华泰紫金价值远见18个月持有混合发起A(020637) - 基金投资策略和运作

展望2026年，我们维持对市场的乐观看法。主要理由有三：经济触底复苏持续进行，企业盈利有望逐步改善；二是存款搬家效应的持续发生，股票市场资金供给保持充裕；三是中美对抗的阶段性息兵，以及全球流动性偏宽松，使得股票市场风险偏好预计维持在较高水平。落实到具体的配置方向上，我们预计与2025年相比不会有特别大的变动，但在具体结构上与2025年相比将会有几点变化：一是对资本品继续看好，特别是具备全球竞争力的机械、电力设备等；二是继续看好地产链和消费的修复，择机适度增加相关配置；三是对于周期、新能源、医药等底部板块，密切关注行业出清进度，以及反内卷、集采等政策变化对行业供需格局的积极影响，并择机寻找相应机会。四是关注AI革命对传统行业商业模式的重构机会，更多关注下游应用，比如互联网、AI硬件等。

展望下半年，在内需乏力和外需抢出口效应减弱的背景下，叠加中美之间、中欧之间围绕贸易问题的反复博弈，我们认为下半年国内宏观经济增长的压力将会再次增大，如果没有新的宏观刺激政策，我们预计部分行业企业盈利的修复周期可能会变长。对股票市场而言，宏观上的乏善可陈不代表结构上没有机会。以科技板块为例，芯片技术的进步和大模型技术的持续迭代，各种软硬件领域的创新正不断涌现，为经济带来新的增长点。不仅如此，AI也将对传统行业的商业模式和生产效率带来深刻变革，从而催生新的投资机会；就制造业而言，虽然中美、中欧之间的贸易纷争短期对本土企业的出口以及海外经营带来了一定的挑战，但中国制造企业竞争力提升的长期趋势依然没变，中国企业走向全球、逐步占据更多全球市场份额的趋势没有变；即便是当前暂时供给过剩的行业，由于过去几年行业的持续出清，企业盈利正迎来反转的临界点，那些资产负债表扎实且成本优势显著的公司，依然值得我们高度重视。

低利率环境下，如何进行资产配置，如何在风险资产的投资中做出最优的选择和决策，已经成为当下资本市场讨论最为热烈的话题之一。尤其在众多负债端资金对回报预期还未跟随显著下降的情况下，如何在这样一个环境中还能获得不错的投资回报，更是诸多投资者绞尽脑汁思考的问题。先看经典的资产定价模型，低利率体现在定价模型分母端的下降，对应着资产预期价格的提升。最为典型的现实案例，就是金融危机后，美联储大幅降低基准利率，甚至一些国家地区还经历了一度的负利率，进而反映在以股票为代表的风险资产价格上出现了明显的中枢上升。还有更加通俗直观的理解，就是资产收益率之间的朴素比较。债券收益率下降，其他因素变化不大的情况下，该资产的相对性价比就会下降，进而提升股票等其他资产的性价比，预期价格上升。但经济的现实情况往往都是动态变化的。利率的下降，通常也伴随着经济中价格中枢的降低，企业盈利出现压力，定价模型的分子端往往也会下降，未来现金流的下降就抵消了分母端利率下降对资产价格托升的效果。因此，低利率与风险资产价格之间关系并非线性的。在利率下降的初期，往往分子端基本面的因素更占据上风，考虑微观资产配置的行为，通常也是大量资金从风险资产转向配置无风险和低风险资产的主要阶段。到中后期，利率下降到较低水平企稳，基本面和企业盈利也跟随企稳，资产开始重新定价，盈利的拐点开始成为边际重要的因素，低利率环境也称为撬动资产价格明显上升的重要杠杆。以上逻辑其实并不复杂，但往往容易忽视的是，为何经历了低利率环境后，企业盈利的企稳和拐点一定会接踵而至。市场经济下，低利率，低价格就是“看不见手”的重要信号，各种资源会围绕着这只手重新找到最优组合均衡。但这属于教科书中最为理想的条件，其成立需要若干前提。前提一是需要高度市场化的经济环境；前提二是诸多外部结构条件的理想化，比如人口、技术、制度、地缘政治等等；前提三是避免陷入“边角情况”（corner case），比如当年很多欧美经济学家讨论的零利率下限的问题。上述三个条件，往往都是结构性的。那如何看待低利率环境的经济效果何时到来？低利率的微观机制是让资本变得便宜，让更多潜在投资项目得以推进，创造更多产出，宏观机制是遏制住信用坍塌收缩，促使其转而向上。因此，低利率的环境后的经济企稳乃至修复，重要观察点便是重新看到信用创造过程的重启及其自我循环，进而再看到企业资本开支的回升与积极。回到低利率环境的投资策略。低利率过程的初期，除了直接受益于利率降低的债券等固定收益资产，对于风险类资产，总体方向便是寻找基本面稳定甚至宏观脱敏的资产，尽可能只暴露其分母受益于利率下降而带来提升的贴现率。即期的、稳定的、可预期的，与价格变动关系不大现金流特征变得更加重要。当然，如果这样的环境中，还能找到可预期且持续增长的资产，那更加难能可贵，市场同样会给予积极的定价，甚至过度定价。低利率的后期，在其逐步发挥“看不见手”的过程中，经济弱复苏带来的分子端基本面边际改善将获得越来越重要的考量权重。尤其在边际的拐点上时，低的利率与盈利预期的大幅修复，往往都伴随着所谓估值与基本面双重改善的叠加效应。

对于未来经济的走向，核心变量仍然是房地产与经济中整体价格走势。短期经济未有明显起色，但也没有进一步下滑。前期价格方面的微观积极信号较多，到6月份向上的动能也略有减弱。对于资本市场来说，好消息确实还需等待，在当下较为脆弱的市场预期面前，很多投资者容易形成“经济数据不向上就有快速滑落的风险”的非此即彼的“断层”判断。宏观的混沌期让市场大部分投资者对于权益类的风险资产要求更多的风险补偿。我们的理解，虽然当前权益类资产普遍预期不高，但较高的风险的补偿本身就已经体现在市场交易的价格。况且宏观经济虽处混沌期，但逐步向上的方向基本维系，且若不考虑其他不可控因素，经济也大概率运行在潜在增速水平之下，内生动力本身也有向上的周期性力量。如果信任并遵循经济内在的运行规律，很多问题可能也并不那么复杂。对权益类资产整体，我们的基本策略没有太大变化。战略上是乐观的。但一些中长期问题的不确定性使得我们需在组合构建时，不得不充分考虑这些不确定性可能带来的组合波动。围绕着“对内”和“对外”两条主线选行业择股。实际上，近几年来，市场运行的底层逻辑持续围绕着“票息”与“动量”两个因子演绎。“票息”表明市场对当下的关注，对未来定价的不确定性，“动量”则表明市场对变化的无预期，结构性因素成为市场的重要驱动力量。因此，权益类资产的收益在这样狭窄的空间中积淀，投资难度也大幅上升。未来一段时间，我们仍将更加关注“守正”的策略。社会经济长期发展的一条重要客观规律就是“幂律分布”。行业与行业之间、同一个行业的公司与公司之间，可能都将表现出迥然不同的资产价格走势。这是高速增长向高质量增长转型经济体的大概率结果。资本市场大开大合的时代可能一去不复返，公司的治理能力、经营能力、乃至全球化能力，在投资者用脚投票下，将把强公司和弱公司显著区分开来。这个过程一定既是精彩纷呈的，也是残酷无情的，而对投资来说，难度也一定是越来越高的。实际上，已经有一批上市公司在过去的一年多时间里给投资人带来了可观的回报，但不可否认的是，其中个体差别异常巨大。未来，这种分化可能会愈加剧烈。