蜂巢上清所0-3年政金债指数A(020130) - 基金投资策略和运作

一季度债券收益率整体震荡下行，中短端利率下行较多，长端利率变化不大，超长端利率则有所反弹，曲线延续了去年下半年以来的走陡态势。年初收益率快速走高，市场担忧政府债券供给会继续冲击长端利率，以及银行大量高息定存到期后可能面临存款流失从而导致缺负债的情况。随后市场在银行等配置资金的支持下逐步企稳。央行在1月中旬召开新闻发布会，宣布结构性工具降息25bp，同时表示今年降准降息均有空间，收益率随后逐步回落。市场流动性方面，央行也在1-2月通过买断式回购及MLF大量投放中长期资金，货币市场利率持续低位运行，带动中短端利率明显回落。2月末美以袭击伊朗，油价大幅上涨，同时3月公布通胀数据，进出口数据都非常好，市场开始迅速交易通胀预期，长端利率由此开启第二波上行，曲线再次陡峭化。我们认为收益率曲线的陡峭化背后反映市场对货币政策的短期和长期预期有所不同：目前需求还处于恢复阶段，短期货币政策将延续支持性政策立场，同时央行在确定7D OMO的政策利率地位后，通过OMO、买断、MLF等长短工具结合，将隔夜及7D利率维持在低位，且波动率明显降低。另一方面，海外局势冲突导致上游资源品价格快速上涨，海外央行降息预期减弱，国内平减指数有望提前回正，结合一季度经济数据较好，政策利率下调的概率和节奏也在降低或推后，长端利率大幅下行的空间有限。但考虑到目前收益率曲线非常陡峭，长端利率已隐含了通胀预期，后续可能有做平曲线的机会。本基金在一季度整体以0-3年利率债作为底仓，同时通过杠杆部分配置部分长期利率债，在跟踪指数的基础上适度提高久期，获取资本利得收益。同时在资金利率低位运行的情况下，产品维持了中性偏高的杠杆水平。

2025年债券市场整体偏弱，国债收益率曲线由短及长均出现明显抬升，主要原因在于2024年收益率快速下行，市场透支了过多宽松预期，而央行为了防止收益率下行过快，在流动性投放上整体以稳为主，货币市场利率在一季度甚至有所收紧，直接导致收益率曲线大幅熊平。到二季度中美贸易战爆发后，央行才通过数量和价格两方面放松货币条件，也使得二季度债券市场表现相对较好。三季度权益市场大幅上行，叠加“反内卷”叙事对通缩交易的瓦解，让曲线长端继续陡峭化上行。四季度以来，收益率曲线先下后上，曲线进一步变陡，市场开始关注长期政府债券供需不平衡导致超长债大幅上行的问题。产品运作方面，组合在年初久期较高，随着央行收紧流动性，产品降低了仓位。3月下旬资金价格见顶回落，产品小幅增加了杠杆和久期水平。进入三季度，“反内卷”政策对商品和权益市场的影响逐步显现，通缩叙事开始消退，收益率逐步反弹。产品在7月中旬减仓了利率债，久期下调。10月下旬央行宣布重启国债买卖，我们认为这将缓解此前政府债券供需不平衡导致收益率持续上行的困局，因此小幅加仓了利率债，但进入12月，曲线再度熊陡，产品减仓了长端利率债，久期回到中性水平。本报告期内，本基金主要配置0-3年政策性金融债，在跟踪指数的基础上，根据市场情况调节杠杆和久期水平，增厚组合收益。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，曲线走出熊陡态势。“反内卷”政策让市场对通缩的预期减弱，从2024年开始的“通缩交易”头寸出现撤退，另一方面权益市场大幅上涨带动风险偏好抬升，债券资产被抛售。但现实层面，需求的恢复并不迅速，三季度GDP名义增速相较一二季度有所放缓，央行也多次表明“支持性”的货币政策立场，通过投放各个期限的资金，保持流动性的充裕状态。但与此同时，市场期待的“重启买债”迟迟未宣布，在资金利率逐月走低的情况下，短端国债在三季度保持稳定，而长端国债利率出现明显上行。我们认为长债利率的抬升与流动性及基本面相关度较低，而是与银行表内承接能力相关。尽管四季度政府债券供给大幅减少，但对收益率而言，想要顺畅下行可能还需等待央行的购债重启。过去几年“生产性”信贷的大力投放使得供给能力远大于需求，随着“反内卷”的推进，未来信贷增速预计维持低位，拉动需求主要靠政府债券，这也与社融中政府债券融资占比不断抬升的趋势匹配。后续关注央行是否有重启买债的动作，同时关注四季度政府债券供给缩量后，配置力量能否带动收益率企稳回落。本基金三度在跟踪指数的基础上，通过杠杆部分仓位调节久期水平。产品在三季度降低了久期和杠杆水平，主要配置中短端利率债，控制产品净值在收益率反弹过程中的回撤幅度。

今年以来，央行改变调控方式，1-2月货币市场利率明显回升，市场做多惯性在一季度被打断，收益率曲线出现明显抬升。二季度以来，央行流动性投放重新加码。5月降准后，货币市场利率大幅下行，同时银行大幅下调定期存款利率，降低负债成本，保证净息差不过低。基本面来看，4月贸易战打断了去年四季度以来的复苏节奏，除了社零在消费补贴带动下增速走高，投资及出口在5月均明显走弱。今年债券供给节奏前置，上半年政府债券净供给大增，超4万亿元人民币，是社融增速的主要贡献项。央行在二季度的流动性投放使得收益率曲线下移，曲线在上半年先走平，后走陡。本基金上半年在跟踪指数的基础上，灵活调节久期水平，获取了一定资本利得收益。

2025年一季度，债券收益率上行较多。一方面经济基本面在去年四季度政策发力下企稳复苏，另一方面前期收益率下行过快，透支了对货币宽松的预期。尽管央行仍旧维持了支持性的货币政策，但决定根据需求情况及内外部因素择机降准降息。市场在降准降息落空后，收益率曲线大幅上移。展望二季度，我们认为市场的交易主线将切换到美国的“对等关税”政策对国内需求的影响，以及国内的应对政策。由于美国宣布的关税增幅巨大，关税政策的实施将对中美贸易将造成巨大影响。在目前的需求结构下，出口的下降将对总需求拖累较大。在此情况下，预计国内将出台一系列对冲政策来提振需求，而货币政策方面，总量及结构性的增量政策预计都将推出。因此我们认为二季度“稳增长”将成为央行的政策重心，货币市场利率将较一季度下行，这将有利于债券收益率的回落。本基金一季度在跟踪指数的基础上，通过杠杆部分仓位调节久期水平。在1月中下旬，货币市场利率大幅抬升，组合降低了久期和杠杆水平。3月中旬后，随着货币市场利率中枢下降，产品逐步增加了债券配置。

展望2025年，我们认为利率依旧有下行空间，主要原因在于机构缺资产的主逻辑依然没有变化。企业的主动融资需求并不会出现大幅反弹，因为目前的经济结构已经出现了比较大的转变，新旧动能切换过程中，传统产业贷款需求走弱，城投平台的融资则将被专项债部分替代。而政府作为加杠杆的主力，势必扩大赤字率，但我们认为赤字率的提高并不是影响收益率的关键，因为央行可以提供流动性来消化财政需求。货币政策方面，摆脱通缩，保证息差，稳定汇率依旧是重点目标，央行也将继续在支持性的立场上，维持三个目标的平衡。我们认为在价格指标未出现明显改善前，实际利率始终偏高，名义利率也就还有下降空间。预计央行将在2025年继续实施降息，降息节奏将根据经济数据及阶段性的政策目标来设定。而为了保证银行息差，未来银行负债端的成本也将继续下降。

三季度债券收益率先下后上，波动明显增大。影响市场的主要因素包括7-8月央行对长端利率的预期引导，以及在二级市场买卖国债的操作落地。另外在需求持续走弱的情况下，央行先是在三中全会后实施了年内的首次降息，同时表示将加大货币政策逆周期调节力度。但仅靠货币政策，需求和预期难以扭转，收益率也在此过程中震荡走低，10年国债利率在8月首次向下突破2.1%。随后决策层在9月将政策重心全面转向稳增长，9月下旬央行在国新办发布会上再度宣布降准降息，随后召开的政治局会议则扭转了市场对政策的预期，权益市场在9月最后一周出现暴涨，风险偏好的反转使得债券收益率在三季度的最后几个交易日出现明显反弹。在政策明显转向后，四季度债券市场需要重点关注的还是增量财政政策的落地，一是增量的规模，二是增量财政的投向。对于权益市场的持续上涨，市场风险偏好反转导致的收益率反弹，我们认为幅度有限，短期的冲击可能来自于债基和理财赎回，但幅度应小于22年四季度水平，尤其是利率债有银行配置户的支持，反弹幅度可控，在货币政策并未转向，甚至可能进一步放松的情况下，我们认为利率债此轮是反弹行情，并非反转。信用债在经过调整后，利差明显修复，具有较好的配置价值。本基金在三季度在跟踪指数的基础上，通过杠杆部分仓位调节了久期水平。

上半年债券收益率较年初大幅下行，从基本面看，一季度在出口带动下需求整体企稳，但二季度边际有所走弱。物价指数在上半年维持低位，平减指数也持续为负，使得实际利率依旧处在偏高水平，在此情况下，央行采取了支持性的货币政策，数量工具先行，在二月开启降准。外部方面，较强的基本面数据使得市场对美联储的降息预期被不断推迟，央行考虑平衡汇率压力，在上半年并未采用价格工具，基准利率维持不变。从另一方面来看，上半年债券供给节奏偏慢，在信贷需求不足的情况下，资金持续涌入固收市场，供需的错位使得债券利率快速下行。而二季度手工补息被禁止后，资金加速流向非银，非银负债的扩张推动收益率创出年内低位，且期限利差和信用利差也在此过程中不断压缩。组合在上半年保持了中性的杠杆和久期水平，在跟踪指数的基础上，通过杠杆部分仓位，交易中长端利率债，获取了一定资本利得收益。

一季度收益率大幅下行，我们认为收益率下行的主要逻辑在于需求偏弱的情况下，安全资产供给较少，而央行在将“推动价格温和回升”作为货币政策的重要考量后，宽松力度有所加强，叠加一季度政府债券供给偏少，市场出现“资产荒”。对于基本面而言，短期似乎并未出现能改变市场预期的因素。PMI自去年10月份以来持续位于荣枯线以下，直到3月PMI在外需及季节性因素影响下重回50以上。但地产销售在春节后继续回落，前50大房企销售额同比跌幅在40-50%。地产投资依旧是经济的主要拖累项。从货币政策来看，央行对结构性工具的偏好升高，而以往的降准、降息等量价手段使用频率降低，使用条件更为严格。对于2月LPR下调，而MLF按兵不动，我们认为MLF作为政策利率与贷款利率的中介作用有所下降，央行在当前阶段更注重降低贷款利率，而短端政策利率目前已较低，且与海外央行基准利率差距较大，在美联储开启降息周期前，政策利率可能维持不变。后续要进一步降低社会融资利率，需要再调低存款利率，保证银行息差。对于债券资产而言，在广谱利率在下行过程中，无风险利率也会被向下牵引。春节后货币市场利率中枢下移，曲线随之快速走陡，目前DR007稳定在1.8%附近，曲线已基本定价到位。后续需要关注政府债券供给节奏，以及银行信贷扩张与政府债券供给节奏的匹配度。本基金在一季度保持了中性的杠杆和久期水平，在跟踪指数的基础上，通过交易中长端利率债，获取了一定资本利得收益。