国泰海通安宜纯债债券(021794) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，国内债市整体下跌。10月初，股市情绪进入高潮，但债券进入超跌企稳的态势，10年期国债在1.90%，30年国债在2.30%位置见顶，比8月底至9月初进一步上行10-20bp。10月中旬之后，股市陷入震荡，但并未显著下跌，同期债券小幅反弹，本基金有一定加仓，至10月最后一周，迎来央行宣布重启国债买卖，债市随即走出7月以来最大幅度的反弹。但是，随着10月央行仅操作200亿元买债的信息公布，债券市场迅速冷静下来，盘桓一周左右时间至11月下旬，债券收益率又展开上行。在这一轮上行中，超长债期限利差迅速抬升，5年内品种收益率上行幅度较小。本基金在利率上行前止盈了前期加仓的超长期国债，组合久期下降，因此净值稍微抗跌。临近年末，债市配置抢跑行情未现，在中短端震荡的同时，超长债跌跌不休，至年末，30年国债收益率重新回到2.25%左右高位。四季度，本基金积极防御，整体波动性相对较低。

三季度，国内债市整体下跌。7月初，国债利率见底，随后展开持续小幅回升，整个三季度，10年期国债收益率累计上行约14bp。本基金净值相对半年末时有所回撤。节奏上，7月初，“反内卷”口号提出，商品市场率先反应，7月大宗商品价格大幅上涨。另一方面，国内A股市场从6月末开始上涨，上证指数在整个三季度内大涨400余点，涨幅达到12.73%，期间稳步突破上半年各个高点的压制，创下本轮牛市以来的新高。债市本轮调整的起源在于股票和商品市场持续走强，虽然初期债券投资者普遍认为股商市场源起“反内卷”的行情缺乏需求侧政策的支持走不长远，但随着股票商品市场一再强于预期、拒绝调整，债市情绪走向负面。本基金前期维持相对较高仓位，在7月里抓住小反弹分步减仓，组合久期降至2.5附近，在债市第一轮回调中即展开一定的防御。进入8月和9月，债市再度下跌，而随着10年国债收益率超过1.80%、30年国债收益率超过2.10%，债券市场已在相当程度上过度定价了风险偏好的抬升，但股票市场短期能走强到何种程度尚难以预测，抄底债券需在保持积极态度的同时尽量偏右侧操作，等股市势头减弱再作考虑。本基金在先以防御姿态应对，9月末，本基金的债券组合久期进一步降至1.8附近。

本基金的债券类资产主要投资于利率债和高等级的金融债。进入2025年，承接去年年底行情，国债等利率债收益率继续下行。但随着利率下行速度越来越快，央行的调控也随之展开。今年首周周末，央行召开例会，在明确择机降准降息的同时再度提及防止资金空转。由此，我们判断随着国债利率连续下行引发央行关注，后续的宽松节奏可能放缓。至1月10日，央行宣布暂停买入国债。去年末，随着央行买入短端国债，带动债券收益率曲线大幅下行，已经累积一定的调整压力，因此当央行宣布暂停国债买入时，本基金降低债券持仓，迅速进入防御状态。此后，直至3月中旬，本基金持续保持防御姿态：组合久期持续处于较低水平，部分资金资金出相对高价的逆回购。3月下旬起，随着债券收益率回升至相对高位，本基金重新买入长期限国债等利率债。二季度起，4月初，随着美国加征对等关税及我国的坚决反击，债券市场重新走牛，本基金的基金净值迅速回升。在加征关税带来的极致避险行情结束后，债市继续反映基本面走弱的趋势。随着关税和反击的实施，经济企稳进程被打断，使得债券投资价值显著提升，本基金在此期间一直维持高久期运作，直至5月初降准降息兑现，长端利率顺势创下年内新低，本基金也顺势获利了结。并保持相对较低的组合久期至5月末。至5月末，本基金已全部收复今年以来跌幅。进入6月，虽然当时市场对存单到期压力和半年末银行止盈压力有所预期，但我观察到高频经济数据又开始显示下行压力，因此本基金小幅组合久期，后续维持至6月下旬。6月下旬开始，股市连续大涨，本基金于是在前低附近暂时止盈超长期国债，保持中低水平的组合久期至半年末。总体而言，上半年债券市场波动较大，利率债总体提供的回报较为有限，需尽力把握波段行情才能有所斩获。

进入2025年，承接去年年底行情，首周债券收益率继续下行。但随着利率下行速度越来越快，央行的调控也随之展开，当周周末，央行召开例会，在明确择机降准降息的同时再度提及防止资金空转。于是本基金判断：随着国债利率连续下行引发央行关注，后续的宽松节奏可能放缓，到春节前有相当的概率不作任何降息。而春节前即便有降准可能，但从历史上看，只降准不降息反而往往对应阶段性的行情拐点，对此应保持高度警觉。1月10日周五，今年以来的第一个重点时刻来临：当日早盘央行宣布暂停买入国债。前期，央行买入短端国债，带动收益率曲线整体（尤其是5年内品种）大幅下行，短国债收益率大幅低于DR001，已经累计了不小的调整压力，因此本基金自新年度起即连续减持5年内国债品种。而当周五早盘央行宣布暂停国债买入时，本基金进一步决定清仓卖出超长期国债，基金的组合久期迅速降低，仓位也降至接近下限。随后直至2月下旬，本基金的组合久期持续处于低水平，债券仓位也持续处于低区间，剩余资金出相对高价的逆回购，在资金面和货币宽松不确定性较大时，暂时保持防御姿态。二月下旬，债券市场连续调整，本基金保持防御姿态。至二月末，随着资金面逐步转松，利率曲线定价也调整到位，本基金逐步结束防御，组合久期回升至中等水平。3月以来，大行存单募集成本维持高位但已明显企稳，预示未来资金面稳定但成本不低的格局将持续。与2月份相比，资金面不紧，但大行的回购融出资金定价仍然较高，因而债市在2月末至3月出的反弹早期即受阻，但主要是当周周五一天迅速向上波动。本基金2月末有所抄底增仓，但3月上旬起小幅减仓长期限国债，将组合调整至相对防御的状态。随后，本基金基本保持中短端持仓不动，长端小幅参与超跌反弹行情，至本季度末，本基金净值小幅回升。展望后市，随着一季度的调整，债券定价重新回归理性，目前经济基本面有企稳前兆，但仍面临较为复杂的外部压力，因此本基金仍将维持一定的债券组合久期，持有相当比例仓位的中长期利率债，等待利率的进一步走低。

2024年以来，中国经济增速逐步企稳，一至四季度，实际GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，全年增长达5.0%。但是，宏观经济“量价分化”特点同样突出：产量、销量等实物工作量类的指标表现较强，但价格类指标表现较弱，实体经济以降价换销量的特征非常明显。全年PPI涨幅为负，CPI涨幅不足1%，考虑物价变动的名义GDP增速低于实际增速，这也是造成经济体感弱于经济数据的主要原因。在此过程中，债券市场呈现出广谱利率持续下行的特点，而每逢经济增长动力减弱，货币政策都会进一步作一定的宽松，比如2024年，央行实施了两次降准和三次降息，累计降准100个基点，同时，1年期贷款市场报价利率（LPR）下调35bp至3.1%，5年期LPR下调60bp至3.6%。9月，进一步调整存量房贷利率。这些一系列宽松政策，都能使得债券直接受益，因此整体而言，过去数年债券市场处于长期牛市之中。身处这一市场环境，本基金作为中长期纯债型基金，持续以国债、政策性金融债和商业银行普通金融债为投资对象。2024年全年，本基金均积极投资上述债券，持续保持较高的债券仓位和组合久期，因而获取了相对于债券市场整体而言较高的收益率。而在阶段性的市场回调中，本基金积极控制净值波动，整体而言，2024年本基金净值波动处于同类产品中的较低水平。