。

当周期和情绪走向极致，新一轮的钟摆必将到来。在这一轮政策转向周期里，我们不会简单地盲从，而是期望通过评估、分析和推测，把握钟摆的主线和判断其达到的高度，保持理性，不被市场情绪所左右。回顾三季度，经历了经济失速、“通缩”预期引发市场极度悲观的持续调整后，我们在9月底终于迎来了政策的实质性转向。在国新办、政治局会议相关政策以及领导人“干字当头”的表态下，市场大幅反弹，投资者情绪得到极大修复。在本季度，本基金仓位保持稳定，行业配置上进行了一定平衡和调整，对部分公用事业类个股进行了卖出操作，并买入了中长期看好的资源类个股和地产股。近期政府在货币政策和财政政策领域一系列的逆周期操作，使市场的钟摆开始回摆，在三季报中，我们就几个关键问题谈谈自己的看法：（1）政策。毋庸置疑，本次政策端全面转向积极，意在通过逆周期政策开启稳增长，修复地方政府、企业、居民的资产负债表和现金流量表。第一阶段市场关注的重点在于预期管理和财政政策的力度，预计在第二阶段市场将重点关注财政政策和地产政策的效果。需要说明的是，我们判断本轮政策出台仍将围绕“安全和发展”这个核心主题，既重视发展但也更兼顾安全，所以对于财政政策的力度我们认为现阶段还需要不断地观察。（2）地产。对于地产这个经济的核心变量，我们此前也多次在季报中有所分析和阐述，要想稳住居民的收入预期和资产负债表，则必须稳住房价，否则国内经济预期就无法向上修正。9月政治局会议关于地产最终政策取向已经明确，促进房地产“止跌回稳”，我们认为短期内无需质疑地产政策目标和后续收储的力度节奏等问题，需要思考的是政策效果若能有所兑现，在经历了数年下行和行业出清后，地产的最终格局和产业链利润分布，哪些企业将是最终的胜出者。故我们基于对地产产业终局的一些判断，买入了相关地产标的，期望企业最终能达成我们远期的愿景。在政策转向积极的推动下，市场已开启了反弹之路，若未来居民的收入预期和资产负债表能得以系统性修复，那么本轮行情或将走得更加长久。在此过程中，我们既不悲观也不盲从，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人带来长期可持续的投资回报，实现管理人的职业使命。

上半年，我国经济呈现先升后降，整体较为疲弱的态势，地产、消费及部分总量指标偏弱，而出口和制造业投资保持一定程度的韧性，结构性不平衡延续。受经济整体缺乏弹性的影响，市场在一季度的超跌反弹后，二季度重回震荡；上半年从风格来看，价值、红利、央国企和资源等风格占优，此外受海外AI产业的映射，国内消费电子和通信板块亦有所表现，而代表总量经济的消费和地产板块延续调整。就国内经济而言，目前其核心问题在于地产何时能够结束下行并企稳，毕竟地产作为国内资产定价之锚，是投资人判断经济和消费的重要依据。“5.17”地产新政及存量房收储政策从供给侧和需求侧两端同时发力，故短期而言我们需要观察相关政策的实施是否能够稳住销售端和实现存量端的去化，若新房销售量后续能逐步企稳则市场对未来经济预期将会大幅修正；而从中长期来看，由于存量房收储环节引入了新的参与主体，其对地产行业的竞争格局和商业模式或将产生比较深远的影响，对此我们将保持跟踪。若未来地产市场在某一时点能够达到新的均衡状态，由于产业本轮调整实现了较大的出清，最终存活下来的公司理论上存在一次巨大的估值重估机会。政策端，4月份中国资本市场迎来了历史上第三个“国九条”。“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，强调加强监管和防范风险，构建良好的股市生态环境，加大分红力度，注重投资者回报，推动中长期资金入市。我们认为“新国九条”政策短期来看影响最大的是在结构风格领域；而从更长的维度来看，其对资本市场的影响非常深远，有望成为A股中期走向长牛的基石。在本报告期，我们基于23年年报中所论述的“逆全球化”和“共同富裕”两个宏观中期变量的思考，在投资框架和行业配置上做出了一定的调整，对组合进行了优化和平衡。

一季度A股市场先抑后扬，沪深300指数小幅收涨。1月份，受外部环境不确定性放大、国内经济预期偏弱以及权益市场微观流动性压力等多重因素影响，市场震荡下行，高股息、低估值板块表现占优。春节后，市场在一系列稳增长政策和国家队入市的支撑下触底反弹，此外伴随着监管政策的密集出台，市场交易生态得到优化，整体风险偏好有所提升，A股2月和3月处于持续反弹上涨行情中。在本报告期，我们基于2023年年报中所论述的“逆全球化”和“共同富裕”两个宏观中期变量的思考，在投资框架和行业配置上做出了一定的调整，重点加大了对上游资源、低估值央国企和出海制造业的配置力度，在产品季报中会有所体现。今年以来，随着稳增长政策的逐步发力，经济表现较为良好，地产端有所好转，出口存在亮点，国内经济整体处于修复通道中。考虑到后续财政政策仍有扩张能力、市场流动性维持充裕以及监管层面的呵护，我们判断A股市场二季度有望保持韧性，仍具备结构性机会。通过对持仓的审视，我们认为现阶段仍符合此前所论述投资框架的标准和选股的要求，后续也将深入挖掘科技产业和新质生产力两个领域优质公司的投资机会。

2023年对国内大多数投资人而言是比较艰难的一年，沪深300指数历史上首次出现连续三年下跌，这个结果相信很多投资者在2023年初未曾预想到，毕竟在当时的时点更多的是充满对疫情结束后消费复苏、地产周期触底以及AI科技革命的期待，但最终受海内外各种因素的影响，这些期待皆有所落空。通观2023全年，国内经济整体偏弱，居民资产负债表仍在修复，尚未显示出扩张态势，故国内消费端复苏受到一定程度的拖累；地产受多重因素影响仍在触底磨底；部分先进制造业受海外出口受限、产能过剩、行业竞争加剧等因素的影响，其产业发展和行业利润增速也有所放缓。在国内整体需求偏弱的情形下，存在供给约束的上游资源行业和具备业绩确定性且有较高股息收益率的央企由于较高的业绩稳定性受到投资者青睐，其估值中枢较以往有一定程度抬升。当然上述结论是我们在年底通过全年观察进行的总结，但如果需要进一步阐述其深层次原因，也许我们需要站在一个更高的视角和维度才会较为清晰地寻找到造成A股市场连续三年下跌的原因，也只有这样才能让我们更好的理解为何2023年初的那些期待落空以及未来该如何投资。其实从2021年下半年有两个重要的中期变量开始显著影响市场：一是“逆全球化”；二是我国新的基本国策“共同富裕”理念，上述两个中期变量对A股传统的投资框架和投资范式产生了较大冲击和重构，作为专业的机构投资者我们也必须去优化自身的投资体系和方法论以适应这个市场的变化，故2024年在投资上我们也会做一些投资框架和配置上的改变。承接我们在2022年年报中的阐述，本基金开始尝试在消费以外的板块更多地布局，故2023年除了在消费板块外，我们还适当增加了制造业、传媒、电子等产业链的配置。2024年我们将加大对“逆全球化”和“共同富裕”两个中期变量的思考，从投资框架和行业配置上做出一定的调整和改变。当下，尽管投资者的信心尚未修复，市场的主线也不甚清晰，但从估值和股债收益比的角度，我们有理由相信市场处于筑底阶段，这个位置的上行风险远大于下行风险，因此值得保持乐观和积极的态度。

本基金持仓主要集中在食品饮料和化工。回顾三季度，7月底随着政治局会议的召开，沉闷的市场一扫颓势，快速反弹；伴随着政策预期的扭转，以地产、非银和消费为代表的顺周期板块领涨市场，二级市场的活跃度显著提升，交易量随之放大。从某种程度上来讲，由于市场对政策预期极低，该会议或可以判定为“政策底”的确立。时钟转向8月，市场突然转向，大幅下行，也确实延续了以往“政策底”非“市场底”的历史规律。恐慌情绪日渐浓厚，创业板指数已创出了三年新低。9月的市场，处在经济政策密集出台后的观察期，市场震荡向下，逐步进入到反映明年利润增长预期的时刻表；叠加今年国庆假期较长，投资者担心外围风险，市场交投清淡，持币过节的情绪强于以往。从节后的数据观察来看，国内出行的状况保持向好修复。 尽管这样的市场氛围在过去也曾不止一次的出现过，但恐慌情绪每次都会引起大家的忐忑和胆怯，概莫能外。对于未来的市场，我们会努力甄别情绪，将客观事实抽丝剥茧，更好地以“实事求是”的态度去面对市场和投资。展望市场，医疗反腐进入新阶段，利空逐渐释放，未来创新药的释放值得期待；其次，随着无风险收益率快速下行，低估值高股息资产的稀缺性日益凸显；同时，在全球经济贸易活动中具备较强竞争力的中国企业也仍将在未来的发展中继续夯实基础，中美经济工作组的成立也在一定程度上有利于此类企业竞争力的延续。

本基金半年度的涨幅是6.66%，跑赢万得全A指数（3.06%）、中小100指数（-1.84%）和沪深300指数（-0.75%）。回顾上半年的市场，也同样是波澜壮阔。从年初一致预期的“开门红”到分化至人工智能和“中特估”两条市场主线；继而进入二季度后，在人工智能情绪冲高降温的同时，我们感受了宏观经济数据带来的低迷情绪。从短期数据来看，国内经济的复苏是低于预期的，这在很大程度上影响了投资者的信心，在此过程中，一季度唯二的主线出现了分化；与经济相关度高的“中特估”板块出现明显回调，而经济弱相关的人工智能板块热度尚可；其他行业的整体表现就显得更加乏善可陈。 站在当前时点，市场已经接受了从“快速恢复常态”到“经济弱复苏”的转变，即将进入到盈利验证阶段，这意味着此前受情绪影响较为明显的行业及公司或有修复的机会。从海外看，在地缘政治持续的大趋势下，中美关系或将出现一个缓和的“小窗口”，也在一定程度上有助于提升市场的情绪。当下，尽管投资者的信心尚未修复，市场的主线也不甚清晰，但从回溯历史周期的角度，我们有理由相信市场在筑底，这个位置上行的机会远大于下行的风险，因此值得保持乐观和积极的态度。

本基金一季度的涨幅跑赢万得全A指数（6.47%）、中小100指数（5.89%）和沪深300指数（4.63%）。今年1月份，在市场“一致预期”下取得了开门红，从成交量上看，既有北上资金超预期涌入的贡献，也确实是经历了康复后的风险偏好回升；而2月份的市场进入空窗期，缺少明确方向，在减配新能源的同时，积极布局AI、数字经济和低估值国企等方向；3月的市场整体平稳，但实则内部早已冰火两重天，行业方面，AI为主线的计算机、传媒、电子以及央国企为主线的运营商、建筑表现靓丽，而其他行业基本皆是惨淡收场。 站在当前时点，我们认为AI是值得长期看好的赛道，但我们同时也相信AI的成长是个复杂而漫长的过程，需要投资人持续关注、保持耐心。3月份两会的召开，整体的基调是稳中求进和高质量发展，经济增速、通胀及就业目标都比较理性，也有较为充足的腾挪空间，而海外伴随通胀回落的还有联储的持续加息，包括硅谷银行在内的中小银行流动性危机显现。因此，我们依然坚持中长期的价值判断，对经济转型下的能源板块、经济修复预期下的消费板块、人口老龄化背景里的医疗板块和朝阳初发的TMT板块里的重要标的给予配置。