中信建投中债0-3年政金债指数C(021393) - 基金投资策略和运作

四季度经济总量回落、价格修复。具体地，固定资产投资持续回落至历史低位，地产投资跌幅扩大，制造业投资和基建投资延续回落，消费持续回落。但出口动能维持韧性，是经济的支撑项。另外价格保持温和修复，PPI同比跌幅趋缓，CPI同比逐步企稳，核心CPI同比持续上行。四季度债券幅度较前季度减弱，整体呈现震荡态势。10月，央行宣布重启国债买卖，随后债市开启修复行情。但后续，市场围绕一系列监管政策、26年超长国债发行规模、通胀预期等利空因素进行交易，债市重新调整。本基金在四季度仓位维持中性，但同时也积极把握市场交易机会。后续来看，利率走势的核心还是通胀变化，以及货币政策预期，长端债券供给影响偏短期，因此债市延续震荡的可能性较大。债市风险最大的阶段已过。后续，我们会在中性久期和中性仓位下，适当增加交易频率，通过波段交易增厚收益。

2025年三季度，利率出现一定幅度调整，主因：1）反内卷政策以及价格项本身的基数效应引发市场对“走出通缩”的预期；2）低利率环境以及由此引发的存款搬家导致市场风险偏好提升。两个因素共同作用导致权益市场持续活跃，股债跷跷板下债券市场承压。三季度基本面继续恶化，投资增速处于历史低位，消费和出口增速都出现下滑，但债券市场并未定价基本面，主因：1）去年“债牛”已定价经济最悲观假设，透支了利率下行空间；2）基本面定价在长期看有效，短期市场波动受资本市场资金流动影响更大。本基金在三季度仓位维持中性，但同时也积极把握市场交易机会。对于2025年四季度债券市场展望，我们认为债市风险最大的阶段已过。1）随着利率绝对水平回升，债市对股市逐渐脱敏；2）经济基本面偏弱+政策托而不举，基本面定价的话利率已到合理点位；3）虽然存在公募新规扰动，但债基负债端不稳并非债市负债端不稳，短期市场情绪造成的利率曲线凸点从后往前看都是加仓的好机会。因此，目前看，四季度整体环境对债市偏有利，收益率上行风险可控。

上半年经济基本面，总体来看一季度经济表现偏强，二季度稍有弱化。在年初复工带动下，GDP增速达到5.4%，PMI也一度回到荣枯线上方；进入二季度后，GDP增速小幅回落至5.2%。需求端分项出现分化：受益于“对等关税”扰动，出口上半年表现较好，有力支撑经济；制造业投资高位略有回落，仍具韧性；房地产成交量在Q1延续了去年Q4的地产销售脉冲，但进入Q2后地产成交再度弱化，地产投资同比仍处于底部区间；消费上半年整体偏强，5月社零同比增速一度转为对经济的拉动项，但近期高频数据再次走弱。有效需求不足的现状继续拖累通胀水平，CPI同比持续在0附近徘徊，PPI同比依旧为负。海外方面，美国通胀指标持续接近美联储目标区间，“对等关税”对通胀的影响可能是一次性的、渐进的；失业率温和抬升，劳动力市场供需双双走弱，不太可能形成“工资-通胀”螺旋，长期通胀预期稳定；美联储年内降息预期增强，人民币汇率压力有所缓解。上半年资金面先紧后松，一季度资金面偏紧，资金利率中枢持续高于政策利率20-30BP，市场对“适度宽松”的过热预期逐步修正；二季度资金面明显缓解，资金利率中枢回归政策利率附近。货币政策方面，央行二季度降息10BP、降准50BP，整体上宽松。财政政策方面，2025年财政整体呈现“总量超前、结构分化”特征，中央财政通过国债和特别国债发力前置，地方债受土地市场和发行机制影响进度偏缓，政府债供给对债市的扰动有限。上半年债市波动较大，适合择时。一季度，债市受资金面和股市压力，回调明显，10Y国债到期收益率从年初1.60%一度上行30BP到接近1.90%。二季度，4月初“对等关税”冲击明显，10Y国债到期收益率快速回归1.60%附近，此后受资金面、政策预期和股债跷跷板效应影响，长端利率一直处于1.62%-1.72%区间震荡。操作上，整体来看，在宏观基本面较为稳定的情况下，考虑到债券的绝对收益率与估值水平已经位于历史较低位置，本基金采取了较为稳健的投资策略，把组合的流动性放在首位。同时，根据市场情况的变化，组合在一季度债券资产回调后小幅增持债券和久期，小幅增厚了组合收益。

从基本面来看，一季度延续去年四季度的修复的趋势，制造业PMI在节后重新回到荣枯线上，并在3月份继续走高。高频数据中，房地产成交，尤其是二手房成交表现突出，但目前地产销售还未传导至投资端。制造业以及工业生产维持韧性，但有关税政策落地前抢出口拉动的因素。通胀目前仍然处于低位，供需格局未发生实质变化。信贷数据延续了一季度冲“开门红”的传统，但后续持续性存疑。美国经济有放缓的风险，市场预计二季度或再次开启降息。从资金面来看，一季度资金面偏紧，资金利率中枢整体高于7天逆回购利率20-30bp。在春节后，DR007一度上升至2.3%以上。并且央行对货币政策的表述由去年底中央经济工作会议的“适度宽松”修正为“择机降准降息”，市场也开始重估今年货币政策实施的力度和节奏。3月，随着两会召开，财政政策落地，4%的赤字率基本符合两会前市场的预期。但从节奏看，今年财政的发力较前几年有所前置。今年一季度，利率在年初到达低点后，开始持续调整，10年国债利率在3月曾达到1.9%，较年初低点调整约30bp。从原因看，一方面，资金面超预期偏紧带动短端利率先上升，随后传导至长端利率。另一方面，基本面数据总体平稳，加上央行的引导，市场重估降息幅度和节奏，这也影响到利率的定价。另外，权益市场在节后表现较好，风险偏好抬升，也对债市形成压力。到3月下旬，资金面较前期紧张时边际放松，权益市场转为震荡，债市压力边际缓解。报告期内，本基金灵活调整债券的久期与杠杆水平，较好地回避了本季度债券波动风险。同时，在利空因素充分释放后，积极参与波段交易，获取债市超跌后回调的资本利得。

2024年一季度，基本面方面，经济整体修复，制造业PMI在3月份回到荣枯线上，工业增加值同比有所回升。进入二季度后，基本面数据重新走弱，制造业PMI重回荣枯线下。至三季度，社零持续在偏低位置震荡，核心通胀环比、新增信贷等低于季节性，新房销售同比仍然在-25%附近。四季度，宏观数据较三季度有一定改善，其中制造业PMI重新回到荣枯线上。但是宏观数据的改善更多体现在生产端，需求端数据如地产、消费或者与需求端相关性更强的通胀、信贷等数据依然偏弱。2024年，无论是宏观基本面环境，还是货币资金面环境，大多数时候对债市利多，债市也走出牛市行情。从全年看，利率大部分时期下行较为顺畅，但年中政策对利率波动影响较大。二季度开始，央行多次提示长债利率风险，市场也担忧央行卖债，利率在4月下旬和8月上旬出现较大调整。9月底，在政策转向的影响下，收益率快速上行。但11月份，财政政策落地，财政发力集中在化债方向上，利率下行空间再次打开。从全年看，10年期国债收益率从2.56%下行至1.7%以下，30年期国债收益率从2.83%附近下行至1.9%附近。当下，居民收入预期还未改善，地产销售年初有好转，但持续性未确认，同时房价没有明显回暖。通胀低位下，企业投资需求不高。在稳增长、化债等大背景下，央行长期收紧货币的概率较低。海外方面，在美国经济放缓压力下，美联储预计仍处于降息周期，汇率压力或逐步释放。在此基础之上，本基金配置相对较高的仓位与久期水平，较好的获取了资本利得与票息收入。接下来本组合将密切关注基本面、资金面等因素的变化，动态调整组合仓位，积极把握阶段性的交易机会。

三季度宏观数据整体表现偏弱，制造业PMI持续在荣枯线下。核心通胀环比、新增信贷等数据低于季节性，PPI同比仍为负数，新房销售同比重新回落，以上数据一定程度上反映出当前宏观经济面临有效需求不足、实体信心受损的问题。制造业仍然是实体经济中主要的拉动力量，但在三季度投资同比增速开始有所弱化，出口同比在9月份也有较大幅度下行。美联储在9月份开启降息，但近期美国通胀、就业数据稳定，市场对美联储年内降息幅度有一定争议，但美联储降息本身有利于国内货币政策空间打开。三季度资金面总体仍较为平稳，但在8月份和9月份，政府债融资量较大，资金面较此前波动增大。三季度政策出台较多，对债市产生较大扰动。7月底，央行降息，并调整了货币政策框架，以7天逆回购利率作为主要货币政策利率，淡化1年期MLF利率。8月份，央行再次指导长债利率，并开启国债买卖操作。9月底，央行再次降准降息。9月份政治局会议，对经济的表述较此前有明显变化，市场因此对经济的预期也开始改善。不过按照以往历史规律，从政策落地到经济开始修复往往有若干月的时滞，因此经济数据是否改善是后续观察的重点。在政策的扰动下，债市预期也快速转换，虽然10年期国债收益率在8月和9月曾分别下行至2.1%和2.0%附近，两次创造历史新低，但随后也经历了两次较大幅度调整。在央行指导和买卖债券的干预下，期限利差进一步拉大，分位数维持在近几年中位以上。报告期内，本基金灵活调整债券的久期与杠杆水平，较好的获取了本季度债券市场波段收益和曲线下行的资本利得。同时，考虑到资金面波动和政策预期变化的情况，组合通过对仓位的适当调整规避市场风险。