博时中高等级信用债A(019979) - 基金投资策略和运作

四季度资本市场呈现出“宏观边际承压、股市高位换手、债券收益率先下后上”的特征：宏观层面，前三季度实际GDP累计增长5.2%，四季度同比有所下降但全年5%左右的目标基本完成，全年经济运行节奏延续“前高后低”。物价方面，CPI低位徘徊、核心温和改善；PPI同比降幅收敛但新涨价因素弱于预期。政策层面，四中全会和政治局会议整体定调积极，货币政策基调延续“适度宽松”，重提“跨周期”、“发挥存量政策和增量政策集成效应”、“切实提升宏观经济治理效能”等。股市在反内卷和过万亿贸易顺差背景下，A股突破4000点后维持高位震荡、风格高低切换，成交活跃度较三季度高点有所收敛。债券方面，三季度债市走弱后，四季度收益率高位区间震荡，在央行宣布重启买债和实际买债低于预期、货币政策预期落空影响下，收益率先下后上，10年期国债利率在1.75%-1.85%附近波动，超长债波动更大，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态，信用端呈低位利差与结构性分化并存的特征。展望后市，宏观经济预计仍K型发展：AI相关的新经济很好，但传统的旧经济仍有压力；高频数据显示出口和新基建带动部分行业回升，但房地产压力和私人部门的信贷需求压力仍较大；重点关注出口和消费的走向。通胀在基数效应带动下同比会有所回升，但更关键在于环比即新涨价的走势，对应通胀回升的质量和企业盈利改善的空间。政策层面，广义赤字率预计基本平稳或小幅提升，货币政策表态将延续适度宽松、流动性保持充裕，但更强调政策精准协调。对于债市，我们认为债市或仍将延续区间震荡、结构分化行情，一季度或是较好的配置窗口。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对价格和利率上行的担忧已有较充分反映；动态看，仍需关注风险偏好和负债端，以及央行和商业银行配置的方向和节奏。总体而言，考虑整体债务率不支持利率大幅上行，债市中长期配置价值仍在，而中短端因支持性货币政策具备较高确定性，长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2025年三季度，债市在“反内卷”叙事带动的盈利预期好转、风险偏好回升及权益市场走强、公募债基负债端扰动担忧等多重因素下，持续调整。其中公募基金配置更为集中的品种如30年国债、商业银行二永债等调整更为显著，期限利差明显走扩。全季来看，30年期国债活跃券收益率从低点最多上行40bp，并收于2.1475%；十年期国债收益率上行15bp至1.785%；一年期国债收益率从1.33%上行至1.38%。进入三季度，雅鲁藏布江下游水电工程开工，同时本轮“反内卷”叙事拉开“反内卷交易”的序幕，权益及商品市场大幅上涨。尽管PPI新涨价因素仍较弱，但市场交易的通缩逻辑有所动摇，对债市形成压制。同时，股市涨势较好，上证指数持续刷新近10年新高，向3900点发起挑战，股债行情两极分化，“看股做债”逻辑主导债市，带动10年、30年国债期货主力合约跌破年线。进入9月，虽然主要经济数据偏弱，通胀数据也弱于预期，但因市场担忧公募债基负债端或有扰动，使得公募基金配置更为集中的品种调整更为显著，如30年国债、商业银行二永债、长期限信用债、政金债等，品种利差和期限利差明显走扩。尽管9月美联储降息落地，但国内现阶段降息预期不强，且央行国债买卖操作尚未落地；虽央行整体呵护资金面，但债市仍持续调整，尤其是中长端品种。展望后市，近期经济数据有所走弱，消费、投资、基建及社融需求均有所回落，市场担忧10月中下旬或有政策出台，但现阶段重心或在“十五五”规划编制工作上，年内政策空间或有限。展望未来，关税对出口的影响、“以旧换新”政策下提前释放的消费需求、房地产市场面临一定调整压力、“反内卷”对生产端的影响，都会给基本面带来一定压力。短期来看，债券市场的压力来自机构行为、监管政策和风险偏好，关注赎回费相关规定终稿的落地，但仍应考虑社融年内高点已现，若信贷需求偏弱则市场对稳健类资产仍有配置需求，只是配置品种会有所变化。不过我们认为，利率中枢仍需锚定基本面和货币政策，在基本面和资金面未发生明显变化的情况下，债券收益率上行空间或有限，市场更多呈现结构分化特征。且社融规模年内高点已现，后续增速或有所放缓；银行负债成本有所下降，对债券仍有一定配置需求；当前市场更关注货币政策的天平何时转向进一步宽松。债市要走出当前震荡区间，需等待核心逻辑出现转变，可能的触发因素包括：基本面继续走弱、谈判取得进展、国内降准降息或央行购债等货币宽松落地、政策落地及相关部门出台配套呵护措施。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2025年上半年，经济超预期、风险偏好回升而后贸易战超预期等依次影响下，收益率先上后下；短端在央行暂停购买国债之后恢复正常，带动短端利率回归正常，收益率曲线平坦化。一季度因经济数据好于预期、Deepseek引发AI行情、市场风险偏好回升、股债跷跷板，叠加资金面持续超预期紧张、货币政策节奏预期差、公开市场暂停国债买入等影响下，收益率迅速调整，短端快速回归正常带动曲线平坦化上移。10年期国债收益率从最低点1.60%左右，最高上行至3月17日的1.90%。临近一季度末，资金面受央行呵护，且MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展；同时配置盘继续入场，三月中下旬开始企稳，十年国债收益率下行至1.8%左右，一年期国债收益率从年初的1.08%上行至1.54%，期间因赎回压力信用债调整更大。进入二季度，全球贸易摩擦升级，4月3日美方宣布对贸易伙伴征收“对等关税”远超预期，驱动市场基本面预期和货币政策的转向，期间中国央行降准50bp、降息10bp，并引导存款挂牌利率下调，带动债券收益率整体下行。5月，降息落地叠加中美关税缓和，使得5月债市收益率上行后维持横盘窄幅震荡。6月，尽管同业存单到期量较大，但央行多种工具操作使得跨季资金平稳、资金利率下台阶，从而也带动债券收益率下行，二季度末10年期国债收益率较3月17日下行25BP至1.64%，且信贷需求一般和金融脱媒影响下，信用债好于利率债。

2025年一季度，债券收益率呈现先下后上的趋势，最终在3月下旬小幅修复。年初风险偏好下降，收益率惯性下行创新低；而后在风险偏好回升、股债跷跷板、资金面持续超预期紧张、货币政策节奏预期差、暂停短端国债买入等影响下，收益率迅速调整；季末央行呵护资金面，配置盘入场，市场稳住。十年期国债收益率从季初的1.67%上行至季末的1.81%，一年期国债收益率从1.08%上行至1.54%，呈现“熊陡”特征。1月初，PMI数据不及预期，供给传闻略有扰动，但随着风险偏好下行、降准降息预期较强，债市收益率延续惯性下行。随后央行对债市关注再度升温，央行工作会议提及“防止资金空转”、同时公告称1月起暂停开展公开市场国债买入操作，债市收益率震荡，短端利率从低位快速上行。春节后，国常会释放促消费及产业调整信号、四季度货币政策报告提出“择机调整政策节奏”。此外，经济数据好预期、社融数据超预期、房地产小阳春、Deepseek引发AI行情和科技及民企座谈会，风险偏好明显回升，债市情绪持续承压，长端收益率有所上行。3月上旬，两会召开，整体政策基本符合预期，赤字率4%体现积极地财政政策，但部委交流会进一步修正市场去年12月以来的降息预期，利率明显回调，十年国债最高触及1.9%，信用债也因赎回压力有一定的调整。临近季末，资金面受央行呵护，且MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展；配置盘继续入场，债市收益率中枢下行至1.8%左右。展望后市，从国内经济基本面来看，尽管房地产对经济的拖累减弱、积极的财政对年内经济产生拉升作用，但仍需关注贸易战下全球需求的拉动作用、出口后续的变化、消费需求疲软、严格的化债导向以及土地财政紧张对地方政府的制约等多重因素影响，经济后续的走向。考虑实体经济回报率和融资需求的情况，降息仍是大势所趋，但阶段性或有外围的压力，二季度是重要观察窗口。政策方面，虽然会不断发力提振经济，但其力度、效果和节奏存在不确定性，特别是美国“对等关税”政策力度大超预期，将对全球需求和国内进出口产生一定的影响。预计收益率中枢明显上行的空间相对有限，经济或需要利率在新的区间维持一段时间换取更大的空间，同时财政发力也需要货币配合。短期来看，降息预期已有所修正，债市估值已较为合理，反而是对等关税落地后对出口和基本面的影响有多大，政策如何应对、降息空间有多少，仍需市场更好的定价。后续节奏上，关注贸易战对出口和全球需求的影响，以及货币政策降息降准落地的节奏及幅度、财政发力的空间、市场的风险偏好、机构行为等影响。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆。私人部门扩表意愿有限的背景下，信用利差预计难以明显走扩，如有调整可加强配置，保持中高等级。利率波动加大、上行有顶，可积极博弈并加强逆向操作。

2024年是债券牛市，债市在基本面有压力、融资需求偏弱、海外进入降息周期、国内货币政策由稳健转向适度宽松、存款利率下行导致金融脱媒、化债等多因素作用下，收益率中枢明显下移。久期表现好于信用利差的收缩，尤其超长债收益率连创历史新低，30年国债活跃券收益率从年初的2.82%下行至1.92%附近，10年国债活跃券则从年初的2.57%下行至1.67%附近。年末在货币政策作用下1年国债收益率一度跌破1%，曲线陡峭化下移。同时信贷需求有限使得对债券的配置需求强，而信用债供给亦有限，带动中长期限信用债表现较好。组合在全年维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，在资产性价比和负债稳定性之间取得良性循环，获取稳健的收益。 2024年年初，市场担忧地产和债务问题引发基本面偏弱行情，风险偏好下降带动权益市场一度下跌，1月24日央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著；2月，5年期LPR非对称下调25bp，随后多家银行密集下调存款利率，降息预期升温、机构欠配压力叠加债券-贷款比价效应，10年期国债收益率从2.57%降至2.24%附近。不过4-8月，央行多次就长端利率和超长端利率发表观点，表示应保持正常斜率向上的收益率曲线；7-8月大行加大卖债力度，带来长端利率一度快速调整。但一篮子化债背景下信贷需求偏弱，叠加4月初开始禁止手工补息，带动金融脱媒及理财被大量申购，债券配置需求较强，期间5-10年信用表现较好、信用利差压缩，超长债波动加大。9月24日政策明显转向，央行宣布一篮子货币政策工具，政治局会议提前至9月26日召开并积极表态提振经济、房价止跌回稳，股市应声而起，相应的债市在9月底-10月中上旬经历一波快速的调整和赎回冲击，且因预防性赎回，流动性溢价带动信用利差明显走扩。进入年底，当局进入政策“评估期”；非银同业存款自律机制落地，带动同业存单和中短端利率有效向下突破；12月9日，政治局定调货币政策基调从稳健转向适度宽松，进一步点燃市场做多情绪，年末抢跑行情提前，收益率再度快速下行。

2024年三季度，债券收益率先下后上。前期在宏观基本面偏弱、存款降息下资金持续流入债市、债券供需不匹配等多重利好因素推动下，债券收益率先整体下行、各种利差进一步压缩；进入9月中下旬，在降准降息落地后，叠加政策预期转向、赎回担忧的影响，收益率明显反弹，信用利差走扩。7月公布的二季度经济数据弱于预期，基本面缓步修复、资产荒和宽货币政策的底层逻辑延续；尽管期间央行开展国债借入和临时隔夜回购操作，阶段性对债市产生了扰动，但不改收益率曲线整体下移的趋势。8月，政府债券供给创年内当月新高，在央行提示下，债券有所调整；前期理财持续流入的趋势也明显放缓，叠加信用利差创新低之后，信用债收益率有所走扩。9月初，受美联储降息预期影响，国内长债收益率下行；但进入下旬，央行宣布降准降息、提振股市情绪等一系列政策，政治局会议超预期召开，政策合力支持股市和经济，市场对政策和基本面预期有所扭转，叠加止盈需求和预防性赎回的担忧，债券调整剧烈，信用债利差明显走扩。展望后市，从国内基本面来看，“地产链疲软+一篮子化债”依然是现阶段经济的核心矛盾；目前政策更加积极，方向上更多集中在货币宽松、房地产止跌回稳、提振权益市场的情绪、提振居民消费意愿等。现阶段市场看到了提振金融市场的意愿、也看到了对经济三保的意向，以及对房地产市场的决心，因而房地产进一步大幅下跌的空间可控。但经济回升多少，仍需财政的有效发力和央地关系的改革。考虑实体经济回报率和融资需求的情况，存款利率大方向仍是下调，预计收益率中枢进一步明显上行的空间相对有限，更何况如果财政发力则一定会有货币的配合。后续节奏上，关注财政发力的空间、市场的风险偏好、机构行为，中途或有扰动。结构上，信用利差和期限利差有所修复后，且短端降息是确定性的利好，预计信用有修复的空间，利率更侧重交易。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆。资产荒环境下，信用利差预计难以明显走扩，如有调整可加强配置，保持中高等级。利率区间震荡、上行有顶，可积极博弈、加强逆向操作。

2024年上半年，在宏观基本面偏弱、政策宽松预期、债券供需不匹配等多重利好因素推动下，债券收益率整体下行，期限利差和信用利差均明显压缩。年初，市场在反映地产和地方债务缺席下基本面偏弱的行情，权益市场大幅下跌亦带动风险偏好下降，引发货币政策持续宽松的预期。叠加一季度信贷需求偏弱背景下供需失衡，十年国债收益率不断创新低。1月24日，央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著，长端利率表现较强。2月，5年期LPR非对称下调25bp，随后多家银行密集下调存款利率，降息预期升温叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。机构欠配压力大、交易热情高涨等带动下，10年期国债收益率从2.56%下降至2.24%附近。不过4月开始央行多次就长端利率和超长端利率发表观点，表示应保持正常斜率向上的收益率曲线，带来长端利率一度快速调整。但信贷需求偏弱背景下供需失衡，叠加4月初开始禁止手工补息，带动金融脱媒及理财被大量申购，债券配置需求较强，信用利差明显压缩，5-10年信用和收益率曲线凸点表现较好，超长债相对波动幅度更大。组合在上半年维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，做平收益率曲线的凸点，获取稳健的收益。

一季度债券延续强势，市场在反映地产和地方债务缺席下基本面偏弱的行情，以及货币政策持续宽松的预期，叠加一季度信贷需求偏弱背景下供需失衡，十年国债收益率不断创新低，最低下行31bp至2.2475%。30年长债在交易情绪下表现更为优异。组合在一季度维持积极的久期和杠杆、中高等级信用，力争获取稳健的收益。1月，尽管中旬MLF降息预期落空，但股市因悲观预期、微盘股结构问题、杠杆等多重因素，股市暴跌；1月24日，央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著，但整体长端利率表现较强，1月底十年国债收益率快速下行突破了2.5%，并创下历史新低。2月，5年期LPR非对称下调25bp，降息预期升温叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。同时2月下旬开始，多家银行密集下调存款利率，延续去年12月末掀起的第三轮调降潮。随后，因机构欠配压力大、交易热情高涨等带动下，债市整体走强，月末十年国债正式下破2.4%，达到2.33%。两会目标整体符合预期，不过央行发布会表示后续仍有降准空间，利率进一步大幅下行，十年期国债收益率进一步跌至历史最低点2.2475%，国开表现好于国债。3月中下旬，由于一季度经济数据略超预期、CPI同比转正、A股上涨等因素，债市收益率转为小幅上行。展望后市，从国内基本面来看，“地产链疲软+城投债务严控”依然是2024年中国经济的核心矛盾：一方面，中国房地产市场尚未观察到回暖迹象，政策的力度和效果相对有限，且居民部门现阶段难有加杠杆的动力；另一方面，一篮子化债政策对地方城投平台的举债行为进行了更为严格的约束，地方政府或缺乏有效加杠杆的能力和意愿。这意味着私人部门加杠杆的动力有限，社融回升需靠政府部门而非实体部门；意味着通胀整体保持低水平区间；也意味着需要进一步降低实际利率，以期提升通胀水平和消费意愿。因而降息降准是有空间和必要性的，利率中枢整体需要保持低位，不过已一定程度反映在目前的收益率中。节奏上，关注后续存款利率下调的空间和节奏，以及美联储操作下合适我国央行下调政策利率。结构上，尽管期限利差和信用利差均较窄，但如若没有有效加杠杆的主体出现，信用很难明显调整。现阶段风险点在于政策对冲的力度、风险偏好（股市）、供给的节奏以及当前估值水平。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、中高等级优质债券配置，加强逆向操作。