湘财鑫睿债券A(020532) - 基金投资策略和运作

从整个三季度而言，利率出现了上行，曲线继续走陡；各类利空在三季度层出不穷，主要包括权益资产连续突破关键点位、资管产品监管政策加强和反内卷政策的推出。短端在央行呵护下整体平稳，仅略有上行，而通缩预期的缓解、权益资产的亮眼表现以及资管产品对长端的长期重仓券平仓操作对期限利差的推动更加显著，使得长端上行幅度明显更大，目前20年和30年与10年的利差已分别回到20年和23年的水平。三季度，本基金仍重点配置中短久期利率债，通过区间操作，一定程度上提高了组合的风险收益比，净值表现总体稳健。展望四季度，本基金管理人整体认为在权益资产估值已较高、全球不确定性增多以及实际增长水平逐步回落的环境下，货币政策或仍有一些总量宽松机会且国债买卖在央行平均持有久期较短的环境下仍大概率恢复；再者，本基金管理人认为目前长短端对降息空间的预期很低且基金久期也明显回落，故没有交易情绪过热的情况出现；但同时需要注意的是，名义增长在二季度可能已经见到偏底部的位置、部分机构的利润指标仍依赖于卖出OCI账户中的券实现以及资管产品的监管政策可能还是会扰动市场的情绪。基于上述情况，本基金管理人认为四季度利率或有阶段性的机会，但在基准情况下未必能很大幅度得下行，建议不要过度追多或追空，做好区间管理和结构性机会的把握并且继续注重资产的流动性。本基金管理人将后续交易中重点观察重点部门融资水平、流动性情况、监管政策变化、市场对利率的预期情况和海外宏观环境，继续保持稳健为主的策略方向，在四季度继续关注波段机会，以期丰富产品的收益来源。

从整个上半年而言，利率出现了明显波动，曲线陡峭度亦出现较大变化；从比较小的周期来看，2月份之前由于资金收紧和市场对于“适度宽松”的过度解读，短端利率大幅上行，使得曲线明显走平；2月份以后，由于持续的负利差和较为坚定的监管态度使得长端利率曲线亦跟着明显回调；整个回调一直持续到3月中旬。3月中旬以后，资金边际宽松，利率接下来在关税中走到了阶段性低点，随着权益资产的反弹和关税闹剧的停息有所调整，最后5月双降以及大行大幅买入短债使得国债买卖预期重新出现推动了利率再次下行且尤其推动了短端利率再下台阶。上半年，本基金仍重点配置中短久期利率债，通过相对灵活的久期变换，一定程度上提高了组合的风险收益比，净值表现稳健。

从整个2025年一季度而言，利率出现一定程度上行，曲线大幅走平；从比较小的周期来看，开年短端就出现了明显回调，而长端在短端一直回调的氛围中从2月中旬附近开始回调，一直持续到了3月中旬；3月下旬，受权益资产波动、资金面边际稳定和赎回整体好于预期的推动，利率水平重新回落。本基金管理人认为，回调原因主要是综合考虑汇率、金融风险、开年信贷和经济基本面的情况下，资金面维持了相对紧平衡的状态，最后持续的负利差引发调整。一季度，本基金仍重点配置中短久期利率债，通过相对灵活的久期变换和投资风格坚守，一定程度上降低了净值的波动，净值表现稳健。展望二季度，本基金管理人认为利率在目前点位上确实有一定下行空间，其中中短端机会更为确定，考虑到目前的曲线平整度，曲线或会出现阶段性牛陡。一是因为目前短端利率整体回调到去年10-11月的水平，已未隐含降息预期，具有良好的期权属性；二是因为外围压力、前期的领先指标和潜在冲突可能引发风险资产波动和经济基本面的轻微重估；三是监管部门的目标可能阶段性重回经济，故或将推出一定的增量宽松政策；四是在政府债券总量和单期债券加量的环境下，阶段性投放加量亦较为可期。本基金管理人将在后续投资运作中，积极跟踪国内和海外的基本面、增量政策、流动性、债券供求以及投资者情绪等要素，仓位配置上将继续以稳健为优先考量，在坚守稳健投资风格的前提下，适度进行利率波段操作，以期产品净值能稳健上升。

2024年，债券市场继续处于牛市之中，利率曲线持续大幅下移，期限结构上整体走陡。从经济增长来看，一、二、三季度名义增长整体平稳，四季度在新增政策的推动下名义增长有所回暖；从广义融资情况来看，除二季度略有回升以外，融资增速继续较大幅度回落。2024年全年，在货币政策驱动、监管升级、财政政策博弈的环境下，利率整体向下。值得一说的是9月底在三部门对股市给予增量政策的背景下，利率出现了全年最大幅度的一次回升，同时还出现了一定程度的非银赎回压力；后续随着以防范风险为主的财政政策落地和央行对冲手段显著多样化，市场利率逐步向下。12月同业负债调控传闻、信贷增速快速回落和中央经济工作会议的偏宽松货币政策取向彻底点燃了市场的情绪，利率大幅回落，各个期限均创新低。在此期间，本基金运行总体表现稳定，风格保持稳定，保持以利率债为主的中低久期风格，净值表现稳健。

2024年三季度利率继续下行，其中长端下行约为9个BP，超长端下行15个BP，而五年以内的债券下行幅度3至10BP不等，曲线整体保持平稳。但从比较短的时间周期来看，7月至8月利率整体下行，8月略有反弹后快速下行至9月25日，直至三部委和政治局会议召开引致了一波回调。三季度整体经济基本面不强，资金利率保持稳健，期间也开始了新一轮降息，共同利率水平降到新低，期间回调的原因主要还是监管喊话长端利率不合理，没有很强的基本面和供给冲击支撑。从三季度的行情来讲，与管理人的预期比较接近，利率整体呈现下行的态势。展望四季度，管理人认为利率将呈现震荡的格局。一方面名义增长中枢短期内或趋稳；另一方面，从目前政策持续出招的紧迫性来看，后续债券供给和推动名义增长回升的举措可能会进一步推出，且权益资产的表现以及非银资管的负债端情况也会很大程度上影响利率水平。基于此，本基金管理人倾向于四季度整体利率表现不及三季度，或整体呈现区间震荡的格局，部分时刻受到政策预期或各种会议的扰动或出现向上的波动。当然在总量货币政策的支持下，一旦资金利率真实回落，高流动性的中短端债券的利率水平触及新低的概率很大，整体表现或强于长端利率。本基金管理人将在后续投资运作中，继续积极跟踪国内和海外的基本面、增量政策、流动性、债券供求以及投资者情绪等要素，仓位配置上将继续以稳健为优先考量，适度在震荡市中进行区间波段操作，以期产品净值能稳健上升。

2024年上半年，债券市场整体处于牛市的氛围之中，利率曲线大幅下移、各类利差大幅压缩。从期限结构上来讲，一季度利率曲线大幅走平，长端和超长端利率在经济增长逻辑和供需失衡的状态下大幅下行；二季度以来，手工补息被禁，地产政策推出，同时监管发声认为长端利率偏低并频繁调研市场主体买入债券的情况，上述因素共同影响下，利率曲线重新走陡。从经济增长来看，一二季度名义增长相差不大，上半年整体表现略低于预期。在此期间，由于基金规模较小，本基金主要配置于利率债和回购资产，在维护组合良好的流动性的基础上，几乎避免了回撤，获取了一定收益。

整个2024年一季度利率水平大幅下行，各期限利率表现都异常强劲，曲线整体略微走平。开年以来，去年四季度的存款降息和机构抢配继续推动利率大幅下行，1月初到3月初，10Y债下行幅度超过30BP。3月开始，债市受到一系列影响略有调整，但在极其强大的买盘下，债市波动虽然明显增大，但整体上行幅度仅在5BP左右。所以截至季末，整个利率相对于去年四季度中枢大幅下降且处于近年来最低水平。在去年四季度存款利率调降后，今年年初抢配置的现象很明显，各类机构联袂上演了非常强劲的买盘。其实整个一季度经济并不算很弱，本基金管理人倾向于认为，一方面，数据短期真空、地产部门的压力有增无减引起了市场的线性外推和非常强劲的宽松预期；另一方面，机构缺资产的压力确实较大，整体使得买盘特别强劲。3月以来，部分数据陆续出现，让市场意识到经济的韧性比想象中强，且地产的影响似乎在减弱，同时新一轮的政策在陆续落地，市场出现了一定程度的调整，但在机构普遍缺资产的环境下，调整比较轻微。信用债市场方面，整体表现跟随基准利率，在信用风险缺位的环境下，信用利差和期限利差快速压缩，由于资金面整体平稳，不如想象中的宽松，短券的表现不如中长期债券。展望二季度，本基金管理人认为利率将呈现震荡向上的格局。一方面是因为名义增长中枢或短期内明显上行，且2023年三到四季度的领先指标出现了5个月左右的上行，这往往预示着经济基本面在短期内会进一步抬升；另一方面，今年一季度复工和国债发行较慢，这需要二季度加速施工和发行国债；再者，在高质量发展和留有储备的框架下，目前环境下短期过度押注政策利率下调似有难度；最后，本基金管理人倾向于认为市场一致看空的地产部门和私人融资增速亦会有所反弹。基于此，本基金管理人倾向于二季度利率水平在目前低位会有所回升，但由于机构配置压力较大，料切长换短、做陡曲线的策略依然是较为可行的策略，整个利率的上行过程也可能较为波折。本基金管理人认为在高质量发展的框架下，政策维持单一方向的时间偏短、力度偏小且海外不确定性仍多，私人部门融资趋势性回复还需要等待。如果后续基本面出现回踩或者海外环境有所变化，基于稳定各部门负债、稳定经济大盘的诉求，部分总量和结构的货币政策或在个别窗口期中适度加力，利率水平可能还有回落的空间。本基金管理人后续将在交易中进一步观察政策的方向，尤其关注总量目标、地产政策、监管动向、领先指标的变动情况，以及利率本身是否已经充分反映相关的变动且利率是否已经到了极值附近。本基金管理人将在后续投资运作中，继续积极跟踪国内和海外的基本面、增量政策、流动性、债券供求以及投资者情绪等要素，仓位上将视资产规模的变化调整配置方向，策略上力求稳健，适度在震荡市中进行区间波段操作，以期产品净值能稳健上升。