国泰海通中债0-3年政策性金融债A(020228) - 基金投资策略和运作

2025年三季度债券市场持续调整，主要原因有三方面因素：一是权益市场热情高涨，压制债券市场情绪；二是反内卷的政策持续；三是部分债券恢复征收增值税和公募基金费率新规的征求意见稿，影响债券市场机构行为。期间10年期国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近，收益率曲线进一步陡峭化。三季度基本面数据仍然疲弱，流动性相对宽裕，但债券基本对基本面和资金面脱敏，更多受到风险偏好和机构行为的影响。进入10月份，中美关税再起波澜，增加了不确定性。债基赎回费率最终落地情况、央行何时重启国债买入以及是否有增量的货币宽松政策，将对震荡的债券市场起到决定性作用，总体上债市有望迎来超跌反弹行情。本组合三季度虽然根据市场变化降低了组合久期，但低估了债券市场的调整幅度，回头看砍仓力度不够，短期内投资收益有所下降。后续组合将密切关注内外部因素的快速变化，更加精细化操作，更加积极参与成分券的配置和活跃券的交易，力争提高组合相对业绩。

2025年上半年，我国债券市场呈低利率、高波动和重交易的特征，债市收益率曲线平坦化，1年期国债收益率较2024年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，10年期与1年期国债利差收窄29BP。上半年收益率最高点出现在3月中旬，10年期国债利率一度冲击1.9%，之后关税冲击与缓和、降息降准的落地与延迟，反复影响债券市场预期，大部分时间呈震荡格局，赚钱效应较前几年明显弱化。本组合上半年主动适应低利率时代下快速波动的市场，适度逆周期操作，追求相对排名的同时，重视提供绝对收益回报。

2025年一季度债券市场主线在于资金面、风险偏好和机构行为。银行负债端承压，叠加政府债发行提速，银行体系资金缺口较大，央行出于宏观审慎角度又暂停国债买入，高企的资金利率中枢压制下中短端品种震荡上行，长端和超长端也在经济预期变化与机构行为作用下出现明显调整压力，收益率曲线平坦化上行。整个季度看，1年国债和国开收益率上行约45BP，10年国债和国开也上行了约15BP。直到3月下旬央行才大额净投放及首次尾盘提前披露MLF，释放对资金面呵护信号，债市才偏缓修复。整个一季度看，经济数据方面生产强于需求，通胀仍非常疲弱，在国内通缩背景下，美国又大幅提高对华关税迅速改变风险偏好，在避险需求和二季度经济弱预期下，降准降息及扩大内需等政策随时有可能落地，债市在二季度具备较好的配置价值，收益率曲线有望陡峭化下移。本组合一季度紧跟政策导向和市场变化，降低了组合久期和杠杆，避免在债市调整中更大的净值损失。后续组合仍将密切关注经济和政策的快速变化，迅速反应，在保持组合高流动性和安全性的同时，积极调整组合持仓，力争提高组合相对业绩。

2024年我国经济曲折前进，通胀由负转正后仍在低位徘徊，债务周期仍处于缩表阶段，但顶层设计及政策在9月下旬系统性转向，鲜明突出稳增长政策导向，财政政策定调“更加积极”，货币政策升格为“适度宽松”。纵观全年债券市场，虽出现过监管提示和政策刺激的短期冲击，但收益率走出了大幅下行的趋势，全年看债券收益明显；杠杆策略相对劣势，但久期策略是重要的收益来源。本组合在报告期内，紧跟政策和市场变化，持续优化组合持仓，努力提升组合的相对排名和业绩回报。

三季度债券市场一波三折，政策面和债市监管是主线。7月初，央行公告将开展借入国债操作和将开展临时正逆回购，债市短暂调整，之后市场集中交易三中全会信息。7月22日，央行意外降低OMO利率，市场收益率出现大幅下行。8月央行针对债市进行了较为强烈的行政指导，债市震荡盘整。9月中上旬，降准降息预期持续发酵，债市进入快涨行情，直至9月24日三部委新闻发布会公布降准降息，债市利好出尽，随后中央政治局会议意外讨论经济政策，股市暴涨，债市急跌，快速回吐9月大部分涨幅。整个三季度看，债市伴随着央行指导和政策面的预期波动较大，但仍有一定涨幅。展望后市，短期看，权益市场的表现对债市影响较大，中长期看，“弱现实、强预期”的基本面和政策对债市走向影响较大，后续财政等政策落地情况市场关注度较高，但我们认为左右债市的宽货币和资产荒的底层逻辑并没有发生变化，债市在短暂回调后仍然有中长期的机会，尤其是外围进入降息周期、汇率压力降低，国内伴随着OMO等政策利率的下调，市场资金利率会随之下行，将打开利率曲线短端的制约，曲线有望陡峭化下行。 本组合报告期内根据申赎合理安排资金和债券配置，不断跟踪标的指数，持续优化组合配置，同时少量参与了中长久期利率债的波段操作，增强收益。后续组合将积极优化组合结构和久期，在跟踪指数、保持组合高流动性和安全性的同时，为持有人追求更好的业绩回报。

2024年上半年实际GDP同比增长5%，经济运行总体平稳，但二季度实际GDP增速环比回落0.6个百分点至4.7%，不及市场预期。分结构来看，上半年经济呈现生产强于消费和投资的状态：生产端，1-6月工业增加值同比增长6%，6月工业增加值增速回落但仍好于市场预期，整体生产景气度有所回落，行业分化延续；需求端，1）消费方面，6月社会消费品零售总额同比增速继续边际回落，考虑到居民收入实际增速二季度环比回落0.9个百分点至5.3%，收入增速边际走低或对居民支出能力和意愿形成制约；2）投资方面，1-6月狭义基建投资同比增速边际回落0.3个百分点至5.4%，上半年地产投资同比下滑10.1%，6月单月同比降幅收窄，地产投资增速企稳持续性有待观察；制造业投资累计同比增速连续3月走低至9.5%，其中上半年的主要拉动项高技术产业投资也有所降温。2024年上半年债市收益率整体下行，仅3月初和4月末出现短暂回调。一季度市场在年初降准降息落地、资金面宽松等因素下，10年期国债收益率一度下行至2.23%低点。随后在央行提示长端利率风险、地产政策频出等影响下，10年期国债收益率小幅回调后围绕2.3%低位窄幅震荡。6月份半年末资金面平稳，二季度经济数据小幅走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%。从上半年收益率曲线来看，1年、3年、5年、10年、30年期国债分别下行了54BP、49BP、42BP、35BP、40BP，收益率曲线整体陡峭化。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2024年一季度债券市场利率整体下行。在宽松的资金面、政府债券供给后置、市场资金欠配等因素影响下，1-2月份债券利率快速下行；3月份在机构止盈叠加供给预期升温等影响下，债市整体处于箱体震荡态势。整体而言，一季度债券利率整体下行，其中1年国开约下行36BP、3年国开约下行17BP、5年国开约下行22BP、10年国开约下行27BP。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等关键因素，在抽样复制的基础之上跟踪指数，并增强持仓品种的流动性，辅助动态优化方法提高跟踪效果。展望后市，2024年一季度的经济指标有所改善，其持续性将影响债市后续走势。从通胀角度而言，二季度的CPI和PPI在翘尾因素下或温和回升，但修复幅度将主要取决于假期影响因素和投资的反弹幅度。一季度的金融数据总量不弱但质量有待提升，其中，信贷社融规模均创历史较高水平，但居民贷款连续两个月同比少增；企业中长期贷款受到政策驱动有所支撑，但其总量有待进一步提升。进入二季度，财政政策或将加快发力，政府债券存在放量的可能，预计社融和信贷将稳步改善。债券方面，二季度政府债券供给将影响债市中期走势，短期资金面的波动将影响债市波幅。预计二季度货币政策将紧密配合财政政策稳定市场资金面，在宽松的流动性环境下，债券仍然具有一定投资价值。