格林泓卓利率债(020925) - 基金投资策略和运作

报告期内权益市场在人工智能相关板块的带动下整体走强，商品市场在“反内卷”的催化下，多晶硅、焦煤等商品大幅反弹。风险资产的大幅走强对债券市场形成一定压制，此外，2025年9月5日中国证监会发布了《关于公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的征求意见稿，这一新规在赎回费率上的调整对债券市场影响较大，报告期内10年期国债活跃券收益率从1.65%震荡上行至1.78%，债券市场整体处于调整态势。运作上，报告期内本产品主要配置中长久期利率债，同时积极参与市场调整带来的波段交易机会；产品久期整体保持进攻性，临近季末择机适度降低了久期。展望第四季度，外部需求依然充满较大不确定性，房地产仍在筑底阶段，内需仍然有待提振，整体对债券市场构成利好，目前组合久期处于市场中性水平，未来将关注收益率曲线的变化，合理调整组合结构，利用市场波动动态调整久期，在市场调整过程中逐步增加久期，抓住市场可能出现的较大幅度收益率下行机会。此外积极把握市场波动带来的交易性机会，增加交易频率增厚组合收益，力争在控制回撤的基础上实现优秀的投资回报。

宏观层面，2025年上半年宏观经济保持稳健。从一季度六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建方面，年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，在置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度有所改善。房地产方面，销售同比转负，新开工约束仍在。进入二季度，4月经济数据普遍回落，关税影响初步显现。其中出口、工业生产、基建和制造业投资增速高位回落，但韧性仍强；而消费超预期走弱、地产投资与销售额跌幅扩大，信贷社融也低于预期，CPI、PPI仍在低位，显示需求不足仍是核心问题。5月，宏观与金融数据延续“结构修复、总量承压”格局，工业维持稳定增长，消费表现略强，地产链条全面承压，而M2、社融等金融数据释放出信用支持企稳、但有效需求偏弱的信号。债市一季度经历较大波动，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，。4月债市主要受关税冲击驱动，5月市场呈现震荡态势，6月后出现曲线陡峭化的行情。大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。

宏观层面，2025年前两个月经济数据开局良好。从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建：年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度或有改善。房地产：销售同比转负，新开工约束仍在。1-2月地产投资累计同比增速-9.8%，施工与竣工均有回升，新开工进一步走弱；制造业投资：保持韧性，下游相对偏强。1-2月制造业投资累计同比+9.0%，较上年12月单月增速提高0.7pct。消费： 1-2月社零同比+4.0%，1、2月环比季调均高于2024年同期，“以旧换新”政策补贴扩围加力，同比消费动能改善。对于债市，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，基金券商等交易盘恐慌情绪演绎，10年期、30年期国债收益率触碰1.9%、2.15%等关键点位，长端收益率基本完成对透支宽松预期的修正；而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，且波动空间很可能将收窄，短期有待资金面与基本面数据给出方向性指引。展望债市，我们认为近几个月的宏观格局与债市趋势与2022年末至2023年初的阶段较为相似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和债的走势开始发生逆转，债市重新走强，背后对应的则是市场复苏预期的落空。如果经济修复并未如市场预期般强劲，货币政策和财政政策可能会进一步加码，尤其是货币政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率重回下行。展望后市，今年债券牛市格局仍未改变，我们继续看好国内债券市场。

回顾2024年，上半年宏观环境较为波折，一季度地产投资下滑明显，市场期待的政策刺激有所落空，在“资产荒”配置压力下，叠加权益市场小微盘流动性冲击引发资金避险情绪进一步抬升，债券市场迎来快速上涨。二季度4月之后，宏观基本面数据结构性略有好转，但景气度的回升仍较为曲折，细分结构存在一定“温差”，偏弱的社零、房地产投资增速的下滑以及社融信贷等方面的修复有待进一步跟踪，基本面与资产荒格局的共同作用下，债市二季度依然维持震荡偏强的走势。另外，央行在二季度数次提示长端利率债定价以及债市风险，导致市场情绪波动，但在基本面因素的支撑下，调整幅度相对有限，债市收益率在横盘震荡近2个月后于6月份再次出现一轮显著下行。进入三季度后，宏观环境持续低位运行态势，消费和投资依然为主要拖累项，制造业PMI持续处于收缩区间，地产投资与销售尚未企稳，消费稳中略降，CPI、PPI不及预期。在有效需求不足的宏观环境下，债市延续上涨态势，7月降息落地，十年期国债收益率下行突破2.20%阻力位；8月市场处于基本面与央行对长债收益率下行管控的博弈之中，市场剧烈震荡；9月前三周，资产荒与避险情绪的推动下，债市收益率继续快速下行；9月最后一周，一揽子金融货币政策发布，极大提升了市场乐观预期和风险偏好，股市显著修复，债市在几个交易日内迎来较大幅调整，但经济数据在未出现数个季度的回暖前，债市多头逻辑仍然成立。四季度，国内政策变化积极，一揽子增量政策密集出台，带动基本面预期改善，股市走强，债市大幅调整。十一长假后，市场情绪有所修复，10月中下旬，债市主要围绕财政政策预期差博弈，利率波动较大。进入11月，财政增量刺激靴子落地，符合市场此前预期，随后再融资专项债放量发行，但央行积极投放加以对冲，市场快速消化了供给冲击的不利因素，债市收益率进一步下行。11月下旬起，随降准预期升温，配置机构进场抢跑，债市持续走强。进入12月以来，随着地方债供给压力逐渐消退、股债跷跷板效应减退，债市开启年末抢跑逻辑，加之非银同业负债自律机制的作用下，债市做多情绪旺盛，十年期国债收益率快速下台阶，不断创新低，加之资金面中性偏宽松，12月政治局会议强调财政政策更加积极、货币政策适度宽松，交易盘延续几个交易日“恐慌性”买入，提前定价2025年降准降息预期。