民生加银瑞怡3个月定开债券(020297) - 基金投资策略和运作

四季度美联储再度降息，美国经济整体表现良好，海外AI产业链维持高位震荡，后续降息节奏更取决于就业市场表现。国内经济呈现出结构性差异，新经济继续异军突起，在AI产业链、人形机器人以及商业航天等领域不断突破，而旧经济尤其房地产市场出现加速下行趋势，整体消费需求仍有待进一步提振。通胀较低位有所回升，后续更应关注环比表现，货币政策继续保持稳健宽松，实体信贷需求仍面临一定压力。　　债券市场经过三季度的显著调整后，进入四季度虽有短暂修复，但后续再度受到各种不利因素冲击，尤其是中长端表现较弱，30年国债一度调整至2.3%附近，为年内最高位置。债市表现较弱的原因既包括权益市场强势带来的资金分流压力，也有机构行为带来的情绪扰动，加之在长期限利率品种大规模供给的情况下，配置型机构整体定价能力有所减弱。信用债相对表现更好，尤其是理财类机构负债端普遍较为稳定，未出现明显的负反馈结果，考虑到机构对于利率风险的规避，市场久期不断收缩，中短久期信用债表现最优。　　展望2026年一季度，一季度债券发行量一般较大，尽管货币政策维持平稳，但市场最为关注再度降息的时点，此外通胀在基数作用下有进一步回升的可能，债券利率可能仍面临一定压力，但从绝对位置来看，上行空间已然不大。　　回顾四季度操作，本基金在报告期内逐步降低了整体久期，以长端作为更多交易品种，降低了整体杠杆水平。

三季度美联储再度开启降息，全球资本市场尤其美股和亚太股市屡创新高。但全球地缘政治风险进一步上升，逆全球化进程和贸易摩擦仍较为频繁，导致整体通胀压力仍然较高。国内经济在三季度再度呈现一定压力，PMI连续处于50分位之下，通胀继续处于低位，虽有反内卷影响，但PPI月度环比始终难以回正，大宗商品价格冲高回落。货币政策保持了相对稳定，更多通过结构性工具补充流动性，整体资金价格保持平稳。　　债券市场在三季度连续受到多重因素冲击，分别来自于反内卷，权益的持续上行带来的负债端担忧等，10年期国债利率再度回到1.8%上方。三季度债市的走弱跳出了传统的分析框架，更多来自于对政策效果的预期和大类资产间的轮动效应，而支撑债市的因素同样较为明显，比如稳定的流动性环境和环比走弱的经济数据等。但显然在低利率环境中，下行受阻后，情绪容易被快速反转，而后续更多超预期因素的叠加，也让债市投资者出现了部分恐慌性杀跌，但我们认为，债市整体的逻辑并未发生根本性变化。　　展望四季度，债券市场持续调整之后，无论从股债性价比或是中国广谱回报率的角度看，绝对收益水平已经具备较好价值，关注市场不确定性的落地和机构行为的变化。 　　回顾三季度操作，本基金维持了适度的杠杆和中高水平的久期，继续以配置长端，交易中短端为思路，持仓主要以政金债和国债为主。

2025年上半年，全球经济震荡下行。美国方面，经济增长动能减弱、通胀温和放缓，美联储在“防滞”与“抗胀”间谨慎平衡，市场预期的降息并未出现。美元指数自年初以来持续下跌，对非美货币均保持贬值态势。　　国内经济在“抢出口”和“以旧换新”政策带动下，生产和消费保持在高位。一季度，房地产市场延续了“9.24”以来的高热度，但二季度后热度快速消散，呈现出量价齐跌的局面。为应对贸易摩擦带来的经济下行，央行在5月份进行了本年度的首次降准降息操作。通胀始终维持在低位，货币政策总体保持积极，流动性环境相对稳定，国内融资成本进一步下行。　　债券方面，收益率呈现宽幅震荡。一季度，央行为引导市场预期，适度收紧资金面，债券收益率迎来快速调整，也带来较好的配置时机。二季度随着美国对全球主要经济体的超预期关税政策，收益率呈现快速下行，利率中枢接近年初下行的点位，各类利差也出现进一步压缩。在基本面预期走弱及央行保持资金面总体宽松的情况下，债券收益率总体易下难上。　　操作方面，本基金适当提高了组合杠杆水平，在收益率快速波动期间，通过利率债进行了波段交易，并在二季度收益率快速下行之前，提高了组合整体久期，抓住了收益率快速下行的机会，并提高了高等级信用债的投资比例。

一季度全球贸易摩擦显著升温，通胀仍处于相对高位，各国货币政策体现出明显差异化。例如日本走出通缩后，货币政策正常化进一步推进，未来再次加息的可能性较高；而美国在通胀制约下，降息节奏明显放缓。在目前关税提升和贸易摩擦加大的全球背景下，国内经济年初以来开局良好，地产消费等内需出现边际改善，同时以机器人、AI等为代表的国内新兴科技产业出现点状式爆发，对提升市场信心、支持经济转型都发挥了重要作用。同时也要看到国内需求不足的问题仍然存在，通胀缺少持续回升的基础。　　债券在年初收益率快速下行后，受到流动性持续收紧、资金价格升高的影响，带动整体利率出现了一轮显著的反弹。本次债市的调整背后既有货币层面对于过低利率的纠偏意图，也有基本面在年初以来维持较好态势的影响，尤其是二手房成交、信贷投放等数据都表现较好，此外科技方向推升的风险偏好提升，也对权益市场形成一定贡献，从而对债市形成一定压力。进入一季度末期，市场资金面逐步回归平稳，债市收益率调整基本进入尾声，后续需要密切关注内外部经济运行以及由此决定的货币政策态度，我们维持债券收益率在中长期下行，短期震荡的看法。　　回顾一季度操作，本基金根据市场情况，继续以中长期限的政金债、国债为主，在收益率上行过程中降低了部分久期，但由于整体久期仍然偏长，对净值还是带来了一定影响。二季度我们会根据基本面边际变化和流动性情况，密切关注情绪修复后利率再度下行的机会，同时做好及时止盈和久期调节。

2024年是全球经济彻底走出疫情影响的一年，尽管疫情消退，但宏观政策的影响仍在持续。以美国为代表的西方经济体整体通胀虽有部分回落，但绝对水平仍处于近年来较高水平，财政赤字的持续扩大和货币端的相对宽松，都对主权纸币价值提出了前所未有的信仰挑战，由此推动了黄金、比特币等价格持续走高。美联储货币政策反复在压制通胀和避免经济再次衰退间进行平衡，目前看美国在本轮科技革命和前期居民端补贴政策的加持下，需求表现出了较强的韧性，但受到逆全球化影响带来的成本抬升，整体通胀中枢已经系统性提高，因此未来美债联储目标利率的中枢也难以再回到疫情前的较低水平。全球表现出越来越分化的格局，背后是政策有效性和实际需求的差异。例如日本，在逐步走出30年通缩困境，内需不断好转和薪资上升所支撑的通胀回升，将把日本带回再通胀的良性循环中。　　国内经济在2024年已然进入了转型深水区，后投资时代典型的特征便是原有增长动力的持续衰竭和新型增长模式的逐步培养，目前来看压力仍然存在。一是逆全球化背景下，东西方产业链的切割影响到了每一个经济体，尤其是对进出口依赖较大的国家。尽管国内出口数据仍然维持相对较好水平，但以价换量的情况较为普遍，背后实际带来企业盈利能力的普遍下滑。二是国内投资快速下行的过程中，在过去形成的庞大制造业产能，现阶段带来了持续的供需错配，导致行业内卷和过度竞争，毛利率普遍承压，出清过程可能需要持续较长时间。三是国内有效需求不足的问题进一步加重，无论是投资端对于中上游的需求，或是居民端对于下游终端的需求，普遍表现较为低迷。例如从社会消费品零售总额看，实物消费作为过去经济的稳定器，目前名义增速已经持平甚至低于名义GDP增速，支持转型和提振居民收入能力，已经成为当下提振需求的重要方向。四是国内债务压力呈现出持续加大的特征，尤其是地方平台和居民端债务。短期较大的偿债压力一方面带来现金流风险，另一方面对即期需求也会产生持续的挤出效应。在当前环境下，有效降低债务滚动速度，同时转移部分债务压力，也是释放有效需求的重要途径之一。自9月份以来推出的一系列宏观政策，在短期内对于稳定市场预期，缓释边际风险都有一定作用，后续可以继续观察对于消费端的具体措施。　　债券市场全年震荡下行，整体下行空间为近年来较高水平，国内融资需求的持续萎缩导致资产荒进一步加剧，此外居民部门风险偏好的持续降低，理财类机构负债规模的不断上涨，都带动了对于低风险类资产的配置需求。在流动性全年维持宽松，通胀低位运行的情况下，市场整体波动较小，年内几次波动更多来自政策预期的阶段性扰动。

三季度随着海外通胀水平逐步回落，叠加经济数据小幅走弱，全球降息预期不断抬升，9月份美联储实施首次降息50bp，由此拉开了新一轮全球降息的步伐。从目前数据看，美国经济仍保持较强韧性，尽管就业数据略有走弱，但并未显示出任何衰退迹象，通胀和美债利率的回落仍会持续，但下行空间预计有限。国内经济在三季度仍表现出一定压力，PMI连续处于荣枯线之下，通胀继续处于低位，大宗商品价格多数回落。货币政策保持了较为积极的态度，季度内两次降息，一次降准，都体现了对于实体和金融市场的呵护力度。　　债券市场在三季度大多数时间仍然延续了波动下行的态势，10年期国债利率一度接近2.0%的水平。流动性的稳定和基本面数据的走弱，都给了债市充分的做多动力，此外机构资产配置压力也始终存在。同样受到9月末多项政策出台的影响，债券市场出现了一轮连续快速的调整，幅度也是2024年初以来最大，触发因素既有对积极的宏观政策和基本面可能反转的预期，也有对于机构负债稳定性的考量，但债市整体的逻辑并未发生显著变化。　　展望四季度，债券市场短期调整过后，收益率再度具备了较好的配置和交易价值，四季度的核心关注在于机构负债的稳定性和财政政策的落地结果。流动性的稳定仍将是大概率事件，而基本面的情况在目前的政策力度下，仍然需要谨慎判断，债券利率仍处于易下难上的状态。　　回顾三季度操作，本基金维持了适度的杠杆和中高水平的久期，继续以配置长端，交易中短端为思路，持仓主要以政金债和国债为主。

2024年上半年，全球经济在高利率环境下，仍保持较强韧性，欧美通胀虽有回落，但绝对水平仍然较高，背后是就业和消费的支撑较为强劲。美元始终保持强势，新兴市场国家汇率受到较为普遍的压力，货币政策也受到一定掣肘。　　国内经济在出口维持相对平稳的情况下，内需仍有一定压力，核心体现为终端有效需求不足，同时房地产下行和地方支出下降也对需求有进一步的拖累。通胀始终维持低位，货币政策保持积极稳健，流动性环境相对稳定，国内融资成本实现进一步下行。　　债券方面，稳定的流动性环境，仍在扩充的金融机构资产负债表，信用派生的下滑等多因素叠加，共同催生了资产持续缺乏的整体格局。无论利率或信用品种，都延续了2023年12月以来的趋势，利率中枢和各类利差均出现进一步压缩，市场对于确定性的追逐导致大量资金追逐固收类资产，决定了利率易下难上。风险偏好的持续走低和机构资产负债的不匹配，是导致利率持续走低的核心因素。　　操作方面，本基金于1月份开始建仓，及时将仓位提高到了正常运作水平，同时配置以中长久期利率债为主，保证了账户整体的久期维持足够水平，较好的抓住了年初以来的利率下行机会，同时在个别波动时间，进行了部分久期和品种的调整。

一季度全球央行继续维持相对高利率水平，美国经济和通胀仍保持较强韧性，延后了市场预期的美联储降息落地时间。而日本央行标志性推出了长期的零利率政策，同时也看到了日本通胀可能具备的趋势性回升态势。逆全球化仍在继续中，由此可能导致全球尤其是发达经济体的通胀中枢上移，而利率水平尽管会有所回落，但长期可能维持在一个较过去10年明显抬升的水平。国内经济仍处于冷热不均的环境下，一方面高科技和新兴产业继续蓬勃发展，另一方面有效需求不足的问题仍然凸显。房地产以及由此带来的一系列影响仍在多方面影响着国内的多个部门。通胀难有持续回升的动力，从一季度的社融和信贷数据来看，实体融资需求不足仍是制约短期内固定资产投资回升的重要原因。　　债券在一季度迎来了一轮快速的收益率下行，中长端表现尤其突出。主要是年初以来供给相对偏少，且机构普遍存在较大的资产配置压力。此外流动性持续保持稳定，央行在2月初的降准都对债市形成了较好的支撑。尽管信用债年初以来收益率也出现了大幅下行，但票息仍有一定优势，长端利率在快速下行后进入平台期，后期需要关注经济和金融数据的表现，以及国债和地方债的发行节奏。同时我们也认为收益率的快速下行阶段已经基本结束，虽然债券牛市并未终结，但后期对于利率的下行空间，不可有过高期待。　　回顾一季度操作，本基金根据市场情况，在季度初完成了基本的建仓工作，主要以中长期限的政金债和部分交易所国债为主，较好的抓住了年初以来的收益率下行机会，通过拉长整体久期，取得了较好的效果，二季度我们会根据基本面和债券发行等情况，灵活调整账户杠杆和久期水平，在控制回撤的情况下，继续密切关注利率下行机会。