大成惠福纯债债券C(020283) - 基金投资策略和运作

今年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。季度初，市场交投主要受中美博弈、宽货币预期及公募费率改革等因素影响，呈现震荡格局。10月末，央行重启国债买卖的消息提振做多情绪，收益率快速下行。但后续货币宽松节奏不及预期，年末季节性配置需求亦弱于往年，债市震荡回调。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-14/3/-1BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-8/1/-4BP。 　　信用债方面，10月市场修复行情中信用利差有所压缩，随后受债市情绪降温、信用风险事件扰动及理财季末回表等因素影响，利差震荡走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-6/-13/-19BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-10/-12/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-13/-5/-16BP。 　　报告期内，组合灵活运用票息策略和久期策略。基于有利的市场环境，组合在10月末阶段抬升久期以把握市场修复机会。随着债市阶段性修复行情接近尾声，组合在11月中下旬逐步降低久期水平，并减持了波动性较大的长端利率，静待更好的配置时点。此外，组合持续进行品种结构和期限结构的优化。感谢投资人的信任与支持，我们将不断优化投资策略，持续创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年三季度，债券市场整体呈现震荡调整。季初调整的原因一方面是反内卷政策之下通缩预期有所修正，另一方面是权益市场持续上涨带来风险偏好的变化。8月底以来债基赎回费可能的变化对债市负债端形成一定冲击，进一步放大了市场波动。期限结构上，由于资金面保持平稳，短端表现相对稳定，曲线呈现陡峭化。品种结构上，本季度的调整过程中，低风险理财及固收+产品规模上升支撑信用债的需求，因此信用利差整体保持稳定，并出现大幅走阔。全季而言，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动12/9/21BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动20/23/35BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动7/18/29BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动9/20/29BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动11/15/20BP。 　　报告期内，组合整体以中性偏防守的仓位应对。7月在观察市场风险偏好发生显著变化后降低了久期水平，减持了波动较大的超长债、二级资本债及部分利差处于低位的信用债。9月随着债券收益率的上行、配置价值提升，小幅加仓，并保持持仓流动性应对市场的变化。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年上半年，债券收益率先上后下。1月至3月中旬，央行收紧流动性，“适度宽松”的定价逻辑面临修正，叠加市场风险偏好提升等因素影响，债券市场持续调整。3月下旬，央行重启净投放，MLF招标方式改革释放出积极信号，债市开始上演修复行情。4月上旬，"对等关税"政策的出台加剧了基本面不确定性，市场对宽松货币政策的预期显著升温，带动收益率曲线快速下移。4月中旬以来，受关税反复、宽货币利好落地、止盈情绪等因素影响，市场在经历快速下行后转入区间震荡格局，利差品种受到市场青睐。整个上半年，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动21/10/-3BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动15/11/-4BP。 　　信用债方面，今年上半年信用利差震荡下行。2月市场调整加剧，流动性溢价抬升，利差明显走阔。3月中下旬修复行情启动，伴随理财规模的增长，利差持续压缩至较低分位数。整个上半年，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动3/9/4BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-1/-1/-3BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-5/-2/2BP。 　　报告期内，面对低利率的市场环境，组合操作上更为审慎，灵活运用久期策略应对震荡行情。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年一季度，债券收益率呈现先上后下的走势。1月至3月中旬，受资金面收紧和预期偏悲观、“适度宽松”定价逻辑修正以及市场风险偏好提升等因素影响，债券市场持续调整，部分机构和个人投资者的赎回行为进一步放大了市场波动。3月下旬，央行重启净投放，MLF招标方式改革释放出积极信号，同业存单也呈现企稳态势，债市随之上演修复行情。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动42/24/14BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动32/26/11BP。　　　　信用债方面，年初以来信用利差跟随市场波动呈现震荡，2月市场调整加剧后，流动性溢价抬升，信用利差随之走阔，直至3月中下旬，资金面趋于平稳，债市情绪修复，信用利差持续压缩。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动26/27/24BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动22/18/18BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动17/17/15BP。　　　　报告期内，组合灵活运用久期策略，年初以来基于资金面的扰动降低了久期水平，以应对市场波动风险，并在3月下旬修复行情开启前增加久期，把握了超跌反弹的投资机会。同时积极挖掘不同品种、期限之间的轮动机会。感谢投资人一直以来的信任与支持。我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

回顾2024年，债市呈现上涨态势，其主要原因是经济基本面仍然偏弱，全年降准降息等宽松政策持续发力，同时实体融资需求尚有待修复，债券市场“资产荒”格局延续。期间，债市经历了三次主要调整，分别是4月下旬大行融出缩量叠加长端利率预期管理，8月初大行加大长债卖出等机构行为影响，以及9月底稳经济政策加码超预期。全年来看，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动-110/-98/-88BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动-91/-102/-95BP。 　　　　信用债方面，1-8月由于信用债净供给相对有限，禁止手工补息推升大量配置需求，信用利差一度压缩至历史很低水平。9月以来信用利差扰动因素增多，包括负债端冲击下流动性溢价走阔、年底资金分层影响套息空间等，信用利差有所走阔。全年来看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-84/-97/-107BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-85/-94/-112BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-86/-103/-123BP。　　　　报告期内，组合积极把握债市上涨的趋势性行情，并运用灵活的久期策略在4月下旬和8月市场调整前采取了防御性操作。同时，组合积极挖掘不同品种之间的轮动机会。感谢投资人一直以来的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年三季度，债券市场呈现较大波动性。7月以来，随着经济修复放缓，货币政策再度加力，央行下调OMO、LPR利率，并在公开市场加大投放呵护资金面，利率曲线下行空间也进一步打开。8月初，随着大行卖出长债，市场出现显著调整，此后在非银负债端的波动下继续呈现震荡格局。9月以来，央行多次重申货币政策的支持性立场，且汇率压力有所缓解，利率债收益率在宽货币博弈中震荡下行，直至季末受稳经济政策组合拳影响，收益率出现快速上行。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-23bp/-14bp/-5bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-6bp/-8bp/-5bp。　　信用债方面，季度初伴随着基准利率下行打开利差空间以及高息资产的持续缺量，信用利差仍在压缩。但由于利差保护不足、流动性相对偏弱，在8-9月市场震荡调整过程中利差持续走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动15bp/19bp/14bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动14bp/20bp/18bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动22bp/26bp/32bp。　　报告期内，组合灵活运用久期策略和品种轮动策略，力争获取稳健回报。不足之处在于，9月中旬虽然预判到了政策发力，并减持了长端资产，但未预期到负反馈效应导致了债市流动性压力，带来中短端资产收益大幅上行，组合仍有一定回撤。感谢投资人一如既往的信任，我们将不断优化投资策略，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年以来，债市呈现震荡上涨态势。1月，降准落地、再贷款利率下调等宽松政策释放积极信号，叠加年初开门红资金欠配，债市收益率一路下行；2月，LPR 下调25BP、中小行补降存款利率、地产销售疲态等因素推动债市做多情绪进一步释放；3月，两会政策发力相对克制，债市利空因素得到缓解，收益率进一步下行，直到中下旬受到国债供给冲击预期、农商行投资监管传言等因素的影响，债市回调后重新进入震荡偏强格局；4月初至4月中旬，随着跨季后资金面转松，理财资金回流推升配置需求，短端行情率先启动并带动长端下行；4月下旬，大行融出规模显著缩量，央行也屡次对长端利率进行预期管理，市场出现快速回调；5月初以来，央行未对资金进行大幅收紧，叠加手工补息影响深远，非银配置力量依然强劲，收益率重回下行趋势直至6月末。整个上半年，3Y/5Y/10Y 国债利率分别变动-49p/-42bp/-35bp，3Y/5Y/10Y 国开债分别变动-40bp/-46bp/-39bp。　　　　信用债方面，年初以来信用利差先在市场对票息资产的追逐中进一步收敛，3月末中短端无风险利率快速下行后被动走阔。4月以来，理财规模超季节性增长、资金面宽松等因素持续利好信用品种，叠加未发生超预期信用风险事件，信用利差进一步压缩并维持低位震荡。整个上半年，1Y/3Y/5Y 的 AAA 中票收益率分别变动-51bp/-58bp/-67bp，1Y/3Y/5Y 的 AA+中票收益率分别变动-51bp/-62bp/-81bp，1Y/3Y/5Y 的AA中票收益率分别变动-56p/-81bp/-111bp。。 　　　　报告期内，组合灵活运用久期和杠杆策略，积极参与了债市收益率震荡下行过程中不同品种之间的轮动交易机会，并通过波段交易增厚收益。此外，组合在4月下旬市场调整前已经采取了防御思路，降低了久期水平和杠杆水平以应对市场波动风险。反思来看，组合久期策略运用及波段交易仍不够积极。感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年一季度债市呈现持续上涨。一月，降准落地、再贷款利率下调等宽松政策释放积极信号，叠加年初开门红资金欠配，债市收益率一路下行；二月，一方面LPR下调25BP、中小行补降存款利率等举措引导负债端成本下行，另一方面节后经济复工偏慢、地产销售在政策刺激之下仍呈现疲态，债市做多情绪进一步释放；三月，两会政策发力相对克制，债市利空因素得到缓解，收益率进一步下行，直到中下旬受到国债供给冲击预期、农商行投资监管传言等因素的影响，债市回调后重新进入震荡偏强格局。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-23bp/-21bp/-27bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-17bp/-21bp/-27bp。　　　　信用债方面，收益率波动方向与利率相仿，但节奏和曲线形态变化有一定差异。信用利差先在市场对票息资产的追逐中进一步收敛，季末中短端无风险利率快速下行后被动走阔，同时期限利差显著压缩，曲线呈现平坦化。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-18bp/-18bp/-28bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-19bp/-18bp/-33bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-24bp/-32bp/-53bp。　　　　报告期内，组合维持稳健的投资策略，并通过类属资产之间仓位调节获取增厚收益，季末基于资金面转松的判断，进一步提升杠杆水平并增配了中短端资产。反思来看，组合年初在久期品种的布局偏少、偏晚，尤其是长端、超长端的交易对收益贡献不足。感谢投资人一如既往的信任，我们将持续精进，不断优化投资策略，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

虽然资金面波动在10-11月逐步收敛，但通过央行的大规模OMO操作维系的狭义流动性仍然脆弱；另一方面，商业银行存单发行诉求较强，体现其缺少中期的稳定负债，甚至在央行大量的短期公开市场操作对冲资金缺口的情况下，足年国股存单也一度升至2.8%附近，与十年期国债利率形成显著倒挂。直至跨年前一周，财政存款投放叠加央行在MLF及逆回购上大量释放流动性方才以资金宽松态势度过。　　临近年末，债市受到宽财政稳增长政策、监管再提“防空转”、地产政策加码等因素的影响出现调整，十年国债活跃券上行至2.7%附近，曲线几度平坦化。但凸显的交易性机会也带动年末的债市呈现抢跑行情，利率品曲线陡峭化修复，中短端利率表现较好，长端利率则于年尾前夕重又回归2.6%附近，期限利差演绎了陡峭化继而牛平的走势。　　受制于商业银行存单利率上移，叠加对于资本新规落地的谨慎态度，商金品种的信用利差维持在中枢偏高的位置，阶段性抬升至历史较高分位数上，配置价值提升。　　产品运作方面，本基金在二三季度把握了收益率曲线牛平的收益，在降息前后亦有波段交易的增厚，并在其后主动调降组合杠杆从而维持中等期限久期；并在年末时点利率品再度调整至安全边际时增仓配置中长久期品种，实现了套息收益和资本利得。

三季度以来，经济数据存在边际修复的势头，8-9月PMI指数供给端展望环比改善，显示供给端补库及价格指标回升，但结构性问题仍存，需求相较供给依然偏弱，总体呈现弱复苏格局。货币政策加大逆周期调节力度，8月央行再次降息及9月降准，随后稳地产、活跃资本市场政策也陆续落地，市场将进入政策效果观察期。资金面方面扰动加大，9月存在一定流动性缺口，虽有央行通过公开市场维持流动性合理充裕，跨季的资金分层及波动率显著加大。　　政策方面，鉴于两度的降息降准已兑现货币政策先行逆周期调节的预期，下阶段应是财政政策占主导、央行通过狭义流动性配合的阶段。　　三季度的利率品伴随货币政策节奏阶段性下移，长端利率的低点一度下至2.5%附近，此后陷入小幅震荡，于季末重又回归2.7%附近，期限利差演绎了牛平至熊平的过程，商金品种的信用利差维持在中枢位置，阶段性抬升至历史中较高分位数上，配置价值提升。　　产品运作方面，本基金在三季度上旬主动调升了杠杆；随后在降息落地后调降组合杠杆以及加权久期；并在8-9月期间降息降准窗口阶段小幅参与了波段交易，在票息底仓的基础上实现了部分资本利得。

上半年，经济中依然存在出口回落、耐用品消费不振等结构性问题，总体呈现弱复苏格局，从4-5月经济数据来看二季度GDP同比增幅低于之前的高速增长预期，6月高频数据显示经济动能趋弱，同比和环比读数可能双双往下。结构上，消费修复的斜率逐渐回落；而固定资产投资弱于预期，分项基建、地产和制造业均边际走弱，尤其地产端呈现出一定负反馈强化的特征，土地出让基金疲弱，个别地方财政收支平衡持续吃紧。　　政策方面，基于经济环比走弱叠加“大兴调研”的阶段性结论，7月重要会议窗口期存在政策加码必要性。鉴于6月降息已兑现货币政策仍将维持偏宽的预期，下阶段应是财政、地产、消费等稳增长政策组合拳的同步出台。　　二季度的利率品伴随预期落空而收益率整体下移，长端利率的低点一度跌破2.6%，出现在超预期降息时点，此后回归小幅震荡，10年国债的中枢水平下移，期限利差也经历了先平后陡的过程，信用利差则持续压缩在低位。　　产品运作方面，本基金在二季度主动调升了杠杆；在3月中旬逐步提升了组合久期，并在4-5月期间存款利率趋势下调和降息博弈窗口阶段，小幅参与了波段交易，并将利率品的久期维持在中位数偏乐观的水平上，在票息底仓的基础上实现了部分资本利得。

年初阶段市场对于经济复苏抱有较强预期，利率震荡上行，随后1-2月经济数据如期回升，但一方面市场对于经济的疫后修复已有预期，另一方面经济中依然存在出口回落、耐用品消费不振等结构性问题，总体呈现弱复苏格局，长端利率窄幅波动，并未进一步上行。进入3月后，政府工作报告确定全年5%左右的增速目标，总书记指示“不要大干快上”，显示政策力度较为温和，同时通胀显著降温、3月上旬欧美银行业风波发酵，央行在下旬意外降准，债市对经济的强复苏预期逐步转为温和复苏，对资金面的预期也有所好转，长端利率温和回落。　　一季度利率整体窄幅波动，收益率先上后下，长端利率的低点出现在年初，高点出现在3月初，10年国债在2.81-2.93%之间波动，季度末较季度初上行2BP，期限利差也经历了先平后陡的过程，信用利差则显著收窄。　　产品在1月调降了债券资产的久期和杠杆，在调降利率品持仓的同时增仓了高等级并具备信用利差保护的优质票息资产，回归以票息策略为主。