银华沪深股通精选混合C(020124) - 基金投资策略和运作

一季度A股市场呈现先涨后跌的震荡走势，年初在乐观情绪带动下，指数层面出现了一波较快上行，在监管层对"慢牛"市场预期的强化引导下，走势逐步平稳。季度末受美伊战争影响，市场风险偏好出现较大收缩，指数相应调整。投资者担忧美伊战争的持续性，长期影响石油化工大宗商品价格，甚至导致全球经济进入滞胀。　　一季度初组合将重点仓位转移到非银方向，我们认为慢牛行情的演化是大概率事件，券商的基本面明显改善，而估值处于合理偏低的水平。但一季度后续出现两个因素超出我们预期，一是资金面的影响，在给指数降温的过程中，非银板块面临了短期较集中的资金压力，导致其没有随指数上行。接续而来的外部美伊战争，也拉低了市场风险偏好和流动性。站在当前的位置，我们对未来市场以及非银板块仍保持乐观预期，大背景下的中美关系仍处于平稳窗口，美国在此次中东冲突中的表现将影响美元未来的长期信用，其无力保护中东盟友的资产安全，石油美元的根基将出现动摇。此次石油供应危机下，我们看到中国产业链的可靠性，其能源结构、物流安全、供应链稳定都是中国制造业竞争力最坚实的基础。我们看好人民币以及A股资产的中长期走势，外资可能在某个时点再次大规模流入人民币市场。

一季度市场呈现窄幅震荡，但板块结构性波动较大。以AI、机器人、固态电池、创新药方向为主要的主题热点，中小盘股前期走势强劲，同时价值红利类公司被动抽血，股价形成剪刀差。我们重点仓位仍放在我们最看好的资源类周期方向。适当增加处于低位的新能源以及周期板块持仓，保持整体持仓估值的安全性和风险收益比。　　二季度市场遭遇中美关税事件冲击，组合持有的顺周期品种受到一定影响，超额收益有所回落。我们认为当时市场的快速急跌已经一次性消化了悲观情绪，从中美博弈进度来看，加速兑现关税预期有利于市场中长期外部环境企稳，美国内部形势很难支撑高额关税影响，后续或有缓和可能。鉴于市场调整过快，组合选择增加仓位。二季度组合的持仓结构有一定调整，加仓了新能源板块。我们仍中长期看好黄金、铝等金属价格，对黄金股做阶段性减持。市场对光伏行业预期已降低至极低水平，相关产业链龙头已做谨慎的财务准备，板块股价处于底部区域。我们认为后续供给侧的改变或来自政策面，或来自行业协同，或来自市场出清。　　三季度市场走出了较好的上涨态势，主要得益于以下几个方面：国债收益率的上行带来资金从债市转移、9.3阅兵对民族自信心的增强、美联储降息预期的兑现以及海外市场较为稳定的景气传导。综合来看，涨幅居前的方向主要为科技和资源品，最受益流动性宽松逻辑。同时，在市场亢奋的环境中，红利类资产走势较弱，资金对趋势效应的加强扩大了剪刀差的程度。组合持有的资源品板块在三季度表现较好，跟上了市场的整体涨势，组合兑现了光伏板块的投资收益，减少风险敞口，应对市场可能出现的震荡。　　四季度市场呈现典型的窄幅震荡走势，主要由于以下几个方面：外部环境的短期稳定，市场预期美联储处于持续降息通道，中美关系无重大扰动影响，且指数在震荡底部区域有资金面支撑。组合在操作方面，降低了有色金属的配置，兑现了投资收益。我们认为经过长期的上涨，有色金属板块的低估得到一定程度的修正，我们看好资源品的大逻辑未发生变化，仍然看好有色方向未来的长期投资收益，但从风险收益比的角度看，目前有色板块也进入了高波动区间，部分子板块中，股价领先金属价格上涨的现象较为明显，市场预期处于较为一致的情形。我们认为在市场震荡中，未来可以有合适的价格买点。从为2026年布局的角度考量，组合将主要仓位转移到非银方向，我们认为“慢牛”行情的演化是大概率事件，券商的基本面明显改善，而估值处于合理偏低的水平，今年落后于大市的表现应得到修复，适合作为2026年的重点方向。

三季度市场走出了较好的上涨态势，主要得益于以下几个方面：国债收益率的上行带来资金从债市转移、9.3阅兵对民族自信心的增强、美联储降息预期的兑现以及海外市场较为稳定的景气传导。综合来看，涨幅居前的方向主要为科技和资源品，最受益流动性宽松逻辑。同时，在市场亢奋的环境中，红利类资产走势较弱，资金对趋势效应的加强扩大了剪刀差的程度。　　组合持有的资源品板块在三季度表现较好，跟上了市场的整体涨势，科技方面我们认为已经出现明显的泡沫化倾向，对于组合波动率有不利影响。组合兑现了光伏板块的投资收益，减少风险敞口，应对市场可能出现的大幅震荡。　　法定货币尤其是美元的贬值预期逐步形成市场共识，这也是中长期A股受益的核心因素，我们自2022年以来看好资源品在本次美元贬值周期的表现，目前仍维持对此次周期长度和幅度可能将超出以往的判断。这也在非美国央行持有黄金资产超过美债、黄金价格不相关于美元指数的表现中得到印证。　　经历了三季度的快速上涨，A股系统性风险尚健康，但存在结构性风险。科技股的历史经验来看，个人认为AI的此次产业浪潮非常类似于2000年的互联网浪潮，其有三个非常相似之处：一是两者均是伟大的信息技术革命，未来能够确定性的带来生产力的发展和社会经济的变革，具备星辰大海的发展空间，这是能够形成产业泡沫的逻辑基础。二是两者的发展规律类似，产业初期的基础设施超前投资带来高度的景气繁荣，但成熟且稳定的商业模式需要时间打磨和被用户接受，例如互联网浪潮后诞生的电商、搜索、游戏等产业巨头在2000年尚未初现雏形。第三也是最重要的是，与2000年互联网浪潮类似，现阶段大量AI企业的资本开支严重依赖于融资，因为没有强大的经营性现金流，企业在AI基础设施的投资与股票市场景气度强相关。这也是纳指上涨————增加企业融资能力————企业加大硬件采购————上游龙头获得订单————核心指标股基本面加强，纳指上涨的循环正反馈逻辑。但同样的硬币背面，当负反馈出现时，其需求的下行也将是超出预期的。我们认为AI产业泡沫的风险与21年时的新能源不同，当时光伏产业风险来自于供给格局的恶化，而AI产业的风险将来自于需求的负反馈，这也是用龙头的预期指引做产业链盈利预测的不确定性来源。我们不一定能准确判断泡沫破裂的时间，但回顾2000年前后行业龙头的走势，将具备一定的参考意义。

一季度市场呈现窄幅震荡，但板块结构性波动较大。以AI、机器人、固态电池、创新药方向为主要的主题热点，中小盘股前期走势强劲，同时价值红利类公司被动抽血，股价形成剪刀差。我们认为这种明显的差异化走势并不是牛市的表现，是短期资金热度过高造成的情绪化投资，我们适当参与了主题品种，重点仓位仍放在我们最看好的资源类周期方向。我们预期市场结构性剪刀差应该会缓解，整体上降低仓位防止回撤，适当增加处于低位的新能源以及周期板块持仓，保持整体持仓估值的安全性和风险收益比。　　二季度市场遭遇中美关税事件冲击，组合持有的顺周期品种受到一定影响，超额收益有所回落。我们认为当时市场的快速急跌已经一次性消化了悲观情绪，从中美博弈进度来看，加速兑现关税预期有利于市场中长期外部环境企稳，美国内部形势很难支撑高额关税影响，后续或有缓和可能。鉴于市场调整过快，组合选择增加仓位。二季度组合的持仓结构有一定调整，兑现了部分有色板块的收益，并较大幅度加仓新能源板块。我们仍中长期看好黄金、铝等金属价格，对黄金股做阶段性减持。市场对光伏行业预期已降低至极低水平，相关产业链龙头已做谨慎的财务准备，板块股价处于底部区域。我们认为后续供给侧的改变或来自政策面，或来自行业协同，或来自市场出清。中长期看，行业底部的状况大概率将出现改善，具备较好的中长期投资机会。

一季度市场呈现窄幅震荡，但板块结构性波动较大。以AI、机器人、固态电池、创新药方向为主要的主题热点，中小盘股前期走势强劲，同时价值红利类公司被动抽血，股价形成剪刀差。我们认为这种明显的差异化走势并不是牛市的表现，是短期资金热度过高造成的情绪化投资，我们适当参与了主题品种，重点仓位仍放在我们最看好的资源类周期方向。我们预期市场结构性剪刀差应该会缓解，整体上降低仓位防止回撤，适当增加处于低位的新能源以及周期板块持仓，保持整体持仓估值的安全性和风险收益比。　　我们认为决定A股收益率更重要是估值水平，对中国资产的定价抬升。估值向上的弹性一方面取决于实体经济状况，更高维度上取决于横向对比国外权益资产的吸引力。Deepseek模型对OpenAI超车是一个大事件，这个事件在以后回头看，或许是一个关键性的市场触发因素，引发了美股科技股的调整和对中国科技股的再认知。预示着美国对中国科技封锁的边际收益显著下降，美国科技股过高估值泡沫开始戳破。　　我们一直认为，全球经济失衡的病根没有找到解决方案，分配问题是全球贸易以及大国内部经济的主要矛盾。人工智能和比特币或许是美国所打造的救命稻草，前者有助于解决贸易项下的美元逆差，后者有助于解决资本项下美元逆差，通过无中生有的虚拟资产吸收美元过度的流动性，延长美元的历史生命，但黄金不受制于联储降息预期的持续上行背后，表明的是各国政府对美元长期走势的投票。所以，未来世界经济形势的确定性有二：一是世界的多极化下，美元信用的大幅走弱、主权货币相对资源品的贬值是大概率的事件；二是科技进步是提高生产力的关键，中国的竞争优势从人口红利转为工程师红利和完善的全产业链红利。

一季度市场先抑后扬，1月份投资者对经济下行充满担忧，市场除高股息防御性板块外均出现快速下跌。当时市场情绪虚弱，股价跌幅已严重偏离基本面。但我们也看到恐慌的迹象，预期反转点位或就在前方不远。2月走势符合我们的判断，但从反弹结构上看，市场信心仍有不稳的现象，比如仍然偏好高分红板块，科技类方向在反弹过程中恐高现象较明显，资金愿意切换低位品种，这都是市场信心略显不足的体现，当然这也是反弹初期的普遍现象。所以我们认为市场反弹过程可能反复，在底部逐步走出趋势，需要观察具体政策信号，以及外部环境变化。3月市场出现走强的良好迹象，演绎了低空经济、人工智能等新热点领域，同时顺周期的有色、化工、大宗商品类板块亦表现较好，整体市场轮动健康，情绪回暖。　　二季度市场出现较大波动，4月份延续了一季度末的惯性上涨，但也出现市场主题逐步分散，风格轮动较快，上涨持续性减弱的迹象，酝酿着市场调整到来。同时，外部环境趋于负面，美国就业及通胀数据影响下，美联储降息预期推后。地缘政治方面，局部区域仍处于高风险态势，使得资本市场受到压力。二季度后半段的市场情绪偏悲观，红利风格成为避险的集中地。　　三季度市场走势出现惊人的逆转。三季度的大部分时间，市场情绪悲观，指数不断下探寻底。我们当时仍然坚持不悲观的判断，认为优质公司的估值处于深度价值区间，中国的投资吸引力将在美国降息、国际形势动荡的外部环境下尤为显现，资本的回流我们判断不了具体的时点，但方向是明确的，未来必将在某一时间出现情绪的修复，也必会带来估值的提升，且指数越调整，这个时点越为临近。所以，虽然当时基金净值出现回撤，但我们保持了高仓位运作，并在三季度末的大反弹中净值恢复至历史高点附近。　　在三季度市场走出大逆转后，市场预期领先于经济基本面的改善，四季度指数呈现整理回调，消化前期过于乐观的情绪，同时伴随较多结构性机会。在流动性推升的环境下，市场成交量保持在较高水平，主题投资成为四季度热点，小盘股走势好于大盘股。我们的组合构建基于更长期的时间维度，与短期主题投资相关性不高，不是很契合四季度的市场风格，但我们认为如果没有基本面的兑现，依靠情绪的行情走不久远，所以对于目前组合持仓结构抱有信心，整体上还是以有色资源品为核心配置方向。　　基于对地缘风险、美元远期信用风险的考量，组合在大宗品板块上配置头寸较多。我们并非押注短期的经济复苏强度，持有的是供需基本面中长期向好的领域中的优质公司，我们相信其面临的行业格局处于改善趋势，结合未来的宏观背景，能够为组合创造较好的投资回报。

三季度市场走势出现惊人的逆转。三季度的大部分时间，市场情绪较为低迷，指数不断下探寻底。我们当时仍然坚持乐观的判断，认为优质公司的估值处于深度价值区间，中国的投资吸引力将在美国降息、国际形势动荡的外部环境下尤为显现，资本的涌入我们判断不了具体的时点，但方向是明确的，未来必将在某一时间出现情绪的修复，也必会带来估值的提升，且指数越调整，这个时点越为临近。所以，虽然当时基金净值出现回撤，但我们保持了高仓位运作，并在三季度末的大反弹中净值恢复至历史高点附近。　　之前我们认为，虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家。中国产能是竞争出来的能创造实际价值的优质生产力，不是封闭市场的温室花朵，这样中国的经济基础有相当韧性，人民币就不存在大幅贬值的基础。另外，未来看一个国家和地区的投资价值将不仅取决于其长处而更取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。　　市场经过一轮暴涨后，基本打消了悲观预期，但经济的复苏也不是一蹴而就。目前的快速上涨更多是情绪的宣泄，不是可持续的涨速。我们认识到主题行情可能阶段性的受益，部分仓位将调整到相关方向，但主体结构我们还将基于基本面而坚持。从短期和长期维度看，组合的操作思路更偏向长期。对于看好的股票，近期涨幅大部分已经超过30%，对建仓或者加仓而言都不是很好的时机，相信市场在短期情绪宣泄后，将会出现大幅震荡，如果看好公司长期价值，那在后续市场波动中应该会有更好的加仓时点。　　目前投资者对市场下行结束的预期较为一致，但对市场上行如何形成存在分歧。核心矛盾在于对财政政策的预期上。如果经济基本面处于托底态势，那可能下一轮市场上行将更偏向于主题的扩张，依靠流动性推升估值水平，类似2015年的互联网+行情，新技术例如AI的产业化落地等方向具备较大估值弹性，但AI成为主线的障碍是龙头公司已经有较大幅度涨幅，或者等待更新的科技方向出现；另一方面，如果财政政策好于预期，则顺周期方向的众多低估值板块可能成为主线。所以综合来看，此轮市场上行的初期或许面临更多的纠结和更大的波动，不急于现在就下结论。组合现有持仓在顺周期方向的头寸较多，短期过热的市场中可能未必是最强的方向，但是综合估值和基本面考虑，我们认为是长期很好的标的。

一季度市场先抑后扬，1月份投资者对经济下行充满担忧，市场除高股息防御性板块外均出现快速下跌。当时市场情绪极度虚弱，股价跌幅已严重偏离基本面。但我们也看到恐慌极致的迹象，预期反转点位或就在前方不远。2月走势符合我们的判断，但从反弹结构上看，市场信心仍有不稳的现象，比如对高分红板块仍然偏好较高，科技类的方向在反弹过程中恐高现象较明显，资金愿意切换低位品种，这都是市场信心略显不足的体现，当然这也是反弹初期的普遍现象。所以我们认为市场反弹过程可能反复，在底部逐步走出趋势，需要观察具体政策信号，以及外部环境变化。3月市场出现走强的良好迹象，演绎了低空经济、Kimi人工智能等新热点领域，同时顺周期的有色、化工、大宗商品类板块亦表现较好，整体市场轮动健康，情绪回暖。　　二季度市场出现较大波动，4月份延续了一季度末的惯性上涨，但也出现市场主题逐步分散，风格轮动较快，上涨持续性减弱的迹象，酝酿着市场调整到来。同时，外部环境趋于负面，美国就业及通胀数据影响下，美联储降息预期推后。地缘政治方面，局部区域仍处于高风险态势，使得资本市场受到压力。二季度后半段的市场情绪偏悲观，红利风格成为避险的集中地。　　基于对地缘风险、美元远期信用风险的考量，组合在大宗品板块上配置头寸较多。我们并非押注短期的经济复苏强度，持有是供需基本面中长期向好的领域中的优质公司，我们相信其面临的行业格局处于改善趋势，结合未来的宏观背景，能够为组合创造较好的投资回报。二季度前半段，有色金属板块走势较强，我们持仓获得了较好收益。在股价阶段性高点，我们考虑到市场情绪已经较为乐观，预期上调较快，但期货价格可能受实际需求压力出现回落，所以我们做了一部分收益兑现。在二季度后期市场调整中，前期的减仓使我们减少了回撤，尽量平滑净值波动。在市场调整后，我们再次增持了价格合理的资源品种。

4.4.1报告期内基金投资策略和运作分析　　1月份市场再次下探，投资者对经济下行充满担忧，市场除高股息防御性板块外均出现快速下跌。当时市场情绪极度虚弱，股价跌幅已严重偏离基本面。但我们也看到情绪极致的迹象，预期反转点位或就在前方不远。　　2月走势符合我们的判断，我们认为市场底部已经出现。但从反弹结构上看，市场信心仍有不稳的现象，比如对高分红板块仍然偏好较高，科技类的方向在反弹过程中恐高现象较明显，资金愿意切换低位品种，这都是市场信心略显不足的体现，当然这也是反弹初期的普遍现象。所以我们认为市场反弹过程可能反复，在底部逐步走出趋势，需要观察两会的具体政策信号，以及外部环境变化。　　3月市场出现走强的良好迹象，出现了低空经济、kimi人工智能等新热点领域，同时顺周期的有色、化工、大宗商品类板块亦出现走强，整体市场轮动健康，情绪回暖。　　总的来说，流动性方面国内货币政策仍较为友好，美联储降息预期到来，人民币汇率有支撑，经济方面政策持续托底，悲观预期有望改善，活跃资本市场是中长期利好。整体上A股点位比较安全，时间换空间的胜率大。我们看好顺周期、科技、消费方向。顺周期板块的估值非常合理，短期市场信心稍弱但股价下行空间小，向上弹性较大，风险收益比很好。科技类板块有走独立行情的基础，但需要甄别预期和基本面的差距，避免受市场情绪干扰。　　组合顺周期板块上头寸较多，我们配置的顺周期板块重点在电解铝等长期供给结构向好的板块，并非只是押注短期的经济复苏强度。这种有长逻辑基本面支撑的板块，我们可以在短期市场预期偏弱的时候坚持住，相信全年会获得较好超额。电解铝因高能耗导致政策红线非常刚性，产能天花板即将触及，未来行业进入供给瓶颈。需求方面，新能源相关需求已经占到电解铝总需求10%以上，未来供需将长期改善，有利于现有产能，特别是水电铝未来还有绿电的潜在期权，值得重点配置。　　4.4.2管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望　　近年来的资本市场运行跳出了传统的投资范式，根据基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离。我们认为这背后的逻辑是我们所处在一个特殊的历史时期。外部看，以中美关系为主导因素引发了一系列包括贸易壁垒，产业脱钩，科技封锁等影响我国经济发展的持续性压力；内部看，我国传统以地产产业链为核心驱动循环的经济发展模式面临转型，经济增速降档压力显现。资本市场在稳态的经济模式下的部分规律被改变。　　所以，我们需要用更长期的视角去寻找投资机会，寻找长期中的确定性来平滑短期的不确定性。我们认为主要的确定性有二：一是世界的多极化、美元信用的走弱、主权货币相对资源品的贬值是大概率的事件；二是科技进步仍然是提高生产力的关键，中国的竞争优势从人口红利转为工程师红利。例如人工智能、机器人、能源革命等领域的技术落地将会推动经济的转型发展。　　虽然中国经济增长压力较大，但我们的经济基础有相当韧性。整体上我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家，是能产生实际价值的优秀生产力，这样人民币就不存在大幅贬值的基础。未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。

回顾今年以来的市场，上半年A股整体波动较大，多结构性行情和极端行情。一季度较强的主要包括周期性行业、低估值板块和TMT行业。周期类行业在一季度前半程表现较好，主要源自市场对疫后经济企稳复苏的预期，但经济复苏在没有大规模政策刺激的背景下是一个缓慢过程，所以短期经济数据回落后，市场开始信心动摇，资金选择主题性更为明确的TMT方向。低估值板块中，央企ROE提升是一个长期课题，我们认为其估值将是缓慢震荡抬升的过程，市场将长期预期短期化将造成股价较大波动。　　　　二季度的机会基本以TMT板块为主，低估值和周期板块出现回调。主要原因是AI主题在经济低迷、市场可投标的较少的情况下被资金青睐。我们认可ChatGPT对人工智能行业是里程碑式的事件，但科技进步的曙光离照进现实还有较大差距，中国产业链有相当的不足，市场亢奋受市场环境的客观因素影响，而预期有可能在极致中转变。我们认为此番行情不同于2015年的互联网+，因为市场流动性不同；也不会成为两年前的新能源行情，因为行业增速和业绩增速不能全面验证。从长期角度看，我们认为提前兑现AI不会吃亏，以往也出现过多次赛道泡沫化行情，最终股票将回归合理价格。　　　　三季度我们看到政策的边际变化，以7月25日会议为转折点，对房地产和资本市场的表述扭转了较长一段时间以来的趋势。虽然后续工具箱中的经济政策始终是市场的纠结点，在信心脆弱的环境下反复压制指数，但我们也看到部分方向出现了较为健康的走势。黎明曙光已经出现，结合市场点位，我们在后续的政策持续性和市场的脆弱预期中更倾向于前者。　　　　四季度市场再次下探，地产政策出台给人以小幅慢跑的印象，投资者对房地产下行充满担忧，顺周期板块均受信心不足影响出现回调。不过从年底的政治局会议表述，我们认为经济发展的优先位置得到了确认，具体细节有待经济工作会议详细展开。同时，我们对大宗品的价格长周期向上抱有信心，组合结构未作大幅调整。　　　　组合顺周期板块上头寸较多，我们配置的顺周期板块重点在电解铝等长期供给结构向好的板块，并非只是押注短期的经济复苏强度。这种有长逻辑基本面支撑的板块，我们可以在短期市场预期偏弱的时候坚持住，相信全年会获得较好超额。电解铝因高能耗导致政策红线非常刚性，产能天花板即将触及，未来行业进入供给瓶颈。需求方面，新能源相关需求已经占到电解铝总需求10%以上，未来供需将长期改善，有利于现有产能，特别是水电铝未来还有绿电的潜在期权，值得重点配置。

回顾今年以来的市场，上半年A股整体波动较大，多结构性行情和极端行情。一季度较强的主要包括周期性行业、低估值板块和TMT行业。周期类行业在一季度前半程表现较好，主要源自市场对疫后经济企稳复苏的预期，但经济复苏在没有大规模政策刺激的背景下是一个缓慢过程，所以短期经济数据回落后，市场开始信心动摇，资金选择主题性更为明确的TMT方向。低估值板块主要吸引力是估值便宜，具体的估值提升路径尚不清晰，央企ROE提升是一个长期课题，市场将长期预期短期化造成股价较大波动，我们认为其估值将是缓慢震荡抬升的过程，对待低估值板块的策略是不追高，回调买。　　二季度的机会基本以TMT板块为主，低估值和周期板块出现回调。主要原因是AI主题在经济低迷、市场可投标的较少的情况下被资金青睐。我们认可ChatGPT对人工智能行业是里程碑式的事件，但科技进步的曙光离照进现实还有较大差距，中国产业链有相当的不足，市场亢奋受市场环境的客观因素影响，而预期有可能在极致中转变。我们认为此番行情不同于2015年的互联网+，因为市场流动性不同；也不会成为两年前的新能源行情，因为行业增速和业绩增速不能全面验证。从长期角度看，我们认为提前兑现AI不会吃亏，以往也出现过多次赛道泡沫化行情，最终股票将回归合理价格。　　三季度我们看到政策的边际变化，以7月25日会议为转折点，对房地产和资本市场的表述扭转了较长一段时间以来的趋势。虽然后续工具箱中的经济政策始终是市场的纠结点，在信心脆弱的环境下反复打击指数，但我们也看到部分方向出现了较为健康的走势。黎明曙光已经出现，结合市场点位，我们在后续的政策持续性和市场的脆弱预期中更倾向于前者。　　组合顺周期板块上头寸较多，我们配置的顺周期板块重点在电解铝等长期供给结构向好的板块，并非只是押注短期的经济复苏强度。这种有长逻辑基本面支撑的板块，我们可以在短期市场预期偏弱的时候坚持住，相信全年会获得较好超额。电解铝因高能耗导致政策红线非常刚性，产能天花板即将触及，未来行业进入供给瓶颈。需求方面，新能源相关需求已经占到电解铝总需求10%以上，未来供需将长期改善，有利于现有产能，特别是水电铝未来还有绿电的潜在期权，值得重点配置。　　近年来的资本市场运行跳出了传统的投资范式，根据基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离。我们认为这背后的逻辑是我们所处在一个特殊的历史时期，全球政治经济格局风起云涌，资本市场在经济模式稳态下的部分规律被改变。在这个困难的阶段，投资的本质回归到我们的世界观，我们如何看待全球化的未来，中美关系的终局，未来的世界应该是怎样运行。并且坚定的持有符合我们世界观的品种，渡过投资中最迷茫的阶段。我们目前认为，世界的多极化、美元信用的走弱、主权货币相对实物资产尤其是资源类商品的贬值是大概率的事件，中国很有希望引领多极化的世界，缩小全球国家间的贫富差距，构造更合理健康的国际贸易格局，最终加速产生具备国际影响力的优秀企业。我们对国内资本市场的长期走势相当乐观。　　虽然中国经济增长压力较大，但我们的经济基础有相当韧性。整体上我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家，是能产生实际价值的优秀生产力，这样人民币就不存在大幅贬值的基础。未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。　　短期看，流动性方面国内货币政策仍较为友好，人民币贬值不构成趋势。整体上A股调整后相对比较安全，但市场情绪波动频繁，对经济信心需要重建。在上半年经济偏弱、政策乏力的背景下，小盘股表现突出，但极致演绎的结构性行情大概率将出现修正。目前政策底基本确立，我们看好大盘价值、顺周期、消费方向。顺周期、大消费的估值非常合理，短期市场信心弱、股价下行空间小，可以时间换空间。新能源汽车的预期已充分降低，光伏硅料价格有望迎来最后一跌，我们考虑在4季度增加新能源板块的配置水平。

上半年A股整体波动较大，多结构性行情和极端行情。一季度较强的主要包括周期性行业、高分红低估值板块和TMT行业。周期类行业在一季度前半程表现较好，主要源自市场对疫后经济企稳复苏的预期，但经济复苏在没有大规模政策刺激的背景下是一个缓慢过程，所以短期经济数据回落后，市场开始信心动摇，资金选择主题性更为明确的TMT方向。高分红低估值板块主要吸引力是股价低位，但具体的估值提升路径尚不清晰，央企ROE提升是一个长期课题，市场将长期预期短期化造成股价较大波动，我们认为其估值将是缓慢震荡抬升的过程，对待该板块我们的策略是不追高，回调买。　　二季度市场的机会基本以TMT板块为主，高分红低估值和周期板块出现回调。主要原因是AI主题在经济低迷、市场可投标的较少的情况下被资金青睐。我们认可ChatGPT对人工智能行业是里程碑式的事件，但科技进步的曙光离照进现实还有较大差距，中国产业链有相当的不足，投资者情绪亢奋是受市场环境的客观因素影响，而预期有可能在极致中转变。我们认为此番行情不同于2015年的互联网+，因为市场流动性不同；也不会成为两年前的新能源行情，因为行业增速和业绩增速不能全面验证。从长期角度看，以往也出现过多次赛道泡沫化行情，最终股票将回归合理价格。　　组合在1季度曾获得了较好的超额收益，主要得益于超配了顺周期相关行业，以及在底部持有一些AI相关品种。2季度组合表现稍弱，超额收益下降，主要原因是市场对经济预期悲观，相应的顺周期行业出现回调。目前我们认为市场对经济的悲观预期已经较为充分，未来大概率将回升。