宝盈医疗健康沪港深股票C(020437) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股及港股市场整体维持活跃，但整个创新药板块依旧延续了三季度下旬以来的震荡调整行情。尽管行业基本面景气度持续提升，四季度也不乏重磅BD，但受市场资金向其他科技板块切换以及前期涨幅消化的影响，板块表现相对承压。本基金经理认为，这一波调整本质上是创新药板块去伪存真的过程。　　故本季度，本基金经理继续延续2025年一直以来的核心逻辑：战略性配置代表医药新质生产力的创新药板块。本基金经理认为，BD出海的落地仅仅是提高出海确定性的第一步，而非终点。随着行业进入“国际化2.0时代”，本基金经理更加看好那些国际注册性临床推进效率高、数据扎实的公司，因为后续临床的成功和海外商业化的兑现才是实现全球价值、驱动估值持续抬升的关键。同时，本基金经理继续配置国内商业化快速落地、已建立成熟销售体系的企业。随着“创新驱动营收”模式的跑通，医保谈判对“真创新”的持续呵护及商保创新药目录的落地，未来能够实现盈利的创新药公司将越来越多，行业盈利拐点将进一步得到验证。

2025年三季度，市场结构性行情很多，主要集中在科技领域，AI相关表现尤其突出，创新药整体呈震荡走势。一方面因为本轮创新药行情由BD驱动，三季度是欧美传统休假期，缺乏重磅催化；另外美国特朗普政府也有出台药品关税以及加强美国药企进行BD交易审查等言论的扰动。　　本基金经理认为，本轮国内创新药出海是一个五到十年的产业趋势，BD只是出海的开始并不是结束，最终出海药品将会在海外上市销售，造福大众的同时药企赚取可观回报。因为BD是知识产权付费而并非实物交割所以并不会受药品关税的影响，而且基于美国非常重视持续强化其生物制药全球核心竞争力的判断，美国大型MNC会全球寻找最好最具性价比的前沿研发管线，中国基于工程师红利的研发体系及效率具备比较优势，所以BD出海的趋势大概率不会受地缘政治的影响。　　二季度创新药行情的核心催化是BD，每年的四季度特别是圣诞节前也都是BD的高峰，但本基金经理依旧认为BD的时间节点并非那么重要，重要的是BD出海本身，这取决于产品数据好不好，全球范围有没有竞争力。只要产品综合实力够强，BD出去就是时间问题，而且BD出去会进一步增强未来海外变现的确定性，所以不用太纠结具体的BD时点，在确定性的产业趋势下，在板块估值没有泡沫的状态下，对有优质产品管线的创新药公司可以耐心一点。　　综上，本基金经理依旧非常看好创新药的行情，会持续挖掘管线具备全球竞争力，出海确定性高的爆款创新药公司。

2025年上半年上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%，整个A股市场稳步上涨，但结构性机会层出不穷。随着DeepSeek的出现，宇树机器人的发布，创新药海外BD持续落地，稳定币的发行，Labubu在海外的持续出圈，相关的细分板块如AI硬件与应用、机器人、创新药、新消费、稳定币等都有不错的阶段性表现。　　　　中信医药指数上半年上涨8.11%，主要是创新药的贡献，创新药表现突出主要的理由如下：地缘政治风险很小，部分公司BD交易很超预期，有持续的临床数据催化，同时医药板块位置相对较低，前期涨幅较其他成长板块较小。本基金在2024年的年度展望中就很看好未来三到五年创新药的产业趋势，故上半年的组合持仓持续向创新药聚焦。

2025年一季度整个股票市场比较活跃，特别是DeepSeek等国产大模型以及宇树等国产机器人的重大进展，使得科技板块是一季度市场表现最好的细分领域，当然波动也大。医药板块中，医疗AI和脑机接口也都跟随着科技板块有阶段性表现，但板块内持续性表现最好的依旧是代表医药新质生产力，代表医药科技的创新药，有部分标的也创了历史新高，这也符合年初基金经理的判断，即院内严肃医疗（特别是创新药和创新器械）当前景气度是医药板块当中最高的。　　　　本季度基金经理依旧是战略配置医药创新药板块（有政策支持，能兑现业绩，有数据进展，能BD出海），继续配置有业绩支撑的院内必选耗材，同时也在关注一些AI确实能在未来可期的时间内对公司经营效率产生积极影响的领域和公司。

2024年，上证指数上涨12.67%，创业板指数上涨13.23%，中信医药指数下跌12.83%，大幅跑输市场，主要原因可能是市场对医药行业中长期的政策导向没有形成稳态预期，阶段性又有一些政策扰动，市场对医药板块整体信心不足。但医药行业内部依旧有一些结构性的个股机会，主要集中在院内刚需的严肃医疗，特别是创新药，故基金管理人2024年主要仓位配置也都集中在创新药板块。

三季度以来，整个A股市场以及医疗健康板块情绪悲观，风险偏好降低，整体表现持续下跌，九月下旬中信医药指数创年内新低。9月24日金融支持措施宣布，特别是25日中央政治局会议的决定公布后，市场出现了V型反转，主要原因是因为中央的决定改变了市场预期和增加了市场的信心与期待。　　从中长期看，基金经理判断中国老龄化趋势不可逆而且未来十年将会加速，居民对健康需求的追求不可逆而且会更加注重品质，即无论什么样的宏观背景和政策环境下，看病就医至始至终都是无法改变的刚需。所以说院内刚需医疗（包括诊疗、手术用的药品和器械耗材，当然也包括这部分产品的出海）从长远看需求是非常非常稳定的。价格端，经历了多轮集采、医保谈判，至少未来半年到一年时间也会有稳定的预期，今年还有创新药全产业链政策支持。从中报业绩看，大部分院内严肃医疗公司的业绩都不错，特别是院内创新药，有很多都超出市场预期，预计接下来的四季度，乃至明年上半年的业绩都会不错。此外，美联储9月正式拉开了降息的周期，对院内创新药也是边际利好。　　综上，基金经理判断院内严肃医疗中长期的需求非常稳定，未来一年的价格预期也相对稳定，未来几个季度的业绩表现预计也能够与中长期逻辑产生正向反馈，美联储降息、创新药全产业链支持政策以及国内创新药企的数据发表也都会形成催化，景气度目前是医药板块当中最高的，所以基金经理从三季度开始就坚定看好院内严肃医疗板块（特别是院内创新药）未来一段时间的市场表现，相信景气赛道在回暖的市场环境下会有中线优势。

2024年上半年A股经历了年初的下跌，春节后的快速反弹，5月之后上证指数持续走弱，6月下旬跌破3000点，中信医药指数则继续跑输上证指数和创业板指，年初至今跌幅20%，已接近回到2024年年初的低点，延续着自2021年7月开始的医药指数单边调整的趋势，上半年排名所有板块下游。　　　　本报告期，基金经理沿着2023年底的整体思路，聚焦老龄化，布局创新（院内必选）、国际化、国企改革、高股息等景气方向，重点在化药生物药（包括创新药和仿创药）、中药、医疗器械耗材、血制品等领域，一方面积极挖掘真正具备临床价值的创新型大单品，一方面继续布局业绩确定性高，同时估值还有提升空间的优质公司。

本报告期，整体A股市场先抑后扬再转震荡，中信医药指数跟随市场呈“V”型反弹后弱震荡，板块没有系统性机会，从行业上来看（以中信一级行业），截至一季度末医药指数下跌11.85%，排在除综合以外所有行业的最后一名。但整个一季度医药板块个股机会依旧不少，方向也基本集中在本基金基金经理在2023年年报中提到的创新、出海，院内必选、国企改革等方向。　　本报告期，以及接下来的三个季度，本基金基金经理依旧认为2024年医药板块有可为的结构性个股机会。依旧会聚焦老龄化，沿着创新（院内必选）、国际化、国企改革、高股息等方向均衡配置，一方面积极挖掘真正具备临床价值的创新型大单品，一方面继续布局业绩确定性高，同时估值还有提升空间的优质公司。

回望2023年，中信医药指数下跌6.77%，排全行业中下游，但很多细分结构在全年的不同时间段，也都具有阶段性机会，从年初的消费医疗，到上半年的中药，到三季度末开始并延续到四季度下旬的创新与出海，只不过因为各种政策扰动以及整体市场偏弱等因素，细分结构的机会波动也较大，但整体医药板块2023年的个股机会相比2022年还是更多。

2023年三季度中信医药指数整体先抑后扬，7-8月板块因整体市场的疲弱以及医药反腐的冲击影响持续下跌，9月因整体市场的回暖以及医药反腐的边际改善有所反弹。中信医药指数三季度下跌1.97%，年初至今累计下跌6.72%，全行业倒数第四。　　当前时点，基金经理对医药板块中长期走势乐观积极：　　其一，整体市场机会大于风险。回顾A股历史，从2002年的叫停国有股减持，到2004年的国九条，2005年的股改叠加汇改，2008年的四万亿，2014年的新国九条，2018年的民企纾困和金融供给侧改革中可以看出，政策态度取向是A股中期转势的一个重要参考指标。继2023年7月政治局会议对资本市场、房地产市场的定调调整后，证监会又相继针对印花税、实控人减持、IPO/再融资、融资融券等各个方面都做出了力度极大的调整，政策力度可说是十年一遇，政策底大概率可以确立。　　其二，中信医药指数2023年8月末又一次跌至2022年9月调整低点。自2021年7月至今已经调整了两年多时间，估值风险已经充分释放，目前位置具备配置的安全边际。　　其三，医药政策边际回暖，集采已过五年，对医药板块大的冲击已过，且有回暖迹象，部分品类续标价格有所回升。创新药医保续约谈判政策越来越科学，越来越鼓励真创新；医药反腐短期影响更多的是一次性冲击，因为这不会改变居民的诊疗需求，而且在9月也有边际向好的标志。　　未来医药板块的投资，本基金经理会重点聚焦老龄化与临床价值方向。基于1962年开始的生育高峰，2022年开始我国每年新增1000-1500万60岁以上的老人，这一趋势将持续十年，老龄化催生的健康医疗需求将为行业提供持续景气。从2023年中报也可以看出，老龄化相关的领域，业绩都非常景气，比如眼科领域的白内障，牙科领域的种植牙，严肃医疗领域的肿瘤、肥胖、心内、神外、麻醉等等，本基金经理判断这一趋势才刚刚开始。临床价值，即真正能够为患者、为医生提供未被满足需求的产品，都具备临床价值，在医疗反腐的背景下，只有真正具备临床价值的产品才会有更强的定价权以及更长的生命周期。　　综上，基金经理后续将会在老龄化的大趋势中，在医药板块中积极寻找具备临床价值产品的资产进行中长期配置。

本报告期内，国内经济弱复苏，美国进入加息后半段，国内货币政策宽松，整体A股市场风险偏好不低，但依旧呈现存量博弈的状态，AI是唯一持续性方向，其他如中特估、顺周期也有阶段性表现。　　　　整个医药板块上半年呈现先扬后抑的表现，中信医药指数上半年下跌4.84%，但内部分化显著：　　　　复苏资产，年初随着国内疫情放开强劲反弹，后续市场不断降低对国内经济的复苏预期，开始持续回调，特别是院外可选医疗。但院内复苏基于其刚性复苏的确定性高，相对强势；　　　　中药资产，年初短暂消化了疫情获益，随着政策的支持，一季报业绩的确定性，以及整个市场中特估的情绪，股价表现亮眼，特别是一季度超预期的部分国企改革标的，后续因为阶段性涨幅较大，对部分公司二季度业绩的担心，以及整个医药板块持续下跌，板块出现调整，但依旧是上半年医药板块表现最好的细分领域；　　　　创新资产，年初预期美联储加息进入尾声，创新药包括CXO都有不错的反弹，后续随着美联储加息节奏超预期，以及业绩及订单低预期，CXO持续走弱。5月下旬ASCO摘要出来，因短期缺乏催化，同时有些公司部分产品的进度低预期，以及相对AI没有比较优势，创新药开始持续调整，只有一些院内强复苏的仿创药和创新器械相对强势；　　　　本报告期，本基金基金经理沿着复苏、中药、创新三条主线精挖个股，基于对短期业绩的确定性调整仓位。基于对宏观经济弱复苏、中药政策的支持力度强，业绩确定性高，以及院内刚性复苏确定性高的判断，在报告期内重点减配了院外可选消费医疗，增配了中药板块，特别是国企改革相关，以及一些院内刚性复苏领域的标的，包括仿创药和创新器械。

本报告期，整体A股市场在国内经济弱复苏以及美国加息周期接近尾声的宏观背景下，整体风险偏好不低，具备丰富的结构性机会。　　医药板块整体表现在所有行业中相对较弱，中信医药指数先扬后抑，一季度上涨1.84%，但内部分化明显：　　其一，复苏条线从去年年末疫情放开到春节前积累了一定涨幅，春节后市场判断国内经济弱复苏概率较大以及短期也缺乏数据验证，同时计算机板块有抽水效应，大部分公司都跌掉了春节前的涨幅；　　其二，中药条线在年初部分资金兑现了疫情收益后，因一季度业绩确定性高，估值没有泡沫，政策积极支持等因素是一季度表现最优异的子板块；　　其三，创新条线，在预期美国加息即将结束的大背景下，叠加医保谈判整体温和，创新药年初有不错的表现。后续因美国通胀降幅低预期，美欧开始暴露银行体系风险，一级市场投融资数据也偏弱，整体风险偏好下降，创新药及产业链股价都有所回调，特别是CXO板块几乎将春节前的涨幅全部跌完。与此同时在整个市场AI投资浪潮的推动下，医疗+AI的相关标的在一季度末也有阶段性表现。　　对于全年医药板块的行情，本基金管理人依旧保持乐观，理由在2022年年报中已提及：疫情防控思路转变、医药政策冲击已过、估值风险已经释放。但今年医药板块的机会可能更多来自于结构性行情，来自于个股挖掘，本基金管理人将继续沿着复苏条线，特别是一季度业绩超预期的真复苏；中药条线，特别是国企改革及中药创新药；创新条线，特别是有重磅产品进展的创新药及能落地的医疗AI这三个方向持续挖掘优质个股。