永赢中证沪深港黄金产业股票ETF发起联接C(020412) - 基金投资策略和运作

2025年上半年，A股整体呈震荡走势，期间，沪深300指数上涨0.03%，中证1000上涨6.69%，整体来看小盘股强于大盘股、成长风格相比价值风格占优。一季度国内经济基本面呈现出企稳回升态势，市场风险偏好在春节前后快速提升，市场呈现出典型的春季躁动行情，成交量能放大、交投活跃，四月初，A股市场受新一轮美国关税政策冲击，避险情绪导致指数出现一定调整；随后，伴随着稳定市场、扩内需等一系列举措出台，央行降准降息，叠加中美关税问题缓和、长期资金入市步伐加快，市场流动性显著改善，投资者信心逐步恢复，推动市场触底回升，进入震荡上行阶段。行业层面，有色金属、银行、军工、传媒涨幅靠前，煤炭、食品饮料、房地产回调幅度靠前。上半年中证沪深港黄金产业股票指数上涨37.75%，同期国内金价（AU9999）上涨24.31%、伦敦金价上涨25.84%，黄金股对金价呈现出显著的放大效应。 展望下半年，我们认为黄金和黄金股或仍有上行空间。近期美国非农就业、PMI经济数据不及预期，降息预期再次强化，黄金的金融属性有望持续受益。后续美国通胀或维持韧性，经济数据的疲软使得美国或将在较长时间内处于滞胀环境当中，这是一种对黄金有利的宏观场景。不过我们更加关注的是黄金的主线逻辑——即美元、美债的信用走弱趋势。金价与美国债务总量之间、金价与美国赤字率之间长期呈现出较高的正相关性。往后看，随着美联储独立性动摇和赤字率上行进一步侵蚀美元和美债信用，全球“去美元化”趋势加剧，中国、印度等新兴市场央行黄金储备占比显著低于全球平均水平，各市场参与方都更有动力持续增加黄金资产的配置。 随着黄金股自身的成长性开始体现、黄金股未来或有望继续跑赢金价。九部门联合发布了《黄金产业高质量发展实施方案(2025—2027年)》，反映出我国对于黄金作为战略性矿产资源的高度重视，我国是全球最大的黄金生产和消费国，但供需缺口较大，每年都有大量的黄金进口需求，因此提升战略资源的保障能力要求国内头部金矿公司承担更多的增储扩产责任。国内金矿公司产量增长或将给相关公司带来金价以外的业绩加成，同时随着黄金开采成本的稳定，金矿公司业绩释放能力或将进一步提升。近期多家金矿公司发布上半年业绩预告，利润大幅增长且超出市场预期；此外，黄金珠宝商也正迎来业绩拐点和产品高端化的趋势变革。截至6月30日，若按照3250美元/盎司的金价进行测算，主要金矿公司的平均PE仅13.5倍，历史上金矿公司估值中枢约20倍，因此当前黄金股仍具备较高的性价比和显著的估值修复空间，值得高度关注。

2024年，A股市场走势呈现出先抑后扬的特征，整体来看大盘股强于小盘股、价值风格相比成长风格占优。一季度美联储降息预期升温，国内经济持续修复、但房地产销售恢复速度较慢，产业支持政策陆续出台；进入二季度后，海外降息预期有所推迟，国内消费恢复速度低于预期，制造业PMI再次低于荣枯线。下半年海外通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现分化明显，全球货币政策延续宽松趋势。进入9月后宏观及市场环境发生重要变化，三季度美联储首次降息50BP标志着降息周期开启，国内政治局会议聚焦经济主题，国内一系列超预期“政策组合拳”密集出台，金融、货币、地产等政策发力，市场风险偏好快速修复。国内外机构一致调高权益市场预期，大中小盘股票普涨且涨幅接近，成长风格强于价值风格。报告期内，沪深300指数上涨14.7%，中证500指数上涨5.5%，创业板指上涨13.2%。行业层面，金融、通信、家电行业领涨，医药生物、农林牧渔、美容护理行业领跌。2024年度中证沪深港黄金产业股票指数上涨9.6%，黄金在央行购金趋势持续、美联储开启降息周期、地缘冲突及美国大选带来的不确定性上升等因素影响下屡创历史新高，受益国内外黄金价格大幅上涨，中证沪深港黄金股指数在上半年上涨20.6%；受权益市场回调及部分金矿公司业绩不及预期影响，下半年黄金股指数回调10.85%。 展望2025年，我们看到较多对权益市场有利的趋势：首先是宏观政策协同发力托底经济与市场信心，比如超常规逆周期调节，适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策，国内经济有望在政策推动下渐进式复苏。根据国家统计局初步核算结果，2024年四季度GDP增速回升至5.4%，经济复苏动能增强，企业盈利修复可期，纵向比较来看A股估值或仍有进一步修复空间。另外推动中长期资金入市方案，互换便利和股票回购增持专项再贷款等创新货币政策工具的落地有望为权益市场带来持续增量资金。历史上A股见底回升往往遵循政策底、市场底和盈利底先后出现的规律，目前已观察到这三个方向均出现见底回升的迹象，因此对权益市场可以保持积极乐观。 从中长期维度来看，黄金或仍具备上行空间，主要有以下三点原因：1、长期资金流入持续抬升黄金价格中枢。当前我们所知的长期资金有两类，一是全球央行的长期购金趋势：2024年四季度中国央行重启购金，其他新兴市场国家购金的力度也超出预期，主要购金国购金空间仍较大，特朗普逆全球化政策及deepseek冲击或将进一步弱化美元信用、助推各国央行通过黄金替代美债美元；二是保险资金等长钱的流入，据测算参与黄金业务试点的保险资金投资黄金上限可达2000亿元左右（规模与中国央行2022~2024年的购金总量接近）。2、未来全球地缘关系及美国政府的政策仍存在不确定性，避险情绪或将阶段性升温。3、降息周期被拉长，美国降息预期和实际利率对金价的影响逐渐减弱，历史上黄金在滞胀环境中表现较好，且各国赤字率有进一步上行趋势，黄金投资者的流入有望与央行形成合力。 黄金股目前估值分位水平处于历史较低位，且仍处于量价齐升的景气周期当中，后续若金价反弹则黄金股有望再次成为反弹先锋，原因同样有三点：1、业绩释放能力提升：龙头金矿企业产量持续增长，受益于金价中枢抬升、多家公司发布2024年业绩预增公告，全球通胀缓解带来的成本增速放缓，未来金矿公司盈利能力或将持续提升。2、估值优势：主要黄金股当前市盈率处于历史中枢下沿，具备显著的估值修复空间。3、放大黄金投资价值：金价上涨带动矿产资源价值重估和探矿权升值，资源品的杠杆效应显著提升金矿公司股价弹性，为股价提供长期支撑。过去五年金价上行期间黄金股相比国内金价的贝塔约1.6倍，充分发挥"金价放大器"效应。

2024年上半年，A股市场以震荡为主，其中沪深300上涨0.89%、中证1000下跌16.84%、创业板指下跌10.99%，整体来看大盘股强于小盘股、价值风格相比成长风格占优。一季度美联储降息预期升温，国内经济持续修复、但房地产销售恢复速度较慢，产业支持政策陆续出台；进入二季度后，海外降息预期有所推迟，国内消费恢复速度低于预期，制造业PMI再次低于荣枯线。行业层面，银行、煤炭、公用事业等高股息板块涨幅靠前，综合、计算机、传媒、商贸零售、社会服务、医药生物、房地产回调较多。2024上半年中证沪深港黄金产业股票指数上涨20.56%、涨幅远高于市场整体和绝大部分行业主题，美联储降息预期增强与国际地缘局势紧张带来的避险情绪升温是推动金价走强的重要因素，同时全球各国央行持续购金对金价形成有力支撑。受益国内外黄金价格大幅上涨，黄金股指数跑赢沪深300指数19.67%、同时也跑赢国内金价（AU9999）5.90%。展望2024下半年，我们认为黄金中长期仍有上行空间。首先从基本面来看，全球降息周期刚刚拉开序幕，美国通胀的持续回落和失业率攀升预示着美联储降息条件已逐渐成熟，7月美联储议息会议发布会暗示9月降息可能性，后续若美联储降息有望开启黄金新一轮主升浪；美国财政赤字率上行将驱动金价中枢持续抬升。其次，从交易层面来看，当前最大的黄金ETF（SPDR）持仓量距离历史高位较远，意味着购金者有较大的增仓空间、金价或仍未见顶；全球主要购金国的黄金储备占外汇储备比例与全球均值相比仍有较大提升空间，据世界黄金协会最新调查显示，69%的受访央行将在未来5年提升黄金储备，比过去两年的调查结果更加积极，央行购金趋势持续将对黄金形成长期支撑。最后，从地缘层面来看，国际地缘政治博弈日趋激烈，全球大选年地缘扰动或带来避险情绪阶段性升温。黄金股ETF投资的是黄金产业链的上市公司，主要是金矿采掘公司和金饰珠宝零售商，黄金股的股价与金价高度相关、但涨跌弹性高于黄金ETF和实物黄金，因此被称为“黄金投资放大器”。根据Wind数据统计，截止2024年6月底，过去五年黄金股相比国内金价的贝塔约1.2倍、金价上行区间约1.6倍。从2024年一季报和年中业绩预告来看，黄金产业链上市公司业绩亮眼，金价上行刺激金矿公司加大资本开支、后续产量增长可期，黄金产业链的公司已进入量价齐升的戴维斯双击周期，因此看好金价的投资者也可以重点关注黄金股的投资机会。