永赢璟利债券A(020897) - 基金投资策略和运作

宏观方面，三季度经济整体运行平稳，结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债券收益率持续调整，9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为，债券市场继续承压。操作方面，三季度组合以持有策略为主。进入三季度后，风险偏好持续抬升的背景下，债市持续承压，组合快速进行结构调整，以持有策略为主，适当降低交易性仓位占比，久期维持稳定。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。 从市场表现来看，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率明显调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。操作上，组合维持灵活策略为主，节奏上先防御后进攻再防御而后回归中性。具体而言，年初以来，资金面边际收敛、资金价格维持在基准利率偏上方运行，组合大部分时间以防御为主，维持中性偏低久期和杠杆运作，尽力控制组合回撤，3月中旬以后，随着央行公开市场连续净投放，资金面情绪边际缓解，组合逐步加仓，适当提升组合久期和杠杆，参与利率修复行情，而后随着5月份央行降准降息落地，组合及时止盈，并进行一定程度的防御，6月份以后，尤其是临近季末，央行呵护跨季流动性，资金面维持平稳，组合也适当加仓回归中性仓位。

宏观环境方面，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏起伏。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，降准预期落空。两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，MLF操作调整为多重价位中标，政策利率属性进一步淡化。从市场表现来看，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行超10bp。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，带动长端持续调整到1.9%附近。伴随央行加大流动性投放，叠加权益市场情绪降温，债市情绪逐步修复，收益率在季末回到1.8%附近。操作方面，一季度组合灵活策略为主，节奏上先防御后进攻。年初以来，资金面边际收敛、资金价格维持在基准利率偏上方运行，组合以防御为主，维持中性久期和低杠杆运作，尽力控制组合回撤，分别于两会前后及3月中旬以后，组合分段加仓，提升组合久期和杠杆，参与利率修复行情，以期增厚组合收益。

宏观方面，2024年经济呈现U型走势，一季度基本面有韧性，二、三季度小幅走弱，四季度企稳回升，一至四季度GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，地产投资低位徘徊，社零增速小幅回落，基建和制造业投资维持韧性，出口是全年经济重要拉动力量。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度， 9月宏观政策组合拳密集落地，年末中央经济工作会议进一步释放稳定预期的积极信号。利率债市场方面，2024年呈现单边牛市行情，分阶段看，年初至4月中上旬，机构欠配压力推动利率逐步下行。4月市场出现多次短暂回调，收益率总体在供需不平衡推动下震荡下行。8 月债市赎回扰动频现，9月末政策发力推动风险偏好回升，利率大幅上行。10月随着风险偏好边际回落，债市情绪修复，收益率有所修复。年末货币政策定调"适度宽松"，机构抢跑推动收益率曲线快速下移，10年期国债收益率全年下行近90bp。信用债市场方面，2024年信用债收益率和利差整体下行。节奏上，1-7月，存款搬家推动信用债顺畅下行，信用利差一度达到历史极值分位数水平；8-10月，受宏观政策加码、股债跷跷板效应和资管产品赎回等因素影响，信用债经历一定回调，利差走阔，其中低等级长久期债券调整幅度最大；10月中旬后随着负债端逐渐企稳，信用债转向下行。操作上，组合四月份成立，建仓期内，组合先以中短端品种为主提升债券比例，而后以中长期债券为主提升组合久期至中性水平，五六月份，组合进一步提升组合久期至偏进攻状态，期间以波段操作及结构调整应对市场短期波动，控制组合回撤。三季度以后，市场对于货币政策的宽松预期加强，组合久期在前期中性偏高的基础上进一步提升，随着7月份降息落地后，组合适当降低久期，适当止盈，进入8月份后，央行引导大行卖出长债，利率快速走高，组合择机回补仓位，回到进攻状态，进入9月份以后，随着十年国债收益率持续下行，组合随之一定幅度减仓，并维持中性仓位至季末。进入四季度以后，市场风险偏好、债券供给以及市场宽松预期的变化，使得债券市场波动性有所加大。为应对市场的波动，组合提升持仓的高流动性债券占比，加强久期调节，考虑到9月底，组合减仓转入利率风险防御，进入10月份，组合逐步加仓，适当提升久期，进入11月份以后，为防范债券供给冲击，组合适当止盈减仓，维持中性仓位，12月份，随着利率快速下行，组合逐步减仓，整体维持中性偏防御。

宏观方面，三季度经济整体处于需求逐步恢复阶段。实体方面，PMI稳中向上，工业生产同比增速小幅回落，社零增速修复不及预期；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建维持高位。融资方面，内生融资需求有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀方面，整体表现温和。政策方面，三季度政策整体发力提速，表态更加积极；货币政策维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp；9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。利率方面，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月央行通过国债买卖工具为市场提供流动性，利率曲线呈现陡峭化上行，随着经济数据落地不及预期，利率有所修复，9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点，月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好回升的影响下，利率快速回升。操作方面，三季度组合继续以灵活策略为主，在久期、杠杆和结构上灵活调节，适应市场变化，以期获取超额收益。进入三季度以后，市场对于货币政策的宽松预期加强，组合久期在前期中性偏高的基础上进一步提升，随着7月份降息落地后，组合适当降低久期，适当止盈，进入8月份后，利率快速走高，组合择机回补仓位，回到进攻状态，进入9月份以后，随着十年国债不断创新低，组合随之一定幅度减仓，并维持中性仓位至季末。

回顾2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，为实体经济的主要拖累；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，广义存贷款利率稳中有降。利率表现上，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。信用市场，2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，在一季度头部地产企业发生舆情后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。市场表现方面，上半年广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。操作上，组合四月份成立，建仓期内，组合先以中短端品种为主提升债券比例，而后以中长期债券为主提升组合久期至中性水平，五六月份，组合进一步提升组合久期至偏进攻状态，期间以波段操作及结构调整应对市场短期波动，控制组合回撤。