兴业稳利30天持有期债券A(021350) - 基金投资策略和运作

报告期内，从基本面的角度看，整体来看对债市并没有构成明显的利空，但风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通缩预期修复、央行货币政策相对克制以及监管政策等多因素，导致债市呈现“低利率+高波动”特征，曲线进一步陡峭，信用利差进一步压缩至低位，同时在绝对收益率水平偏低票息吸引力相对不强的情况下投资者体验感偏差。具体来看：一季度市场对降息预期过度乐观，央行暂停国债买卖，抬升资金价格中枢，降息预期收敛，收益率曲线呈现平坦化调整。二季度受外部冲击，风险偏好急剧下挫，5月初央行一揽子宽松政策落地，收益率曲线陡峭化修复。三季度经济下行压力增大，但风险偏好提振及“反内卷”带来通胀修复预期，债市与基本面背离加剧，在央行维持资金面宽松的情况下，债市宏观叙事逻辑发生改变，同时受到《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿中对于债基赎回费政策变化担忧的影响，收益率曲线呈现陡峭化调整。四季度开始抑制债市表现的因素减弱，央行重启国债买卖，情绪有所修复，但市场宏观叙事发生改变，对货币政策宽松预期分歧加大，叠加监管政策迟迟不落地和超长债供需结构失衡预期加剧，年末的配置性行情也未出现，收益率曲线再度呈现平坦化调整。总体上，在资金利率较明显下行，2025年DR001和DR007均值相比2024年分别下降16和18bp的带动下，中短久期普通信用债表现相对较好，其他各品种和期限收益率均呈现不同程度的上行，其中利率债各关键期限均较24年年底上行20-40BP，普通信用债上行幅度在20BP以内。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

三季度，国内经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，保持资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。资金利率中枢相比二季度有所下移，DR001均值为1.38%，相比二季度1.53%下行约15bp，在资金面的助力下，债券市场呈现分化走势，一年以内短端品种表现相对较好，中长端收益率上行较为明显，10Y国债活跃券收益率上行约14bp，30Y国债活跃券收益率上行约28bp，部分5Y以上长久期信用债上行更为明显。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

报告期内，外围环境不确定性显著上升，尤其二季度美国 “对等关税” 政策落地，进一步加 剧全球经济与金融市场波动。美联储降息预期持续延后，美元指数承压下行，美债收益率维 持高位震荡态势；国内经济基本面总体平稳运行，GDP 同比增长 5.3%，结构性亮点凸显， 但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行。货币政策层面，一季度在经济基本面显现企稳 迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策相比预期有所收敛；二季度随着外部冲击 出现、风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。 基于上述背景，上半年债市呈现 “先跌后涨” 走势，长端表现优于短端，信用债表现强于利 率债。具体来看，一季度，市场此前预期的 “降准降息” 未能落地，央行宣布暂停国债公开 市场操作，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征，10 年 期国债收益率从 1.6%的低点一度上行至 1.9%；随着收益率逐步修复，央行货币政策态度边际 缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解。进入二季度，美国 “对等关税” 政策正 式实施后，市场风险偏好回落，避险情绪推动 10 年期国债收益率进一步下行至 1.61%低位， 此后进入横盘震荡阶段；尽管央行为应对外部冲击于 5 月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

一季度债券市场在多重因素的交织影响下呈现出显著调整态势，收益率曲线呈现 出一定的“熊平” 特征。从宏观环境来看，以美国为代表的主要发达经济体展现出较强的经济韧性，但通胀压力也较为突出，致使降息预期反复波动。在此背景下，国内稳汇率的优先级提升，加之防控政策转变等因素，央行在货币投放上较为谨慎，并且伴随着同业存款自律机制的实施和一季度信贷投放的发力，银行特别是大行的负债压力相对较大，资金面整体保持在平衡略偏紧的状态。同时，科技成长领域的发展带动市场风险偏好有所提升，年初信贷脉冲释放以及经济复苏呈现出结构性亮点，这些情况使得市场对央行宽松政策的节奏和力度预期放缓，债券市场受到“股债跷跷板”较为明显的压制。在上述诸多因素综合作用下，债券市场整体上出现较为明显的下跌调整，短端利率波动相对更为明显。1年期国债收益率一度大幅反弹65个基点，攀升至1.6%附近，1年期国股大行同业存单利率也回升至 2% 以上。长端和超长端调整幅度相对小一些，最大调整幅度在25 - 35个基点之间，10年期国债收益率一度逼近1.9%这一关键位置。进入3月下旬，央行货币政策态度出现边际缓和迹象，资金价格中枢回落，债券市场情绪逐步企稳，收益率随之有所下行。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

2024年经济基本面方面，内需不足与地产投资下滑拖累经济增长，制造业和出口虽有填补但力度有限。海外方面，美联储抗通胀政策与降息预期交织，中美利差倒挂加剧人民币贬值压力。政策环境上，货币政策方面，央行加大逆周期调节，全年降准降息频次超预期，2月、9月各降准0.5个百分点，1月下调支农支小再贷款等利率，7月、9月两次下调公开市场7天期逆回购操作利率，引导LPR下行。财政政策方面，实施积极财政政策，三季度增大财政支出规模，安排财政赤字4.06万亿，发行1万亿超长期特别国债，落地“6+4+2”万亿化债方案。债券市场在经济“弱修复”与政策宽松的背景下走牛，收益率中枢下移，信用利差压缩。10年期国债收益率全年下行超过80bp，从年初2.56%降至年末1.68%，并创历史新低；30Y国债下行超过90BP，由年初的2.83%下行至1.9%的历史低位。短端利率下行更显著，1年期国债收益率降幅达100bp，曲线整体呈现“牛陡”。信用利差方面，城投债因化债政策推动信用风险缓释，信用利差压缩至历史低位，中短端城投债受青睐。产业债中，煤炭、电力等行业利差收窄，但地产债因行业基本面疲软仍存估值扰动风险。整体来看，前三季度信用利差持续压缩，8月后因理财赎回冲击阶段性走阔，年末修复至年内较高水平但仍处历史低位。资金面整体呈现相对平衡偏宽松的态势，资金利率整体围绕政策利率略偏上方运行， 1Y大行同业存单收益率全年下行较为明显，从2.4%附近下行至1.58%附近。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

三季度国内经济呈现出下行压力，总需求向生产端传导，物价整体呈现低位运行，经济活跃度进一步走低，私人部门信心与预期依然不足，实体经济融资需求偏弱。地产政策效应减弱，整体仍在寻底过程中，“以价换量”特征依然存在，进一步抑制了经济复苏的进程和市场信心的修复；外围方面，全球工业生产活动放缓，物价和就业走弱，美联储如期降息50BP。在此背景下，央行在7月下调政策利率基础上，9月再次下调政策利率，且幅度整体超出市场预期，逆回购利率下调至1.5%，1年MLF利率下调至2%，5YLPR也跟随7月政策利率下调至3.85%，并通过下调存款准备金率50BP释放资金超1万亿，市场对后续财政政策加码预期升温，风险偏好显著提振。债券方面，三季度债券收益率先下后上，10Y国债收益率由2.29%高位最低下行至2%附近，但随着风险偏好提振，一度反弹至2.25%附近，整体波动区间为[2%,2.29%]；信用利差收窄至历史低位后，受股债跷跷板效应影响，再度走阔至年内的高点水平附近。资金面整体呈现相对平衡态势，资金利率整体围绕政策利率略偏上方运行，波动略有加大，1Y大行同业存单收益率在二季末的基础上先下后上，整体偏震荡运行，整体波动区间为[1.84%,2.0%]。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。