南方尊享稳健增利债券C(020934) - 基金投资策略和运作

年初以来宏观经济继续呈现内需承压、外需韧性较强的结构性特征。生产端景气度维持高位，工业利润修复主要由中游装备制造业驱动，下游消费与房地产投资仍显疲弱。一季度受到美伊冲突影响，全球油价持续上涨推升通胀预期，但我国商品价格优势依然显著，表现为年初以来我国出口的贸易条件仍在持续优化。从资本市场表现来看，2月底中东地缘冲突的骤然升级下油价上涨引起了能源市场的波动，更通过“通胀抬升—滞涨-衰退”的传导链条，压制市场风险偏好，权益市场表现为调整，债券市场延续震荡，利率中枢小幅下行。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、化工、信息技术、半导体等。债券方面相对中性。展望未来一个阶段，原油上涨隐忧与地缘不确定性交织、国内复苏逻辑与政策协同效应共振。宏观环境上内外需均面临增长压力。国内经济修复尚不均衡，货币环境不具备转向条件，宽财政客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。从国内支撑基础来看，我国综合国力与国家治理能力持续提升，叠加经济基本面具备较强韧性、全产业链供应链体系带来的产品竞争力，共同构成了当前中国经济环境稳定的基础，而这种稳定性在全球动荡的市场环境中具备显著稀缺性，为A股提供了坚实支撑。当前A股资本市场生态环境重塑、经济结构转型推进、无风险收益率下降等核心驱动因素未发生实质性变化，将有助于风险资产的定价。重点关注传统周期修复与新兴科技成长的结构性机会，权益配置上沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展的转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券市场方面，利率在底部震荡，上下行空间有限。银行体系资金成本下降带来短端的债券性价比；通胀预期的变化以及经济的筑底影响长端和超长端。风险偏好上升使得资产再平衡形成债市潜在扰动。在宏观环境、金融环境与政策尚未发生超预期变化，预计债市整体呈震荡走势，利率中枢面临小幅上行压力。配置方面我们对债券组合维持中短久期的策略，并根据市场情况灵活调整。关注国际政治经济环境变化等因素带来的调整，把握波段机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

报告期内在外部复杂环境下中国经济增长展现韧性，新旧动能加速转换，以AI算力、半导体、储能为代表的新质生产力迸发出阶段性成果，同时旧动能拖累加剧，固定资产投资同比下滑，消费增速回落，经济结构呈现供强需弱的分化特征。上半年财政前置、政策发力的带动下，经济增长势头较好。下半年伴随政策力度趋缓，经济需求整体偏弱。价格低位运行以及房地产各项指标持续调整，构成了经济面临的主要挑战。从资本市场表现来看，风险偏好全年呈现回升态势，权益市场指数上行，表现活跃；债券市场呈现偏弱震荡行情，利率中枢小幅上行。这在一定程度上反映了市场经济复苏初期边际好转的预期。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持权益较高仓位，主要配置在电力设备、信息技术、公用事业、半导体等，同时关注顺周期化工等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。

从年内经济走势看上半年经济增速表现好于预期企稳，但三季度出现经济增长动能放缓。从资本市场表现来看，风险偏好已呈现明显回升态势，这在一定程度上反映了市场对经济边际好转的预期。当前经济中已出现部分积极信号，呈现短期内经济增长的托底效应。权益市场方面，三季度沪深指数在增量资金、反内卷的宏大叙事推动下进一步走强，上证指数从3457.75升至3882.78点。债券方面受反内卷政策对通胀预期的提升以及风险偏好的影响，三季度收益率曲线呈陡峭上行态势，长端调整幅度大于短端，10年国债从6月末的1.64%升至9月末1.79%。三季度宏观经济结构继续呈现分化。出口的多元化使外需韧性持续凸显；基建、地产投资疲弱，信贷和PMI等数据仍偏弱，内需的疲弱超过外需的波动，成为扰动经济的主要因素。产出治理是现阶段政策的主旋律，并对企业名义收益产生实质带动。海外方面，受关税摩擦、地缘冲突的影响，全球制造业PMI持续徘徊于荣枯线附近。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、公用事业、电子、半导体等，同时关注顺周期等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，实体经济复苏或仍相对温和。去年底以来的逆周期支持性政策出台后，市场风险偏好和信心得到改善，从投资的角度，A股分红公司的数量和比例在逐步提高，回报中枢的回升以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，战略上保持乐观积极的看法。同时未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。目前权益市场的估值水平、宽松的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券利率中枢预计在宏观图景与政策取向尚未发生超预期变化的情况下小幅震荡，同时经济基本面的韧性对债市形成了底部约束。风险偏好、产出治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，择机灵活把握利率调整后的配置机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

报告期内宏观经济延续年初以来复苏企稳态势，经济结构呈现分化。消费有所改善、出口显示结构多元化趋势且保持韧性；信贷和PMI等数据仍偏弱，地产新开工和销售数据再现疲弱，经济修复有赖于政策的进一步驱动。海外方面，年初全球经济经历多年的冲击后仍保持良好的韧性，在持续的政策支持、全球供应链的阶段性修复以及蓄势待发的AI浪潮推动下，一度保持温和复苏的势头。随着美国发起的“对等关税”，使全球经济重新陷入不确定与波动的状态，全球制造业PMI持续徘徊于荣枯线附近。权益市场受关税冲击影响，上证指数先下后上在3040.69-3462.75点区间震荡。债券方面总体呈现先抑后扬的宽幅震荡行情，一季度稳汇率的需求下央行略收紧资金，债市有所调整收益率先下后上；二季度随着美国关税的影响，央行政策重心重回稳增长和降成本，收益率呈下行态势。上半年出口保持了一定韧性，关税谈判的不确定使下半年面临增速下行压力，此前增量政策的边际效应或有所减弱，实体需求仍然偏弱。权益市场情绪修复后进入震荡，从估值角度看，当下A股估值水平仍处于底部区域，中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，维持对于高股息的家电、公用事业、能源、电子等配置，同时关注顺周期等方向。债券方面保持中性久期。

一季度国内经济延续去年以来的弱复苏态势，呈现政策托底、结构分化的特征。经济亮点在于财政支持下的基建投资和消费回升，但表征内需的信贷和PMI等数据仍较弱，出口和地产新开工数据显示经济仍然面临压力，经济修复仍依赖政策驱动；海外方面，主要经济体面临经济动能趋弱，全球制造业PMI指数环比回落仍处于荣枯线之下。权益市场随着稳增长政策超预期落地、科技突围提振信心，风险溢价显著改善推动指数修复至3000点以上区间震荡。债券方面面临政策预期修正、资金紧平衡和央行对长债收益率的调控，长期利率10Y上行20BP，利率曲线整体平坦上移。一季度的宏观刺激政策，提振了地产和耐用消费品销量，对实体经济复苏产生了积极影响，不过随着时间的推移，此前增量政策的边际效应或有所减弱，实体需求仍然偏弱。权益市场情绪修复后进入震荡。从估值角度看，当下A股估值水平仍处于底部区域，股债性价比处于5%左右分位的极低估值，中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，维持对于高股息的家电、公用事业、能源等配置，同时关注顺周期等方向。债券方面保持中性久期。展望未来一个阶段，在居民收入增速放缓背景下，消费或延续弱势，实体经济复苏或仍相对温和。去年底以来的逆周期支持性政策出台后，市场风险偏好明显改善，战略上可以更加乐观积极。预计随着政策的逐步落实和增量政策的推进，金融条件会出现明显改善。同时美联储进入降息周期，为国内宽松的货币政策创造了环境。预期的增量政策是市场恢复信心和活力的重要支撑，将有助于风险资产的定价。目前权益市场的较低估值水平、有利的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，经济向高质量发展转型阶段，与经济相关度较高、前期跌幅较大的优质公司值得积极布局。债券利率中枢在基本面修复仍待提振、政策宽松环境以及债市需求偏强等支持下持续回落，同时贸易冲突带来的不确定性也为债券市场提供了一定的避险需求。但也要看到债市面临的汇率约束，市场波动性可能会进一步加大。目前通胀偏弱格局下，名义利率仍有下行空间。配置方面我们对债券组合保持中性久期。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

报告期是国内外局势复杂多变的一年，中国经济整体表现为强预期、弱复苏的特点。受国际形势动荡、美联储降息、地产行业收缩、消费低迷等多重因素影响，报告期内股票市场演绎了预期极致的反转，上证指数振幅达34.94%，高波动主要源于宏观和资本市场政策的重大转向。9月末一揽子政策提振市场，市场情绪的改善和政策支持的预期推动了流动性和估值的修复，上证指数和恒生指数分别上涨了12.67%和17.67%。权益市场弱势震荡的环境下，亮点的结构性的机会主要体现为科技板块强势，价值和股息策略表现优异。2024年随着国内宏观经济复苏不及预期，叠加偏宽松的货币环境，全年债券市场走牛，10年期国债收益率降至历史低点1.62%，信用债收益率中枢下移，各信用利率压缩至历史低位。本基金风格基本稳定，主要采用自上而下与自下而上相结合的框架进行投资。宏观层面上，本基金借助股债的相对估值情况以及宏观经济周期的判断自上而下进行大类资产配置。在中观层面上，本基金通过跟踪各行业的收入、利润增速，寻找景气度较高或景气度上升显著的行业进行投资。在微观层面上，本基金重点考察公司的盈利增长、净资本收益率，分析公司的商业模式、竞争优势以及可持续性，关注公司现金流情况及治理结构，选择具体投资标的。最后，本基金在构建组合时也会适当进行均衡配置，充分分散个股、行业等非系统性风险。下半年随着权益市场的探底稳步建仓，持仓标的的波动在较小幅度。2024年基于对经济底部的判断，我们对权益部分保持了较高仓位。报告期内，我们密切跟踪基本面、市场动向及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。策略上灵活调整久期和杠杆，主要配置在高等级信用债和利率债，精选个券增厚收益。组合保持较高的流动性，在市场波动中择机参与长期利率债的波段机会。在化债背景以及适度宽松的货币环境下，债券收益率曲线整体下移，2024年底1.6%的十年国债利率水平反映了当前的经济景气度和较多的悲观预期，考虑到较低的赔率以及未来风险偏好可能的变化，组合维持中性久期，主要配置于高评级信用债和利率债，力争实现稳健的票息收入。

三季度国内经济复苏放缓，供需同步下行，仅外需保持韧性。虽然CPI同比增速上行，但核心CPI增速回落，海外衰退预期与国内需求偏弱导致PPI大幅回落。海外方面，主要经济体面临经济复苏动能趋弱，全球制造业PMI指数环比回落，连续三个月处于荣枯线之下。全球经济放缓压力上升，美国经济数据走弱但仍有韧性，通胀仍在下行通道，美联储开启降息周期。权益市场三季度持续下行，在内外风险因素影响下进一步下探。9月末随着外美联储降息以及稳增长的逆周期组合拳等多项政策超预期落地，风险溢价显著改善推动指数大幅反弹，沪指快速修复3000点。债券方面前期宏观环境相对有利、央行呵护流动性态度不变背景下，利率曲线整体下移且长端利率创出新低。三季度末一系列稳增长的逆周期支持政策的出台，市场情绪得到较大修复，指数从低点大幅反弹。从估值角度目前A股估值水平依处于底部区域，股债性价比处于5%左右分位的极低估值，中长期胜率和赔率依然可观。在经济和估值的双重底部，同时政策和外部环境的出现拐点，我们在报告期内以相对均衡的配置，重点关注红利类资产，有能力和意愿提升股东回报、财务质量优异的行业龙头公司，重点配置高股息的家电、消费、公用事业、能源等，同时关注顺周期等方向。处于建仓期流动性的考虑，债券配置方面保持中短久期。展望四季度，9月底一系列逆周期支持性政策组合拳出台后，市场风险偏好出现明显改善，战略上可以更加乐观积极。预计随着政策的逐步落实和增量政策的推进，国内实际利率将显著下行，金融条件会出现明显改善。同时美联储进入降息周期，为国内宽松的货币政策创造了环境。预计四季度增量财政资金也有望落地并形成实物工作量，积极的财政政策也将是市场恢复信心和活力的重要支撑，这都将有利于风险资产的定价。目前权益市场估值仍处于底部区域，经济向高质量发展转型阶段，与经济相关度较高、前期跌幅较大的优质公司值得积极布局。债券方面，未来一个季度经济的缓复苏预期下收益率大幅波动的空间较为有限，我们对债券保持中性配置。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。