长盛中证证券公司指数C(021556) - 基金投资策略和运作

2026年一季度A股市场整体在经历2025年四季度的震荡调整后，在1月初重新启动快速上涨且成交量同步急剧放大，其中科技出海板块的光通信、电路板及其上游的玻纤、光纤等细分板块上行动能充沛，而红利板块走势呈现明显的负相关性。其后在主要宽基ETF的资金大幅流出的引导下，市场的波动率有所降低，价格水平在高位保持震荡。2月底3月初受到中东地缘冲突的突发影响，国际油价大幅调升并在高位剧烈震荡，使得全球投资者对于美联储本年度的降息空间转向极为谨慎的态度，对于滞胀风险的评估显著提升，风险偏好快速下降，进而传导至A股市场，使得国内股市发生显著的大面积回调，即使基本面受益的石油石化、储存芯片等板块亦冲高回落，而红利板块则走势相对稳健。目前看来，波斯湾地区的冲突的短期冲击可能已经被各类资产走势吸收消化，但冲突的烈度升级或持续时长至少有一者可能会超出目前的市场预期，并且其对石油下游的化工品、农产品带来的供需矛盾仍未完全展开，实体经济的成本中枢的抬升对于人工智能相关的科技成长板块所依赖的剩余流动性的挤占可能会逐步显现，交易反转因子可能优于交易动量因子，后续我们需要持续密切关注。　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2025年全年A股市场整体走出了逐步向上的行情，成长风格贯穿全年，而红利板块作为对成长风格的拥挤交易的备选间歇发挥对冲作用。在成长风格内部各个行业的轮动较为明显。其中上半年以创新药和机器人指数领涨为代表，尤其是春节前后由于 DeepSeek 大模型的新版本以及新一代人形机器人的发布和出圈，引发了市场对于科技成长类企业的热切关注和积极展望。二季度初期关税冲击后股市迅速修复并连续温和上涨，得益于政策的及时呵护以及投资者总体对国内的科技突破的前景保持了充分的信心，带动了小市值高成长风格的阶段性走强。而下半年在二季度的急跌后修复趋稳的基础上，市场展开了加速上涨态势，其中与人工智能相关的科技出海叠加反内卷政策利好的高端制造板块，贯穿三季度始终，引领了市场的动能。中美贸易多轮谈判进展较为平顺，同时美联储降息预期持续发酵，促进了国内投资者以及离岸投资者的风险偏好进一步提升，大盘成长型风格的超额收益十分显著。通信、半导体、新能源等新质生产力行业的龙头股在预期业绩高增长的驱动下，估值显著抬升，市场对业绩的定价相当充分；虽然部分个股的拥挤度有所抬升，但尚未到达历史的极致水平。我们看到其后进入四季度至年末时期，A股整体呈现在高位震荡的格局，行业和风格走势的分化度较为平和，与市场整体的波动率逐步走低有关。其中顺周期的有色金属、石油石化、基础化工等表现较为突出，延续了国内反内卷政策叠加国际新的产业竞争对于战略资源需求的影响。科技成长板块内部轮动较为剧烈，但通信和卫星等前沿产业依旧吸引投资者高度关注，也暗示投资者交易型行为相对配置型行为开始略占上风，后续波动可能被放大，需要密切跟踪。　　2025年证券行业在交易与融资双轮驱动下呈现高景气与高增长：前三季度行业净利润同比+62%，经纪与自营成为主要增量，自营收入占比维持约48%、经纪业务占比约29%。全年交投显著放大，A股全年日均成交额17,292亿元、同比+62.6%；两融余额年末25,407亿元。投行业务边际修复，全年IPO116家、融资1,318亿元，再融资规模8,877亿元。行业盈利能力回升，ROE同比提升；同时，行业并购重组持续推进、行业集中度提升，监管层鼓励打造“航母级”券商，2025年多起整合落地，优化资源配置与业务协同。头部券商国际业务亮眼，数字资产成为新的布局方向。　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2025年三季度A股市场整体在二季度的急跌后修复趋稳的基础上，展开了加速上涨态势，其中与人工智能相关的科技成长风格板块叠加反内卷政策利好的高端制造板块，贯穿三季度始终，引领了市场的动能。三季度中美贸易多轮谈判进展较为平顺，同时美联储降息预期持续发酵，促进了国内投资者以及离岸投资者的风险偏好进一步提升，大盘成长型风格的超额收益十分显著。通信、半导体、新能源等新质生产力行业的龙头股在预期业绩高增的驱动下，估值显著抬升，市场对业绩的定价相当充分；虽然部分个股的拥挤度有所抬升，但尚未到达历史的极致水平。龙头绩优股更可能以震荡走势消化拥挤度，等待产业的进一步催化，而业绩表现欠佳的股票在情绪和动量退潮后调整可能会更剧烈。另一方面，红利板块整体走势平缓，其中上半年领头的银行指数回调幅度较大，主要由于红利型投资者对于估值和相应的股息率较为敏感，同时其亦受到长端无风险利率上行的压制。但我们看到红利内部的部分稳定成长型个股在优质的经营现金流加持下，其配置价值已大幅上升，可以较好在未来几个月对冲并平滑高成长板块的较大波动。我们将持续跟踪后续国内宏观政策对于国内外双循环的引导以及中美经贸谈判的走势，在以内部供需为主导的自主创新、反内卷和外部供需为主导的出海供应链之间更加合理的调配相应板块。　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2025年上半年A股市场首先在年初经历了小幅快速调整后走出了逐步修复行情，尤其是春节前后由于 DeepSeek 大模型的新版本以及新一代人形机器人的发布和出圈，引发了市场对于科技成长类企业的热切关注和积极展望，尤其与新质生产力高度相关的部分细分行业如软件、互联网、自动化设备、生物科技等与港股市场的科技板块产生共振同步走高。随着节后资金面的回暖，市场交易氛围重新活跃，成交额相较春节前有所放大，带动了小市值和预期高成长风格的持续走强，而红利、低波动、低换手等防御型风格则在区间内窄幅震荡。其后A股市场在经历了二季度初期关税冲击后迅速修复并连续温和上涨，得益于政策的及时呵护以及投资者总体对国内的科技突破的前景保持了充分的信心。杠铃策略的红利和成长两端内部均有所变化，其中红利板块内以银行板块一马当先，尤其是业绩增速突出的地方性银行，显示出较强的经营韧性；而成长板块方面，不同于一季度领涨的人工智能、国产替代等偏向内循环的板块，面对关税压力仍能凭借自身产品优势而对外破局的创新药、电路板、光模块、军工等获得市场高度认同，部分成分股走势创出年内新高。但我们也注意到，成长板块的内部轮动十分显著，人气过高时需要评估其交易拥挤度和预期业绩的估值匹配度。此外，微盘股由于流动性的溢出效应而整体屡创历史新高，但其背后对资金净流入和动量效应的依赖过高而脱离了基本面估值体系，需要关注其急速调整的尾部风险。　　　　具体到证券板块，其行情滞涨于上证指数，截至6月30日，证券公司指数（399975.SZ） 上半年累计下跌3.34%，相较于上证指数跑输6.1pct，主要原因为持续消化去年9.24行情的大幅上涨。行业估值水平随着券商业绩的修复而回落，当前行业PB（LF）估值水平大约在1.35倍，近10年估值分位值约为32%。A股的市场环境以及政策环境改善使得券商的相关业务有回暖态势，其中经纪业务与信用业务以及资管业务的景气度受益于市场交易投资热度和情绪上升。投行业务受益于IPO逐渐回归常态化，再融资与债券融资贡献主要增量，驱动整体融资规模显著扩张。　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2025年一季度A股市场总体在经历了小幅快速调整后走出了逐步修复行情。尤其是春节前后由于DeepSeek大模型的新版本以及新一代人形机器人的发布和出圈，引发了市场对于科技成长类企业的热切关注和积极展望，尤其与新质生产力高度相关的部分细分行业如软件、互联网、自动化设备、生物科技等与港股市场的科技板块产生共振同步走高。随着节后资金面的回暖，市场交易氛围重新活跃，成交额相较春节前有所放大，带动了小市值和预期高成长风格的持续走强，而红利、低波动、低换手等防御型风格则在区间内窄幅震荡。但从大数据分析看，一季度行情的内部结构与个人投资者情绪和新闻舆情热度等因素高度相关，部分细分行业的一季度的振幅远大于其最终的涨跌幅，以及相当数量的小市值股票的估值显著脱离基本面，潜在的波动风险加大，需要与未来的财报进行交叉验证以观察其成长性兑现的程度与节奏。此外由于国际环境具有高度的不确定性，我们将及时评估国内政策及宏观形势与外部的对冲效果，采取更加及时谨慎的态度动态平衡进攻和防御策略组合的配比。　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2024年全年A股整体呈现先抑后扬其后偏高位震荡的走势，全年波动较大，但整体表现较为积极，全A指数全年上涨10%，科技成长类的创业板指上涨13.2%，科创50指数表现最佳，全年涨幅达16.1%；政策的力度和节奏在期间起到了重要的驱动作用，在1月底和9月底引领了投资者风险偏好和市场流动性的变化，呵护了资本市场的信心。此外，ETF型基金自2023年以来进一步成为投资者入市的主流方式，尤其是以中证A500为代表的宽基ETF的资金流入促使市场整体的波动率逐步下降，减少了市场的过度博弈成分。全年看杠铃投资策略总体依然有效，一方面防御型的高股息资产如银行、保险、电力、公用事业等受益于流动性充裕及风险偏好下降而涨幅居前；另一方面科技与高端制造的通信设备、电子、半导体等因国产替代和AI技术爆发分阶段走强。对总量经济敏感的行业则持续承压，特别是消费与地产链涵盖的食品饮料、房地产、医药生物因内需不够强劲而表现落后。上游的周期性行业除了部分稀有小金属受益于出口管制走势有所表现外，如煤炭、有色等行业盈利增长乏力且股价总体呈现区间震荡。　　　　回顾2024年，中证全指证券公司指数（399975.SZ）全年涨幅27.3%，跑赢沪深300指数12.6个百分点，跑赢上证指数14.6个百分点。2024 年初至九月中旬，证券行业面临权益市场表现不佳与严监管的双重压力，板块业绩承压、估值触底，上半年指数成分股营业收入同比下滑12.5%、归母净利润同比下滑21%。政策环境方面，资本市场改革政策持续落地。2024年4月发布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》明确规划了资本市场高质量发展的路线图与时间表。“强监管、防风险、促发展”为本次《意见》的主线，意在提高资本市场的可投性。“新国九条”后，资本市场“1+N”政策体系快速落地，强监管、防范风险、推动高质量发展三个方面的制度发力已初步完成。9 月末，金融支持经济高质量发展发布会上提出一系列资本市场政策组合拳，在流动性和政策利好加持下，投资者情绪转暖，资本市场活跃度大幅提升，A 股日均成交额 Q4 单季度提升至 18529 亿元，推动券商股价和业绩上行，前三季度指数成分股营业收入降幅收窄至2.8%、归母净利润降幅收窄至5.6%，Q4经纪业务高弹性以及债券继续走强，券商业绩表现逐季回暖，预计全年净利润有望回归正增。 　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2024年三季度A股市场前期延续了二季度的下行趋势，主要是受到投资者风险偏好持续萎缩的影响。虽然经济体系中流动性依旧充裕且利率水平不断创新低，但由于国内处于化解地方债务和房地产行业出清的过程中，投资者整体对于这一态势的持续时长担忧加深，货币流转活力不足。但其后在9月底的政治局会议上，中央针对当前形势做出了果断坚决的战略指引和政策部署，要求充分激发全社会推动高质量发展的积极性、主动性、创造性，推动经济持续回升向好。随后经济金融主管部门发布一系列政策旨在激活市场预期，引入新的流动性支持机制对上市公司的合理估值水平进行呵护，使得市场快速恢复了信心和流动性。但在各类媒体纷杂的解读下，市场交易情绪被过分放大。我们在当下应该多一分冷静，因为市场的长期运行本质是依靠上市公司的业绩增长及其预期提升，9月底开始的行情更多是对前期不切实际的悲观认知的一次大幅矫正，后续我们需要保持耐心和信心，跟随财政等相关政策对风险化解和经济增长的逐步推动，并动态调整我们的投资方向。在这一转变过程中，红利类风格的股票依然是承接风险偏好由弱转强的重要过渡，而国产替代为主的科技创新类公司在新的并购重组优化等政策的支持下，空间可能被进一步打开，值得精挑细选个股并择机加大配置。　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2024年上半年，A 股市场先是延续了2023 年末的下行趋势，并在各种结构性产品平仓的影响下，产生了加速下跌和流动性缺失的负向螺旋，但其后在果断坚决的政策支持下，市场快速恢复了信心和流动性。受限于权益市场的边际流动性不足以及风险偏好走弱的影响，市场在一季度的修复性快速反弹后进入了窄幅区间震荡且偏弱的态势。代表供给受限的能源、矿产、交运等行业以及景气大幅改善的电子、半导体等行业涨幅靠前，消费、房地产等与宏观经济需求强关联的行业表现落后。大市值、高股息、稳健现金流一类的防御型风格在监管政策的引导下延续了2023年以来的良好走势。净资本回报率、净利润和毛利率等财务指标的提升所引导的景气投资策略在出海板块和新质生产力中的部分高科技细分业开始发酵并走出较为曲折的上行趋势。这意味着高胜率短久期的红利策略与高赔率长久期的成长策略依然呈现杠铃型结构，但更偏向于防御的一端，体现出投资者风险偏好持续的两极分化，其中以保守态度占优为主。　　上半年券商指数持续跑输大盘，目前估值处于历史底部区域。由于部分业务承压、监管环境趋严，证券行业遭遇业绩和估值双重压力。券商指数上半年相较于沪深300跑输超过10%；当前PB估值水平下降至10年以来新低。政策环境方面，资本市场改革政策持续落地。2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》明确规划了资本市场高质量发展的路线图与时间表。“强监管、防风险、促发展”为本次《意见》的主线，意在提高资本市场的可投性。“新国九条”后，资本市场“1+N”政策体系快速落地，强监管、防范风险、推动高质量发展三个方面的制度发力已初步完成。由于历史的基数效应以及监管收紧，券商行业的各业务线普遍承压，除了以固收配置为主的自营收入仍是业绩的主要正向驱动因素。　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2024年第一季度，A股市场先是延续了2023年末的下行趋势，并在各种结构性产品平仓的影响下，产生了加速下跌和流动性缺失的负向螺旋，但其后在果断坚决的政策支持下，市场快速恢复了信心和流动性。在这一过程中，红利与成长风格之间以及市值风格内部等出现了极度分化后又极为迅速的走出均值修复。在新政策思路的指导下，A股整体的净融资额有望逐步下降，融资功能与投资功能将更加平衡，主流宽基指数类似加持了看跌期权保护，使得风险收益比对投资者开始逐渐变得有利。我们注意到ROE和毛利率等财务指标的提升所引导的景气投资策略在顺周期行业和新质生产力中的部分制造业开始酝酿及发酵。此外景气投资的前置策略即由产品力爆发或商业模式创新引导的主题投资表现十分抢眼，譬如低空经济和多模态AI大模型等；虽然其难免有过度炒作之嫌，但市场的风险偏好和乐观精神已经在局部恢复和展开，和红利价值策略开始形成竞争关系且正在逐渐打破两者在去年的并驾齐驱的势头。当然由于主题投资具有长久期、高赔率及低胜率的特点，并且持续受到人民币和美元双方的实际利率和信用条件的来回拉扯，在其向确定性更高的景气投资演化中往往会经历一波三折和大浪淘沙。因此必要的结构性轮动可能在今年的投资中依然有效，交易和持仓的拥挤度以及业绩的兑现度或许不可不察。　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数 量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2023年全年看来，具有顺周期、稳定盈利叠加红利特性的股票整体表现良好，虽然年中遭遇拥挤交易而产生回撤，但其后依然走出了稳健上涨的趋势。此外受到chatgpt的发布和升级的影响，投资者对于技术革命的热情在多年沉寂后重被点燃，TMT板块的未来预期被全面打开，尤其在上半年被充分交易至过度乐观的水平。此后科技成长类行业的市场走势逐步且快速的回归于其实际经营表现以及其合理的预期展望。A股市场的其他板块总体持续下行，行业轮动迅速，尤其是下半年更难以寻觅能显著且持续走强的行业。以上种种现象暗示着市场对经济逐步修复、重回增长轨道开始展露信心，但对于快速恢复到全面高增长的期望有限，成长性更多的聚集在非常局部的行业和更远期的窗口内；这也正映射到当年哑铃型投资策略的有效性。券商行业全年走势较为平稳，年中受到做大做强金融市场等积极政策的引导，投资者对股市见底回升的预期高涨，带动行业指数显著反弹，然而受到宏观经济压制风险偏好，未能走出持续的行情。但是投资者对于未来行业内进行并购重组进而整合出具有国际竞争力的头部券商依然充满期待，并推动部分公司走出了相对独立的超额收益行情。　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2023年三季度A股市场先出现了普遍的连续下行趋势，之后在8月份的各项支持政策密集出台后，主要指数均在底部震荡修复。板块和行业方面的分化较为明显，轮动速度极快，其中产业上游叠加红利属性的顺周期类行业整体表现稳健，多数创造了正收益回报，而前期涨幅较高的TMT板块回撤明显。这一分化暗含市场对经济逐步修复重回增长轨道的信心。TMT板块作为跨周期的成长投资的远期不可证伪性则与当下的经济增长预期和利率的变动产生一定的反向关系；上半年热议的“哑铃型策略”在三季度开始出现裂痕。后续我们需要持续跟踪中国经济的恢复状况，尤其是库存周期大概率见底后的上行趋势，顺周期投资依然可期。而由于未来中美的实际利率可能出现上行风险，科技成长类行业的市场走势应该逐步回归于其实际经营表现以及其合理的预期展望，需要统一在宏观经济周期变动的框架下。　　　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数 量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。

2023年上半年，A股市场整体呈现震荡格局，板块分化剧烈并且行业轮动迅猛。去年底受到经济修复至常态的预期引导而快速反弹的消费相关板块走势乏力，缺乏宏观经济数据和政策力度的支持，居民超额储蓄的内部不平衡的结构和蕴含的低风险偏好依然未见起色。三架马车中的出口增速的中期展望亦显疲软，市场对政府投资及采购的发力和落地的预期较高，叠加一带一路大外交的破局，带动了大基建、信创、数据资产板块的行情持续发酵。随着三月份chatgpt新版本的推出，投资者对于技术革命的热情在多年沉寂后重被点燃，TMT板块的未来预期被全面打开。二季度A股延续了一季度启动的重点板块行情，即红利低估性质的央国企价值重估走势和强成长预期的人工智能相关板块的突围。市场既追求远期的成长性，又不忘当下的分红安全性，这两者并存所带来杠铃型行情在一定程度上反应了对经济增长的不确定性的担忧。 　　　　在操作中，我们严格遵守基金合同，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化手段降低交易成本和减少跟踪误差。