鹏扬永利90天持有债券A(020818) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，考虑到3季度债券收益率持续调整且幅度较大，各期限收益率已经接近年内高点，同时资金面比较宽松，各期限均有较好的套息空间，10月初，组合一方面通过一级市场加仓3年、5年期信用债，另一方面高位参与10年以上地方债一级发行，以较好价格中标，组合久期提高到中性水平。10月27日金融街论坛年会上，潘行长提到“恢复公开市场国债买卖”，债券多头情绪较好，当月长端收益率下行10BP左右，各期限信用债下行20BP左右。基于此，我们于11月份止盈3年以上信用债和期限偏长的地方债，同时加仓中短端信用债，降低组合久期。12月份，受地方债供给持续放量、市场传言基金销售新规将趋严等因素影响，保险、银行对超长端品种需求下降，超长端收益率持续上行。组合主要配置3年内信用债，组合杠杆在10%左右，同时控制组合久期在3年内。可转债操作方面，考虑到转债整体估值偏高，前期已经系统地降低了转债仓位，4季度转债仓位整体控制在六成左右，主要调节持仓结构，止盈即将达到强赎的标的，深度挖掘两个方向：绝对价格在125元以内，发行主体有强烈促转股意愿的标的；基本面优秀、转股溢价率在低位且不强赎的标的。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，7月初，由于流动性充裕，债券多头情绪相对较强，但随着反内卷政策出台、雅江电站建设及权益大涨等原因，债券行情出现10BP左右的调整，10年国债从1.63%调整至1.75%。操作上，基金主要加仓3年内信用债，并在较好位置清仓超长端地方债，组合久期降至市场中位数下方。8月，权益市场大涨，债券承压，10年国债收益率一度升至1.80%。同期地方债发行放量，一级发行利率频繁显著高于二级市场成交价。组合在中下旬于一级市场高位中标地方债，组合久期由之前中性偏低水平调整至中性水平。9月，权益市场延续大涨，纯债继续承压；叠加纯债基金连续3个月回撤后遭遇赎回，形成“纯债调整-赎回”的负反馈。当月3年内信用债和10年内国债收益率小幅上行，3年以上信用债和超长期地方债收益率上行幅度超过20BP。操作上，组合主要采取哑铃配置，即配置3年内短端信用债和长端地方债，组合久期处于中性略偏低水平。转债操作方面，7月份转债跟随权益上涨，同期转债市场供需失衡问题仍较突出：可转债存量降至6500亿左右，新发标的少，但市场需求旺盛。基于对转债后市的乐观判断，组合以高仓位参与。8月组合对转债仓位进行换仓调整：一方面对即将达到强赎或者绝对价格较高的偏债性标的进行止盈；另一方面布局不强赎且估值较低的偏股性标的，覆盖锂电产业链、化工、公共事业、医药、军工及机械行业等行业。9月份转债高位震荡，为了降低组合波动，逢高减仓转债止盈。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，国内债券利率节奏方面先上后下、随后进入窄幅波动状态。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级表现突出，其他品种如AAA级仅压缩15BP，幅度有限。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，主要是因为小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，纯债方面：1月份，央行暂停短端国债买入，预期的降准和降息也没有兑现，融资成本急剧上行，本基金大幅降低组合杠杆。年初随着利率债下行，国债和国开债到期收益率与融资成本倒挂，本基金卖出持仓的国债和国开债，换仓为3年内信用债。2月份，组合久期保持在2年较低水平，耐心等待利率债的交易性机会。2月底地方政府债供给增加，部分地方政府债一级发行收益率明显高于二级水平。组合通过参与一级市场中标地方政府债，将久期提升至3年左右。考虑到融资成本偏高，本基金严控杠杆水平。3月份，组合通过减仓地方政府债和运用国债期货进行套期保值，组合久期降至2年左右。考虑到信用债从年初以来的调整幅度较大，与融资成本相比呈现出明显的正carry（即投资债券的利息收益大于融资成本），信用债配置价值较好，因此组合继续积极在一二级市场买入3年内信用债。4月初特朗普意外宣布对全球加征关税，风险资产大跌，债券收益率两天之内快速下行20BP，其中10年期国债收益率从1.83%下行至1.63%，之后震荡至月底。期间信用债收益率变化不大。由于前期对特朗普的关税政策的影响估计不足，组合久期处于中性偏低水平，且考虑到资金面较为宽松，主要配置方向在3年内信用债方面，4月份净值表现一般，排名落后。5月9日，中美贸易谈判取得重大进展，债券收益率快速上行，其中10年期国债收益率从1.63%最大调整至1.70%。信用债出现补涨，信用利差明显收窄。5月份利率债调整期间加仓相对价值较好的15年期地方政府债和20年期国债，组合久期上行至中性偏高水平，之前配置的信用债表现较好。6月份长端利率债在1.63%至1.67%的区间内窄幅震荡，利率债活跃券没有明显的投资机会，但是非活跃利率债和信用债则有较好的投资机会。组合配置呈哑铃结构，分别是3年期信用债和超长端利率债，纯债策略取得较好效果。可转债方面：1季度，可转债面临供需失衡的局面，一方面可转债到期量和强赎不断增加；另一方面新发可转债较少。与此同时，由于纯债静态收益率较低，权益有结构性机会，机构纷纷增加了对可转债的风险敞口。1季度可转债仓位维持在10%的上限内操作。根据持仓个券的绝对价格及估值变化及时进行调仓。比如，1月份在130元附近清仓杭银转债和南银转债，以120元清仓下修成功的好客转债，以125元清仓赔率较差的华友转债等。积极挖掘估值合理的平衡型转债，高度重视新上市的标的投资机会，积极寻找“双低”且发行人可能下修的偏债型标的。4月初特朗普宣布对全球加征关税后，可转债市场在4月7日当天大跌4.05%，本基金于转债大幅调整的时候进行了加仓，取得较好效果。2季度主要加仓了银行转债，TMT，医药等平衡型标的，减仓剩余期限较短但转股溢价率偏高的品种，挖掘刚上市的标的，适当参与基本面优秀、不强赎、转股溢价率较低的偏股性标的，组合转债仓位维持中性偏高水平。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，中债综合全价指数下跌1.19%。在资金面持续收紧和降准降息推迟的影响下，债券收益率曲线整体呈上行态势。信用利差整体收窄且呈现“短久期、低评级”品种收窄幅度更大的特征。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，这主要因为机器人及AI概念的小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，纯债方面：1月份，央行暂停短端国债买入，预期的降准和降息也没有兑现，融资成本急剧上行，本基金大幅降低组合杠杆。年初随着利率债下行，国债和国开债到期收益率与融资成本倒挂，本基金卖出持仓的国债和国开债，换仓为3年左右信用债。考虑到利率曲线过于平坦且融资成本偏贵，本基金于1月末做多2年国债期货进行交易。2月份，基金久期保持在2年较低水平，耐心等待利率债的交易性机会。2月底地方债供给增加，部分地方债一级发行收益率明显高于二级水平。组合通过参与一级市场中标地方债，将久期提升至3年左右。考虑到融资成本偏高，本基金严控杠杆水平，继续增配3年内信用债。3月份，组合通过减仓地方债和运用国债期货进行套期保值，组合久期从3年以上降至2年左右。考虑到信用债从年初以来的调整幅度较大，与融资成本相比呈现出明显的正carry（即投资债券的利息收益大于融资成本），信用债配置价值较好。因此，基金继续积极在一二级市场买入3年内信用债。可转债方面：1季度，可转债面临供需失衡的局面，一方面可转债到期量和强赎不断增加；另一方面新发可转债较少。与此同时，由于纯债静态收益率较低，权益有结构性机会，机构纷纷增加了对可转债的风险敞口。本基金本报告期内可转债仓位维持中性偏高水平，根据持仓个券的绝对价格及估值变化及时进行调仓。比如，1月份本基金在130元附近清仓杭银转债和南银转债，以120元清仓下修成功的好客转债，以125元清仓赔率较差的华友转债等。本基金积极挖掘估值合理的平衡型转债，高度重视新上市标的投资机会，积极寻找“双低”且发行人可能下修的偏债型标的。

2024年，美国经济呈现十足韧性。财政赤字高企，就业市场温和降温，通胀持续回落，同时AI领域的强劲资本开支为经济提供了有力的支撑。3季度，美国失业率短暂上升引发市场短期剧烈波动，美联储及时大幅降息稳定了经济数据，打消了市场对经济衰退的担忧。11月特朗普选举获胜，其主张的关税政策给全球经济带来了新的不确定性，但其对本土经济友好的一系列政策显著提振了美国企业的“动物精神”。2024年，国内经济呈现“V”型。1季度开门红之后经济动能有所放缓，9月政策放松后经济动能重新回升。政策方面，总量政策从强调“固本培元”转向“加大财政货币政策逆周期调节力度”，房地产政策从“三大工程”转向“放开限购+贷款收储”，货币政策在稳汇率与稳增长之间切换，并在经济压力大、汇率压力小的9月份实施了有力度的降息。财政政策先紧后松，上半年持续推进地方政府化债，落实过紧日子，财政强度持续回落，9月政治局会议后，财政支出明显加速，置换存量隐性债务的举措极大缓解了地方政府的现金流压力。经济增长方面，受益于海外经济韧性和出口产品价格优势，出口成为最大亮点。房地产投资和广义财政支出同步下滑，消费动能受到了财富效应和收入预期下滑的抑制，但“以旧换新”拉动了家电、汽车等消费品的增长，企业因盈利压力减少了资本开支。通货膨胀方面，GDP平减指数持续负增长，大部分商品和服务价格承压。流动性方面，央行从3季度开始持续购入债券，金融市场流动性整体充裕。信用扩张方面，央行在高质量信贷目标下挤掉信贷水分，叠加信贷需求偏弱，社融增速进一步下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年，债券收益率曲线整体下移，债券市场持续走牛，核心驱动是经济内生动能不足、物价低迷以及政策利率下调。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级信用利差压缩最为突出，其余品种压缩幅度不大。转债方面，市场出现过两轮幅度较深的下跌，期间伴随流动性冲击和信用风险担忧，但随后修复至新高。债券操作方面，组合成立于4月中旬，当时债券情绪高，债券收益率处于年内最低水平，组合采取比较保守的配置策略，主要配置了一年左右信用债。4月底至5月初债券调整期间，组合积极加大配置力度，主要配置方向是1年左右信用、二永债和10年期地方债等。10月初股市上涨引发理财被大量赎回，信用利差明显走阔，组合积极在一二级市场加仓3年内信用债和二永债。11月中旬地方债供给将放量，但是地方债发行利率并没有因供给放量而明显上行，11月底组合在2.0%上方加仓10年国债。12月9日中央政治局召开会议指出2025年将采取适度宽松的货币政策，各期限利率债快速下行至1.70%以下，30年期国债收益率下行至1.95%以下，考虑到本轮利率债行情对未来降息预期打得太满，收益率与融资成本明显倒挂，信用利差被动抬升，组合年底将利率债进行止盈，加仓3年内信用债。可转债方面，产品成立的前三个月没有参与可转债。8月份上证跌破2900点，市场对含权产品较为悲观，转债受到流动性冲击，75%的转债标的跌破债底。在行情下行的时候，反而具备非常好的投资机会，组合在此期间将转债仓位升至5%左右，主要通过三个策略来挖掘机会：第一，选择基本面较好，且高YTM、期限较短、没有信用违约风险的标的；第二，参与减资回售标的；第三，选择基本面较好“三低”标的，即低绝对价格、低转股溢价率和低纯债溢价率。9月24日，潘功胜宣布对权益的两项政策工具，权益否极泰来，转债快速反弹，之前的转债策略效果明显，组合净值快速回升。4季度可转债行情较好，组合主要加仓的是“双低”品种，仓位维持中性水平。

2024年3季度，全球经济动能总体放缓。美国就业市场持续降温、欧洲制造业PMI重新回落，主要发达国家央行进入降息周期。由于美国失业率抬升，市场对于美国衰退的担忧加大，但美联储及时释放了积极宽松的信号，并且于9月议息会议降息50个基点。在稳定就业成为美联储首要目标后，市场对衰退的担忧明显减弱，金融条件放松带来一些经济数据改善，美国经济软着陆再次成为主流叙事。2024年3季度，国内经济动能延续放缓。内需方面，房地产销售与投资保持低迷，企业资本开支减弱，股票市场持续低迷和房价大幅下行导致居民部门储蓄意愿进一步上升，消费动能明显走弱。外需方面，受益于美国经济韧性、新兴市场经济好以及价格优势，出口保持较高水平。政策方面，房地产政策的重心是放开限购与贷款收储，货币政策温和加力，财政支出明显不及预期，财政政策强度持续走弱。在市场对政策形成一致悲观预期时，9月底政治局会议在经济政策方面明显转向积极。通货膨胀方面，上游资源品价格明显回落，中游制造和下游消费品价格延续低迷，GDP平减指数持续负增长，通货紧缩风险上升。核心原因是内需疲弱以及宏观政策总体偏紧。流动性方面，美联储降息后人民币贬值压力缓解，国内降准和降息同时落地。信用扩张方面，由于信贷挤水分以及信贷需求持续走弱，信贷增速延续下滑。信贷结构上，私人部门融资持续偏弱，政府部门融资回升。展望未来，货币、财政与房地产政策从保守转为积极，但政策范式改变仍需时间酝酿，预计经济动能将出现反弹。2024年3季度，中债综合全价指数上涨0.26%。受资金面整体宽松以及宏观基本面持续走弱的影响，债券收益率曲线整体下移，季末受股票市场大幅反弹和政策转向影响，利率水平有所回升。信用利差方面，3季度信用利差普遍走阔，低等级品种走阔幅度明显。可转债方面，3季度绝大部分时间受到多种因素影响持续下跌。一方面是股市持续下跌影响，上证跌破2700点；另一方面，受岭南转债违约影响，市场对资质偏弱主体标的重新定价，超过70%的转债标的一度跌破债底；第三，流动性冲击。9月下旬多项重磅政策出台，转债市场大幅反弹，转债估值回升至中性偏高的水平。展望未来，债券市场调整后将迎来投资机会。操作方面，本基金本报告期内对债券市场维持中性久期与操作思路。3季度偏弱的基本面和宽松的资金面对债券市场仍构成支撑，但央行对长端债券利率的调控态度与卖券操作又对收益率的下行带来了阻力，组合综合考虑上述因素，在中性久期范围内灵活操作。纯债方面，7月逐步提升久期，8月久期先降后升，9月初将组合久期降至2年左右。可转债方面，我们低估了转债市场的残酷性，转债下跌对组合净值带来了较大的下行压力。但在行情最悲观的时候，反而具备非常好的投资机会。组合通过三个策略来挖掘机会：第一，选择基本面较好、高YTM、期限较短、没有信用违约风险的标的。第二，参与减资回售标的。第三，选择基本面较好的“三低”标的，即低绝对价格、低转股溢价率和低纯债溢价率。9月24日国新办新闻发布会及9月26日政治局会议后，转债快速反弹，组合进行了适当止盈。

2024年上半年，美国财政政策继续保持扩张状态，大型科技公司对AI的大规模投资维持了美国经济的韧性。但美国政府债台高筑和利率高企意味着美国宽松财政政策的可持续性面临巨大挑战；AI的巨额资本投入在应用端暂时没有看到杀手级应用，意味着该资本投入短期可能收效甚微。美联储维持偏高利率水平的时间可能太长，需要通过快速降低利率来避免经济陷入衰退的自我循环。2024年上半年，国内经济动能先回升后放缓。政策方面，总量政策强调“固本培元”；房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”；货币政策受制于汇率稳定，宽松力度低于预期；财政政策在落实过紧日子要求、推进地方化债等因素影响下，强度低于预期。经济增长方面，出口与制造业投资在外需和产业政策的带动下保持较高增速，消费和基建投资的动能走弱，房地产销售与投资依然较弱。通货膨胀方面，上游资源品价格维持强势，中游制造和下游消费品价格延续低迷，核心原因是内需偏弱、外需偏强、上游产能受限以及中下游资本开支较大。流动性方面，受到汇率贬值压力的影响，降息预期落空，但资金利率基本保持平稳。信用扩张方面，央行在高质量信贷的目标下挤掉信贷水分，信贷和存款增速下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年上半年，债券收益率曲线整体下移，核心驱动是经济动能放缓、资金利率平稳以及银行理财规模明显增加。信用债方面，信用利差普遍收窄，AA-评级债券的信用利差压缩最为突出。转债方面，市场出现过一次超跌反弹行情，随后市场再次转弱，尤其是弱资质转债跌幅较大，市场对信用风险和退市风险的担忧加大。操作方面，本基金的基金合同于4月中旬生效，当时债券市场情绪高，债券收益率处于年内最低水平，组合采取比较保守的配置策略，主要配置了1年期左右信用债。4月底至5月初债券调整期间，组合积极加大配置力度，主要配置方向是1年期左右信用债、二永债和10年期地方政府债等。5月底至6月初，配置了相对价值较好的1年期存单和10年期国债，组合久期提升至2年左右。考虑到7月将迎来赎回开放期，组合于6月中下旬逐渐减仓流动性偏弱的信用债和占比较高的债券。