弘毅远方中短债E(020415) - 基金投资策略和运作

2025年四季度经济延续下半年呈现的供需两端收缩局面，经济修复动能放缓。当季度宏观经济预期之中的是处于产能加速出清期和去库期、固收投资增速下行和生产增速小幅转弱，相对超预期的则是居民部门和地产链的加速走弱。四季度债市先扬后抑，整季度来看收益率曲线陡峭化，中短端与超长端利率在最后两个月分化较大，前者在央行宽松支持下整体回落，但超长端品种在供需博弈及机构行为角逐下大幅上行。具体来看，季初债市延续多边博弈，主要围绕央行买债、中美关系演化、赎回费率新规三条主线进行定价，整体修复下台阶；随着中美摩擦缓和，市场预期经济数据边际修复且基金费改等小作文频繁，11月中旬开始债市转为震荡上行；进入季末，债市宽幅震荡，在公募基金销售新规预期扰动、超长国债供给担忧、权益市场年末博弈等多重因素影响下，收益率波动显著加大，长端利率大幅上行，曲线进一步陡峭化，市场情绪偏谨慎。全季来看，债市整体呈现短强长弱格局，期限利差在季中修复后又显著走阔。报告期内，本基金组合合理评估品种利差、曲线形态及久期弹性，通过精细化管理来增厚收益，当季度主要以流动性较好的中短久期利率品种为主，同时在捕捉中等久期利率债的交易机会。四季度初我们对债市看法相对乐观，主要是基于经济走弱和货币政策宽松落地的逻辑，对应组合久期和品种选择方面在国庆后至11月初整体相对积极；11月中旬后，债市进入无交易主线阶段，我们判断可能前期债市修复告一段落，组合灵活调整久期及投资品种，截至年末整体持仓以中短久期品种为主，逻辑在于观察到央行宽松流动性的投放力度较大，短期资金价格层面出现下台阶走势。综合来看，当季度组合业绩跑赢业绩比较基准，并且在波动中有效控制住了回撤。展望2026年一季度，我们判断债券利率走势整体将震荡下行，本轮自去年末开始的调整在接近阶段性尾声的概率较大。首先，年末这轮债市分化式调整更多是在长久期品种上，调整原因并非源于基本面或政策面，更多是债券低收益背景下机构年末行为的影响，一季度在经济开门红相关信息落地后，机构行为预计将有明显修复；其次，央行宽松货币政策基调仍在，且当前关键期限利率处于央行关注区间偏上的位置，同时考虑未来的经济稳增长诉求，2026年一季度大概率有降息降准落地。就品种上来看，我们认为中短久期品种及票息策略更具性价比，目前最为确定的是资金层面、货币政策层面的稳定及宽松状态，长久期品种待供给端所受约束得到自上而下的缓解后，预计也可能出现修复行情，不过权益市场风险偏好以及可能的稳增长增量政策消息对长端资产的扰动较大。策略方面，基金组合整体以票息策略和中短久期策略为先，同时保持动态思维，精准反击抓住增厚资本利得的机会。

2025年上半年，宏观政策延续发力，经济呈现总量修复但结构分化的特征。一季度经济数据实现平稳开局，内需修复与政策支撑成为主要动力，二季度主要关注焦点在于关税摩擦带来的外部冲击，但在冲击面前中国外贸需求超预期的有韧性，“两新”扩围等政策推动下消费有支撑，整体经济二季度延续一季度的修复状态，不过内需修复仍旧呈现分化特征，消费内生动力依然相对不足，房地产投资下行压力依然较大，商品和服务的总体价格水平持续低位。2025年上半年债市先是快速演绎开门红行情，随后便进入震荡波动行情，表现在利率变化层面是利率先大幅下行而后震荡回调，10年国债的低点出现在2月6日（约1.6%），利率高点出现在3月17日（约1.9%）。上半年整个行情的核心驱动因素是央行态度、关税博弈及风险偏好的变化等。年初利率下行主要是受央行宽松预期及机构年初配置热情所推动，2月下旬至3月中旬债市出现明显调整，利率上行幅度不小，不少品种甚至收益率水平接近去年11月的水平，这期间主要是受到资金面异常紧张、经济实现开门红及股市上行引发风险偏好回升。而4月初美国超预期关税政策冲击，带来全球风险偏好的回落以及央行国内宽松态度的转变（降准降息等落地），利率从高位快速回落至年初低位附近，之后便进入当前的窄幅震荡状态。报告期内，本基金组合合理评估品种利差、曲线形态及久期弹性，通过精细化管理来增厚收益，主要以流动性及票息优势兼具的金融次级债作为打底，同时积极捕捉中等久期利率债的交易机会。在年初关键期限债券利率快速创新低后，我们整体看法转向谨慎并且在策略上做了防御，因基金组合是以中短期债券为主，在1月中旬至2月中旬中短期债券受资金面趋紧的影响较大，长债相对于中短债而言出现明显抗跌效应，该段时间组合整体业绩跑输业绩基准。不过在2月下旬至3月上旬开始长债开始补跌，前期执行的防御策略较好地控制了债市大跌行情中组合的回撤。一季度末我们认为制约债市的因素已出现明显变化，债市悲观情绪会得到有效修正，一季度末至4月初组合策略转向积极，较好地把握住了4月利率的下行行情，组合业绩小幅跑赢业绩基准；5-6月债市行情出现分化，中低等级及超长久期信用债表现出单边上涨态势，具有较好流动性的金融次级债和利率债转向震荡下行态势，组合策略未有效追赶上部分债券的单边补涨行情，业绩小幅跑输业绩基准。综合来看，上半年组合业绩小幅跑输业绩基准，不过在上半年债市几次大的调整过程中，组合较好地控制住了回撤，以期给投资者提供较好的投资体验。

2025年一季度，宏观政策延续发力，经济呈现“总量修复、结构分化”的特征，1-2月经济数据实现平稳开局，内需修复与政策支撑成为主要动力，地产呈现出早期修复的迹象，通胀低位运行，外需在贸易摩擦下不确定性加大，而经济内生增长动能的持续性和需求侧的回暖需要更多一致性数据的确认。一季度债市呈现高开低走的行情，年初在宽松货币政策预期叠加股市回落的影响下，利率探新低。1月中旬后债市开始出现分歧，资金面异常紧张叠加股市企稳反弹，债券压力最初集中在中短端品种上，负carry压力于2月末开始传递至长端，债市出现快速调整。3月中旬10年和30年国债利率逐渐探顶1.9%和2.15%。3月下旬在股市风险偏好回落及央行投放流动性的态度出现边际好转的影响下，债市进入缓慢修复的行情。报告期内，本基金通过对品种利差、曲线形态及久期弹性的精细化管理来增厚收益，主要以流动性及票息优势兼具的金融次级债作为打底，同时积极捕捉中等久期利率债的交易机会。在年初关键期限债券利率快速创新低后，我们整体看法转向谨慎并且在策略上做了防御，因基金组合是以中短期债券为主，在1月中旬至2月中旬中短期债券受资金面趋紧的影响较大，长债相对于中短债而言出现明显抗跌效应，该段时间组合整体业绩跑输业绩基准。不过在2月下旬至3月上旬长债出现补跌，前期执行的防御策略较好地控制了债市大跌行情中组合的回撤。从3月下旬开始债市开始了修复，我们观察到制约债市的因素出现了明显变化，迅速调整组合的久期及投资品种来抓住修复行情。展望二季度，我们认为债券市场在经历一季度的调整后，配置价值逐步凸显，二季度有望震荡走强。就资金情况来看，二季度特别是4-5月份，资金状态会较前期明显改善，逻辑在于关税对基本面影响逐步显现下维稳汇率的重要性可能会让位于国内经济，促使财政发力、宽货币政策配合；央行宽松货币政策有望在二季度落地，预计降准会先于降息，并通过结构性工具对冲资金时点压力。就基本面情况来看，过去几年二季度市场对于经济预期修正的过程在今年大概率也会出现，地产小阳春的影响可能逐步减弱，出口的压力或将逐步显现，在经济达到旺季顶峰后需求不足的问题可能会进一步暴露。总体来看，二季度债市大概率能看到风险偏好切换与资金面转暖的共振，债市上半年最悲观的时间已过去。上半年的利率高点已经在一季度出现，在关税压力下央行“降成本”的优先级有望逐步抬升，利率下行的趋势可能会逐步强化。策略方面，基金组合投资策略整体上会保持中性偏积极，在仓位和久期上会较一季度更为乐观，同时组合将保持一定的弹性以应对波动，尽量控制好回撤以提升投资者的持有体验。

2024年，国内债券利率整体呈现单边下行态势，进入全面低利率的新阶段。其背后主要驱动逻辑在于，国内宏观经济处于弱修复状态，央行坚持支持性货币政策立场助力流动性合理充裕，而实体融资需求仍处偏弱状态，债市”资产荒”逻辑不断深化，收益率持续突破新低，债市已然进入“1%”时代。期间，监管机构密集发声关注长债利率风险、稳增长政策出台、政府债供给压力加大、股债跷跷板等多重因素扰动，债市经历几轮快速调整，但总体而言债牛趋势未改，全年来看长久期品种和低等级信用债涨幅更大。分阶段来看：（1）年初至3月初，货币政策平稳向宽、基本面波浪式修复、实体融资需求偏弱叠加政府债供给偏缓，“资产荒”主导债市行情，久期策略渐成主流选择，推动长端利率快速下行，曲线牛平；（2）3月至6月，债市多空交织，债市窄幅震荡，期间地产政策加码预期升温、监管关注长端风险、政府债供给担忧、汇率压力扰动债市，“手工补息”整改支撑非银配置需求，带动短端和信用行情，但随后监管多次提示长端风险，政府债供给担忧继续升温，叠加股市走强，债市出现一定调整；（3）7月至9月,利率总体呈现震荡下行态势，波动较上半年明显加大，特别是长端和超长端利率调整更为剧烈，期间受到央行调控长端利率以及季末一揽子稳增长政策影响,很快后续降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势,不过9月下旬至三季末，稳增长政策加码发力预期下赎回压力显现，恐慌情绪持续宣泄，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，9月底长端债券收益率基本重回7月初的高位；（4）10月至年末，在基本面修复波浪式运行、地方置换债供给放量、增量政策预期及美国大选等信息博弈之下，债市先是震荡盘整，而11月下旬随着地方置换债发行落地，央行加大投放维护流动性平稳使得市场对债券供给放量担忧有所减轻，市场逐渐开始交易跨年行情，12月初同业存款利率自律规范落地，中央政治局会议提及“适度宽松”货币政策及超常规逆周期调节，中央经济工作会议首提“适时降准降息”，宽松预期进一步升温，12月单月10年国债收益率下行逾30BP，为近年下行幅度最大的单月表现，利率水平下探至历史低位。报告期内，本基金积极把握中短久期票息类资产的配置机会，精选个券的同时做好资产端与负债端匹配，同时综合运用宏微观视角，把握中长端利率的波段机会。2024年上半年债券利率快速下行，组合以“高等级信用债打底，利率债波段增厚”为基本策略，通过灵活调整组合久期来增厚组合收益，不过4月末市场的变化及个券的波动与原本策略预期出现一定偏差，基金组合净值出现了较大回撤，使得一段时间组合业绩整体不理想。鉴于信用债整体利率化的趋势较明显，低利率及高波动环境下组合流动性及久期策略的弹性更为重要，下半年综合基金组合的情况及市场研判，调整了组合仓位及重点投资策略，优化组合中利率债、金融次级债及高等级信用债更为均衡的配比，以少量高等级信用债作为底仓配置，重点捕捉利率债及金融次级债的投资机会来兼顾组合的收益性及流动性。

2024年三季度，国内经济增长整体乏力,各项高频指标都呈现下滑趋势,需求不足的负面影响加大，对经济的预期处于相对低水位。三季度国内“支持性的货币政策”先行，季度内落地降准及两次降息，引导广谱利率明显下行，财政政策则受制于财政收支矛盾及地方债券发行资金与项目匹配，难有较大强度。9月18日美联储降息预期落地，开启新一轮降息周期，国内政策空间亦进一步打开，同时经济压力持续加大的背景下，9月26日中央政治局会议超预期聚焦经济问题，自上而下政策端出现明显转变。今年三季度债券整体延续年初以来的牛市行情，不过利率总体呈现震荡下行态势，波动较上半年明显加大，特别是长端和超长端利率调整更为剧烈，期间受到央行调控长端利率以及季末一揽子稳增长政策影响。7月初至8月中旬，央行通过预期管理、借入国债、强监管、卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大，不过期间降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势，10年期国债收益率从2.3%降至2.1%附近。8月中旬至9月下旬，随着监管压力降低，经济基本面再度走弱，叠加人民币贬值对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，债券利率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月下旬至月底，稳增长政策加码发力预期下赎回压力显现，恐慌情绪持续宣泄，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端债券收益率基本重回7月初的高位。报告期内，本基金积极把握中短久期票息类资产的配置机会，同时通过对曲线形态、品种利差及久期弹性的把握来增厚收益，在配置上注重品种均衡，以高等级信用债作为底仓配置，捕捉利率债及金融次级债的交易机会来兼顾组合的收益性及流动性。三季度债市波动较上半年明显加大，因此我们提高了组合中利率债波段交易的精细度，并在信用类资产的整体利差压缩至极致的状态进行评估。7月至9月初，组合整体保持中性偏积极的久期策略和票息策略，组合业绩逐步跑赢同期比较基准，不过在9月中下旬利率创年内低点以及信用利差开始出现一定分化时，我们对债市行情的后续演绎转向谨慎，降低了对久期策略贡献的预期，同时仓位管理也进行了调整，因此在9月中下旬利率创新低的过程中业绩有明显落后。季末因短期市场风险偏好快速变化，债市出现大幅调整，前期组合的提前防御也一定程度上降低了市场回调中基金净值的回撤，我们希望尽力提升投资人的持有体验。就四季度来看，随着宽信用政策的持续出台，经济基本面预期有望扭转，经济增速有望恢复，但结构上可能会有不同，而持续性以及力度也需要进一步关注。后续对债券市场预期影响较大的是后续政策宽信用的效果，短期来看宽信用的效果难以证实。而从利率定价水平看，随着近期利率大幅上行、信用利差大幅调整后，利率相对水平已经回到今年以来高位，已出现较好的配置机会。此外，尽管近期市场风险偏好的提升确实对债市资金有一定分流，但在未来央行宽松货币政策框架及仍有持续降息预期的背景下，中长期利率中枢下移的态势不会改变，债市仍有较高胜率。

2024年上半年，国内经济结构在持续转型中，经济呈现明显边际复苏态势，节奏上二季度较一季度环比略走弱。结构上看，今年以来经济复苏的主要拉动项是制造业投资与出口，消费表现平淡，地产投资是拖累项，不过相关政策在二季度密集出台，特别是5月以来地产支持政策出台，自上而下托底维稳目标明确。不过从广义流动性角度看，社融存量增速在上半年有所走低，主要源于今年地方政府债发行后置、信贷“挤水分”，货币政策环境整体偏向宽松。2024 年上半年债市收益率持续下行，仅在4月末出现短暂回调。一季度市场对于经济增长预期较为悲观，再加上年初降准降息落地、资金面宽松等因素，10年国债收益率正式下破2.30%。4月初，市场利率定价自律机制倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，受此影响原来空转的资金回到广义基金体系，资金利率和债券收益率均大幅下行，10年国债收益率于4月下旬最低下行至2.23%，创二十年新低；4月末央行提示债券市场利率风险，债市短期出现明显调整，但随着央行在短期流动性投放方面慷慨，尽管5月发布多项关于地产政策的调整，但5-6月地产销售和微观数据并未迅速改善，且公布的各项宏观经济数据仍然偏弱，10年国债收益率缓慢再度下行至2.20%附近。报告期内，本基金积极把握中短久期票息类资产的配置机会，精选个券的同时做好资产端与负债端匹配，同时综合运用宏微观视角，把握中长端利率的波段机会。此外，在今年债券利率快速下行且信用债出现“利率化”趋势的背景下，我们提升了组合投资管理的精细度，通过把握曲线形态、品种利差以及保持灵活的组合久期弹性，来提升增厚组合收益的胜率。不过4月末市场的变化及个券的波动与原本策略预期出现一定偏差，基金组合净值出现了较大回撤，二季度组合业绩整体不理想，在此，作为基金经理，对给投资者造成的损失深感歉意。在中国经济面临百年未有之大变局以及债市生态也在发生快速革新的背景下，过去的经验未必适合现在，传统投资范式可能会面临挑战，我们深刻地意识到调整并理清自己的投资体系、提高市场应变能力的重要性。5月份以来综合基金组合的情况及市场研判，我们迅速调整了组合仓位及重点投资策略，优化利率债、金融次级债及高等级信用债更为均衡的配比，以高等级信用债作为底仓配置，捕捉利率债及金融次级债的投资机会来兼顾组合的收益性及流动性，5月中旬以来组合净值在持续修复前期回撤中。

2024年一季度债市仍延续牛市行情，年初以来货币政策宽松（银行调降存款利率、央行降准、调降LPR等）、金融机构风险偏好下降及需求欠配是主要推动因素，例如10年国债从年初的2.56%快速下行，一度在3月初创下2.27%的历史最低值，以往流动性欠佳的30年国债在一季度明显走强（从年初的2.84%下行至最低2.43%）。一季度利率走势可分为两个阶段：一是年初至3月初的利率快速下行阶段，央行货币政策宽松叠加债市面临资产荒，债券利率顺畅地平坦化下移，无论配置还是交易体验均较好；二是3月初以来债市震荡回调，债市干扰项增加（长债发行预期、经济指标好转）致使债市波动明显加大，中短债利率下行幅度较大，长债和超长债交易体验略差。报告期内，本基金结合基金合同要求及债市情况，进行资产配置及细分资产调仓，维持中等久期及杠杆水平，净值增长情况跑赢基准。展望二季度，我们认为二季度是观察宏观经济实际表现、宏观政策加力与否的关键时期。基于新旧动能转换的大背景仍未变化，在预期实体融资成本持续降低的背景下，推动债券收益率中枢逐步下行的驱动因素短期看不到被扭转，在基本面向上弹性明确之前，预计二季度债市调整的空间有限，但行情可能会延续3月中下旬以来的震荡行情。后续需重点关注二季度债市供给压力的释放、经济基本面相关指标的改善情况及外部流动性等。预计10年国债收益率可能在2.25%-2.40%之间波动。

2023年债市整体呈现牛市行情，经济处于修复阶段但复苏基础不牢固、总量货币政策宽松、金融机构风险偏好下降是主要影响因素，全年债券利率呈现N型震荡下行态势，10年期国债收益率在2.54%-2.94%波动，1年期国债收益率在1.73%-2.40%波动。此外，“资产荒”贯穿全年，信用债全年表现偏强，信用利差明显压缩。年内利率走势主要分4个阶段：（1）春节前利率上行筑顶：“强预期”主导市场，市场延续2022年底复苏主线，市场预期较强，利率震荡上行至高点（10年国债最高触及2.94%）。（2）春节后至8月中旬利率持续走低：“弱现实”主导市场，经济基本面预期下修，叠加货币政策宽松，驱动债市收益率震荡下行（10年国债最低至2.54%）。（3）8月下旬至10月中旬利率反弹回升：稳地产政策持续落地，政府债发行形成供给冲击，资金面趋紧，债市走势收益率探底回升（10年国债最低至2.72%）。（4）10月下旬至年末利率再度震荡下探：经济基本面再度转弱，特别是中长端预期极度悲观，收益率曲线平坦化，年末在银行第三次调降存款利率的推动下，利率迎来一波下行并接近年内低点。报告期内，组合保持中性杠杆水平，以“信用债打底，利率债波段增厚”为基本策略，根据市场研判及变化进行资产配置及细分资产调仓，净值增长情况跑赢基准。

今年债市走得比年初大家预期的要强很多，大幅跑赢权益类资产，背后主要推动因素还是经济基本面的弱现实和弱预期，逆周期的宏观政策也陆续加码发力，年内央行两次降息及两次降准推动社会融资成本进一步下行。三季度债市先扬后抑，利率先创年内新低后V型反弹，整个季度债券收益率曲线平坦化上行（1Y国债估值利率上行30BP，10年国债估值利率上行4BP）。7月中央政治局会议释放大量积极信号，债券市场经历了短暂调整；但8月公布的实体经济数据再度全面走弱，央行超预期降息推动债券利率在8月中下旬达到年内低点（以10年国债活跃券为例，最低2.53%）；随后债券利率出现了V型反弹，主要是受一线城市稳地产政策加码、经济数据边际改善、国债供给放量等“宽信用”扰动影响（尽管期间央行降准），叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，10年期国债收益率从2.53%的低点上行至2.68%（10年活跃券最高突破2.7%）。就品种表现来看，利率债与信用债分化较明显，“一揽子化债方案”从预期到最终落地，城投尾部区域债务风险得到缓释，在8月中下旬以来的债市调整行情中，中低等级城投债表现也不逊色。三季度，本基金结合基金合同要求及债市情况，进行资产配置及细分资产调仓，维持较低的久期及杠杆水平，净值增长情况跑赢基准。展望四季度债市，需提防实体经济、物价、融资等数据在基数支撑和政策效果影响下的共振回升对债市的利空效应，此外资金面的扰动也是不可忽视的因素。首先，年内经济基本面最差的阶段大概率已过去，短期经济处于修复周期之中：基建投资在新增专项债及再融资债的支撑下将继续稳健增长，制造业投资受需求回暖、预期改善叠加盈利修复的支撑，增长动能或维持韧性；房地产相关指标同比增速下行幅度或进一步放缓，从高频数据看持续低迷的态势无法即刻扭转，但收缩幅度或边际收敛，需注意的是，在当前稳增长政策发力意愿下，或应将地产实现企稳作为政策底线看待，结合基数支撑，预计年内地产销售、投资增速均将企稳回升；年内出口环比动能或维持稳定，同比增速或边际企稳，不过明年初会有再度下行压力（海外决定）。其次，政策大概率仍会继续加码，关注预期差：市场对目前已出台政策效果的定价仍偏悲观，四季度预计仍将处于政策落地期；若前期托底地产市场、实现全年增速目标、维稳资本市场的政策效果不及预期，政策预计未来仍会继续加码。另外，物价水平及信用环境低点亦现，后期将震荡回升：PPI、CPI同比分别在今年6-7月相继触底，下行趋势已确认结束，往后看，CPI同比预计上行至明年一季度，随后开启温和震荡，PPI同比预计上行至明年Q2，温和涨价预期下，预计可修复至0%附近；而信用环境经历了4-7月的阶段性收缩后,已从8月开始重新转向扩张，预计四季度融资环境将维持稳中偏宽状态，新增社融、信贷等规模将保持稳步增长。此外，流动性会有所缓解，但扰动亦不少：自8月中旬以来，资金价格向上调整的时间已持续2个月时间，资金价格中枢上行至2%的水平，较政策利率的上行偏离幅度也较为显著，与政策利率的价差走扩至16-17BP，为2019年以来最大偏离幅度，跨季后资金有望回归相对平稳，资金价格中枢或回归1.8%-1.9%附近水平，但需重点关注今年四季度地方债集中发行的扰动。不过，拉长一些时间来看（未来半年至一年），经济中期仍旧面临稳增长的压力：最主要的原因是推动经济增速下移的变量趋势无法扭转，经济弹性改善空间无法一蹴而就；美联储降息预期推迟到24年末，紧缩美元抑制需求，通胀没有大幅上行的动力；国内制造业有一定概率进入主动补库状态，但是制造业融资利率很低，难以引起利率的上行；基建发力可能对利率带来压力，但从目前预期的落地规模以及落地节奏来看影响较有限。组合投资方面，鉴于短期债市处于相对劣势的位置，债市区间震荡及收益率曲线走陡的概率大，我们将以中低久期来降低久期风险，重视短端品种当前较高的性价比，对长端保持谨慎。此外，震荡市行情下票息策略仍旧有效，筛选安全性高且有一定性价比的债券品种来进行收益增厚。四季度适逢年末，也是机构行为和资金波动较明显的时间段，组合杠杆水平将维持中性。