永赢安泽6个月持有债券A(021678) - 基金投资策略和运作

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。报告期内，本基金主要围绕市场风险偏好波动、供需结构错配和机构交易行为变化等因素开展投资交易，重点提升仓位和结构的稳定性以应对冲击后市场的谨慎修复行情。

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%的经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动因素，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策效果边际减弱，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度收益率延续弱势震荡状态。信用债方面，全年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1月至3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬至7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬至9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，并于12月小幅回调。信用风险方面，地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。报告期内，本基金主要围绕货币政策态度边际变化、基本面运行情况与市场风险偏好起伏、债市供求关系与机构行为等开展投资交易。年初整体维持中低仓位运行，春节后结合资金预期与风险偏好反复适度提升组合弹性，并逐步围绕机构行为和基本面边际变化加大交易型仓位比重，至二季度整体维持乐观仓位运行，重点围绕票息资产的确定性和久期资产的弹性开展操作。进入下半年，考虑到反内卷引发的通胀预期变化以及不确定性因素扰动，组合优化低波底仓配置，积极参与活跃券交易。至四季度，债市供求矛盾越发凸显，组合降低高波资产和仓位水平以应对市场波动率提升和负债端潜在变化。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为；同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。信用环境方面，三季度信用违约风险整体低发。市场表现方面，三季度信用债整体调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用债走势整体跟随利率债，信用利差波动走阔。报告期内，本基金主要围绕通胀预期和风险偏好变化等不确定性因素开展投资交易，优化低波底仓配置，积极参与活跃券交易。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。从市场表现来看，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率明显调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。信用债市场方面，2025年上半年信用风险缓和，收益率整体延续震荡下行走势，但低利率环境下波动有所加大。其中一季度受资金面收紧影响出现明显调整；3月下旬以后，随着资金面转松及理财规模增长，信用债收益率转为下行，各品种利差均有不同幅度压缩，低等级中短久期信用利差压缩幅度相对更大。此外，5月下旬以后做市信用债ETF规模快速增长，继续催生了样本券的结构性行情。操作方面，一季度本基金主要围绕货币政策表述与资金运行实际、经济宏观叙事架构与中长期运行逻辑、市场风险偏好及内外部不确定性等开展投资交易，前期整体维持中低仓位运行，中期结合资金预期与风险偏好反复适度提升组合弹性，后期围绕机构行为和基本面边际变化加大交易型仓位和高利差保护品种比重。进入二季度，考虑到资金面边际转向，基本面运行动能有所转变，同时中美贸易摩擦冲突推升市场不确定性，因此整体维持乐观仓位运行，重点围绕票息资产的确定性和久期资产的弹性开展操作。

宏观环境方面，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏起伏，存在一定冲量特征。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，降准预期落空。两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，MLF操作调整为多重价位中标，政策利率属性进一步淡化。从市场表现来看，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行近14bp。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，带动长端持续调整到1.9%附近。伴随央行加大流动性投放，叠加权益市场情绪降温，债市情绪逐步修复，收益率在季末回到1.8%附近。信用环境方面，一季度信用债新增违约主体2家，信用风险处于低发状态。市场表现方面，一季度信用债收益率整体多上行，但跌幅弱于利率债，信用利差收窄。节奏上，1月份资金面趋紧，负carry压力下，中短端信用债上行幅度较大，但长端相对抗跌；2月份长端信用债补跌，信用债曲线平坦化上行；3月份资金面压力逐渐缓解，信用债收益率先上后下，中短端率先修复全月下行，但长端收益率仍较月初上行。 一月收益率快速下行后，择机降低了账户内部分久期和波动率较高资产的仓位。但由于曲线形态始终平坦，因此保留了部分长债仓位博弈基本面在四季度反弹后存在一定回落机会。但二月央行对资金面进行了较为严厉地指导，账户内由于普通信用债仓位不低，因此杠杆部分存在一些负面贡献。同时，三月市场在两会发布会后降息降准预期落空，收益率回吐了前期大部分的下行。另一方面普信在资金面波动率较大的扰动下，绝对收益及利差都回到了较高水平。三月中旬在银行负债回表等影响下，银行负债逐渐出现修复，存单价格开始止跌企稳，逐步加回账户杠杆及久期。一季度整体看，央行通过对银行负债端的影响成功地对收益率曲线进行了调控。银行负债端压力通过存单及资金价格传导至银行间市场，从而将之前超涨的资产价格调整到合理区间。因此，后续判断上会加大资金面扰动对资产价格影响的权重，密切关注监管对于资产价格的合意区间。